摘要

在思考對資產(chǎn)定價(jià)影響時(shí)，本質(zhì)上是對比融資成本 vs. 投資回報(bào)率的此消彼長。在融資成本和貼現(xiàn)率激增已是既定事實(shí)的背景下，投資回報(bào)率的下行幅度有多大?高融資成本下的資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健性如何?這都與美國各個(gè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表有關(guān)。

一、整體情況：除政府和局部企業(yè)外，各部門杠桿仍相對健康2020年疫情后美國政府通過三輪財(cái)政刺激再度累計(jì)大量杠桿。整體看，居民和金融部門資產(chǎn)負(fù)債表都較為健康;企業(yè)部門不算低，需要關(guān)注部分高收益?zhèn)鶋毫?政府部門最高。

(資料圖片)

二、居民部門：超額儲蓄仍高達(dá)1.9萬億美元;中等收入人群杠桿相對偏高，但房貸風(fēng)險(xiǎn)有限居民部門杠桿仍處于金融危機(jī)以來最低水平，且超額儲蓄充裕。不過存在結(jié)構(gòu)分化，1)中低收入人群杠桿最高;2)汽車和學(xué)生貸款占比高于金融危機(jī)。房貸體量最大但占比基本穩(wěn)定，綜合判斷美國本輪房地產(chǎn)下行周期的壓力和泡沫并不算很大。

三、企業(yè)部門：杠桿不低，關(guān)注部分高收益?zhèn)鶋毫ζ髽I(yè)部門的杠桿并不算低，當(dāng)前1)融資成本逼近資產(chǎn)回報(bào)率;2)高收益?zhèn)鶅r(jià)格大跌，資金明顯流出，債券發(fā)行降溫。從流動(dòng)資產(chǎn)/短期負(fù)債來看，美國16.7%的上市公司短期流動(dòng)性壓力較大但市值占比僅為0.6%。

四、政府部門：利息支付壓力可控;關(guān)注明年中債務(wù)上限影響我們測算，當(dāng)前利率抬升會增加付息成本但也并不算很夸張，2023年約占GDP 2.2%、占財(cái)政支出9.8%。因此，美國政府債務(wù)償付壓力和約束更多體現(xiàn)在立法限制上，即“債務(wù)上限”。我們測算還需5~6個(gè)月(2023年一季度)會觸及31.4萬億美元的債務(wù)上限。

焦點(diǎn)討論：從美國各部門杠桿看貨幣緊縮的成本、風(fēng)險(xiǎn)、與增長壓力

如果說當(dāng)前全球的問題是美元，那美國的問題毫無疑問就是通脹，通脹直接決定了貨幣政策的高點(diǎn)和路徑、進(jìn)而約束了居民和企業(yè)面臨的融資成本的拐點(diǎn)。

在思考對資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)的影響時(shí)，本質(zhì)上是對比融資成本 vs. 投資回報(bào)率的此消彼長。在融資成本和貼現(xiàn)率激增已是既定事實(shí)(4.2%的10年國債、10%的高收益?zhèn)?、?%的30年抵押貸款利率)、投資回報(bào)率下行(衰退)也最終是大概率的背景下(我們測算大概率在明年一二季度)，除了回答市場都非常關(guān)注的貨幣政策退坡和融資成本拐點(diǎn)，我們還需要思考的問題是，投資回報(bào)率下行的幅度有多大?高融資成本下的資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健性如何?前者直接決定了經(jīng)濟(jì)增長和股市分子端的盈利能否被未來可能的融資成本下行“撐住”，后者決定了高融資成本是否帶來更大的償付風(fēng)險(xiǎn)。

上述這兩個(gè)維度，都與美國各個(gè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表情況有關(guān)(《通脹、杠桿與資產(chǎn)定價(jià)》)。簡言之，如果影響更多體現(xiàn)在利潤表和現(xiàn)金流量表層面，增長會有壓力但不至于演化為一個(gè)深度和曠日持久的債務(wù)危機(jī)，即便短期因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)誘發(fā)一定層面的流動(dòng)性沖擊，央行也可以通過臨時(shí)的流動(dòng)性注入來化解騰挪(例如近期的英國養(yǎng)老金問題)，否則將可能面臨更大層面且更深層次沖擊，這也是經(jīng)濟(jì)危機(jī)、流動(dòng)性危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的本質(zhì)區(qū)別(《便宜錢”消失下的灰犀牛》)。本文中，我們將從居民、企業(yè)、金融、政府四個(gè)宏觀部門分別分析。

一、整體情況：除政府和局部企業(yè)外，各部門杠桿仍相對健康

2008年金融危機(jī)后，美國金融及居民部門最終出清了其此前過度累計(jì)的房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)，但代價(jià)是政府部門債務(wù)累積和較長時(shí)間的出清，這也是資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)有別于普通經(jīng)濟(jì)危機(jī)和流動(dòng)性危機(jī)的特征。2020年疫情后也上演了類似情形，為了避免居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表受損，美國政府通過三輪共計(jì)6萬億美元的財(cái)政刺激再度累積大量杠桿。

截至2Q22，政府部門杠桿(債務(wù)/GDP)為117%(金融危機(jī)前高點(diǎn)62%)、金融部門從123%的高點(diǎn)回落至75%、居民部門從金融危機(jī)前的98%回落至74%、非金融企業(yè)部門從金融危機(jī)74%的高點(diǎn)一度降至2012年的65%、目前再度回升至77%。從負(fù)債/資產(chǎn)口徑看也是如此，截至2Q22，當(dāng)居民部門負(fù)債/資產(chǎn)比重11.6%(自2008年金融危機(jī)19.5%的高點(diǎn)持續(xù)回落);非金融企業(yè)部門45.1%的水平略低于2008年金融危機(jī)48.7%的高點(diǎn)。所以整體來看，居民和金融部門資產(chǎn)負(fù)債表都較為健康;企業(yè)部門不算低，需要關(guān)注部分高收益?zhèn)膲毫?政府部門最高。

二、居民部門：超額儲蓄仍高達(dá)1.9萬億美元;中等收入人群杠桿相對偏高，但房貸風(fēng)險(xiǎn)有限

居民部門資產(chǎn)負(fù)債表依然健康。居民部門杠桿(債務(wù)/GDP)仍處于金融危機(jī)以來最低水平。雖然月度流量儲蓄率(月度儲蓄/可支配收入)8月已經(jīng)降至3.5%，為2008年以來新低。但截至8月的超額儲蓄(超過疫情前正常消費(fèi)和儲蓄水平測算的存量儲蓄)仍達(dá)1.93萬億美元，如果按2010年10月以來最大單月支出速度仍可以支撐26個(gè)月，依然非常充裕。

不過存在結(jié)構(gòu)分化。首先，從不同收入群體看，中低收入人群杠桿最高。1)高收入人群資產(chǎn)增幅高，杠桿低。截至2Q22，收入前20%居民現(xiàn)金類資產(chǎn)(儲蓄及貨幣基金)約12.1萬億美元，較2019年四季度增長41.6%;杠桿(負(fù)債/資產(chǎn))僅8.8%，其中收入在前1%的居民資產(chǎn)增幅63.7%，杠桿僅4.1%。2)中等收入人群杠桿較高。收入分位在20%~80%的居民現(xiàn)金類資產(chǎn)約52.8萬億美元，較2019年四季度增長41.8%，與高收入人群資產(chǎn)增速基本相當(dāng);但杠桿更高(18.2%)，其中收入分位20%~40%居民杠桿20.1%，2008年以來并未明顯降低。3)低收入人群資產(chǎn)基本沒有增長，但負(fù)債不高。收入分位在后20%的居民現(xiàn)金類資產(chǎn)僅0.54萬億美元，較2019年四季度基本維持不變;但杠桿為13.8%。

其次，從負(fù)債類別看，汽車和學(xué)生貸款占比高于金融危機(jī)。疫情以來，學(xué)生、汽車及信用卡貸款占GDP比例回落顯著，但汽車和學(xué)生貸款占比仍遠(yuǎn)高于2008年次貸危機(jī)水平(截至2Q22，汽車貸款5.9%，高于金融危機(jī)的5.4%;學(xué)生貸款6.3%，高于金融危機(jī)的4.4%)。

相比之下，房貸體量最大但占比基本穩(wěn)定，不過美聯(lián)儲緊縮推動(dòng)房貸利率激增和房地產(chǎn)市場快速降溫引發(fā)諸多關(guān)注甚至擔(dān)憂。美國9月成屋銷售連續(xù)9個(gè)月下行至折年471萬套，從1月高點(diǎn)累計(jì)下滑幅度達(dá)27.4%、價(jià)格下行也出現(xiàn)松動(dòng)，其中成屋中位價(jià)自7月起連續(xù)3個(gè)月下行，但有部分季節(jié)性因素，季調(diào)后的房地美房屋價(jià)格指數(shù)8月也環(huán)比小幅下滑0.2%(《進(jìn)入下行通道的美國地產(chǎn)》)。

但綜合判斷后，我們認(rèn)為美國本輪房地產(chǎn)下行周期的壓力和泡沫并不算很大。一方面，地產(chǎn)供給較緊且空置率低，表明價(jià)格大幅下行和泡沫化的程度并不顯著。例如，美國9月成屋庫存125萬套，可供銷售月數(shù)只有3.2個(gè)月，均為2000年以來歷史低位，同時(shí)美國房屋空置率也同樣處在上世紀(jì)80年代以來的歷史低位。另一方面，本輪居民部門資產(chǎn)負(fù)債表依然健康、貸款信用質(zhì)量(截至2Q22，F(xiàn)ICO最高評級抵押貸款占比65%)和貸款違約率(二季度僅為1.29%，金融危機(jī)時(shí)期高達(dá)10%)也沒有出現(xiàn)顯著抬升，與2008年仍有很大差別。

三、企業(yè)部門：杠桿不低，關(guān)注部分高收益?zhèn)鶋毫?/strong>

企業(yè)部門的杠桿并不算低。截至2Q22，非金融企業(yè)部門77%的債務(wù)/GDP比例還略高于2008年金融危機(jī)74%的高點(diǎn)，類似的，標(biāo)普500指數(shù)非金融企業(yè)75%的整體凈杠桿率(凈債務(wù)/凈資產(chǎn))也略高于2008年金融危機(jī)72%的高點(diǎn)。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，可選消費(fèi)及信息科技的杠桿水平已高于2001年以來的歷史均值及2008年危機(jī)前高點(diǎn)。

那么，在當(dāng)前融資成本抬升和利差不斷走闊的背景下，是否會面臨較大的壓力和風(fēng)險(xiǎn)呢?1)融資成本逼近資產(chǎn)回報(bào)率。當(dāng)前9.7%的美國高收益?zhèn)?2008年以來新高)，與美股市場整體11.19%的ROIC(標(biāo)普500指數(shù)ROIC TTM)之間的利差已經(jīng)相差無幾(約146bp)，考慮到通過高收益?zhèn)谫Y的企業(yè)投資回報(bào)率可能更低，因此不排除已經(jīng)出現(xiàn)倒掛。2)高收益?zhèn)鶅r(jià)格大跌，資金明顯流出，債券發(fā)行降溫。過去一段時(shí)間，整體國債利率疊加信用利差走高，使得高收益?zhèn)蠓碌殡S明顯的資金流出。這一背景下，信用債發(fā)行市場也明顯降溫(年初至今美國信用債發(fā)行規(guī)模1.1萬億美元，較去年同期的1.6萬億美元回落28%)。所以不難看出，融資成本大幅抬升已經(jīng)開始侵蝕部分依賴高息融資企業(yè)的成本甚至償付能力，后續(xù)值得密切關(guān)注。

如果以流動(dòng)資產(chǎn)/短期負(fù)債監(jiān)測企業(yè)短期流動(dòng)性壓力，我們發(fā)現(xiàn)美國上市公司中16.7%的企業(yè)這一比例小于1，以能源、原材料、消費(fèi)服務(wù)居多;但市值占比僅為0.6%，表明風(fēng)險(xiǎn)敞口更多集中在小企業(yè)。

不過結(jié)合到期規(guī)模和利差水平看，我們也不預(yù)期較為極端的壓力，除非出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格劇烈動(dòng)蕩引發(fā)的流動(dòng)性沖擊，主要是考慮到：1)到期規(guī)模不大。美國高收益?zhèn)牡狡谝?guī)模主要集中在2025年及以后(2025年高收益?zhèn)狡谝?guī)模約2209億美元)，而2023年和2024全年的到期規(guī)模分別為434和805億美元(集中在可選消費(fèi)、金融、通訊服務(wù)、能源及原材料)。后續(xù)2年的到期規(guī)模相比2010年至疫情前約2697億美元的高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模相比并不算高。2)評級并未大范圍下調(diào)。當(dāng)前墮落天使債券(Fallen Angel Bonds)規(guī)模已回落至接近疫情爆發(fā)前的相對低位，且年初至今評級下調(diào)至投資級以下的墮落天使債券數(shù)量也同樣低于歷史均值水平。3)疫情后企業(yè)在資本開支上的“滯后反應(yīng)”(尤其是能源板塊)，反而在需求快速放緩后避免了產(chǎn)能過剩的壓力，體現(xiàn)為依然健康的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和產(chǎn)能利用率，也避免了對資產(chǎn)負(fù)債表的侵蝕和重蹈2014~2015年油價(jià)大跌下能源高收益?zhèn)^大的覆轍(《從庫存和產(chǎn)能周期看美國衰退與盈利壓力》)。

四、政府部門：利息支付壓力可控;關(guān)注明年中債務(wù)上限影響

在所有宏觀部門中，美國政府杠桿最高但也最為特殊。市場擔(dān)心，國債利率的激增會大幅增加美國政府的財(cái)政支出壓力，進(jìn)而損害美國國債甚至美元的信用。這一邏輯有可能反過來約束美聯(lián)儲的加息幅度和步伐。我們嘗試通過國債到期和發(fā)行規(guī)模對付息壓力做出測算。不過，需要強(qiáng)調(diào)的是，在美元儲備貨幣體系下，美國政府的債務(wù)累積相比其他國家有天然的儲備貨幣優(yōu)勢，因此其約束和“天花板”主要來自市場價(jià)格波動(dòng)和美國債務(wù)上限的“立法限制”。

我們測算，當(dāng)前利率抬升會增加付息成本，但也并不算很夸張，這主要是由美債存量的期限和付息結(jié)構(gòu)決定的。當(dāng)前存量美債中超過70%為中長期國債，而利率升高的年內(nèi)影響僅作用于短期國債、FRN和部分到期的中長期國債。2022年整體利息支出約4,466億美元，占GDP的1.8%(vs. 2021年1.6%)、占財(cái)政總支出的7.5%(vs. 2021年5.2%)，這一水平低于疫情前2019年8.4%的利息支出占財(cái)政總支出水平，也低于1962年以來9.3%的歷史均值。2023年隨著更多低利率債券的到期以及相對更高利率的國債存量增多，美國政府利息支出也將進(jìn)一步抬升。我們測算，2023年整體利息支出或增加至5,936億美元，約占GDP的2.2%(1962年以來均值1.9%)、占財(cái)政總支出的9.8%(1962年以來均值9.3%)。

因此，從這個(gè)意義上，當(dāng)前美國政府債務(wù)償付的壓力和約束更多體現(xiàn)在立法上的限制，也即所謂的債務(wù)上限。截至當(dāng)前，美國公共債務(wù)規(guī)模已達(dá)31.2萬億美元(受制于債務(wù)上限的公共債務(wù)存量規(guī)模30.8萬億美元)，基本逼近31.4萬億美元的法定債務(wù)上限(國會在2021年12月將債務(wù)上限提高2.5萬億美元至31.4萬億美元，《美國債務(wù)上限的來龍與去脈》)。如果參照過去1年間的美債發(fā)行凈規(guī)模，我們測算還需要5~6個(gè)月(2023年一季度)會觸及31.4萬億美元的債務(wù)上限。通常而言，即便觸及債務(wù)上限也不會馬上造成問題，財(cái)政部的現(xiàn)金儲備(當(dāng)前TGA賬戶約6071億美元)和一些應(yīng)急措施通?？梢灾渭s兩個(gè)季度(2023年三四季度)。由于債務(wù)上限過于重要，我們并不預(yù)計(jì)會徹底失控，但相關(guān)立法進(jìn)程拖延，尤其是11月中期選舉后兩黨博弈的加大(目前民調(diào)預(yù)計(jì)民主黨大概率失掉眾議院[1])都可能成為不確定性的來源，例如2011年因債務(wù)上限問題導(dǎo)致美國主權(quán)評級下調(diào)對市場造成較大沖擊。

市場動(dòng)態(tài)：美聯(lián)儲官員先鷹后鴿，英國撤銷減稅政策;利率新高、美股反彈、成長領(lǐng)先

? 資產(chǎn)表現(xiàn)：債>股>大宗;利率新高、美股反彈、成長領(lǐng)先

本周市場的主導(dǎo)因素幾經(jīng)切換，美債利率抬升，美股在業(yè)績支撐下整體收高，美元指數(shù)小幅回落，原油上漲、美國天然氣大跌。周初受英國撤銷減稅政策和三季度樂觀業(yè)績的影響，市場情緒有所提振。但隨后美聯(lián)儲多位官員鷹派言論[2]推動(dòng)美債利率一度突破4.3%的2008年以來新高，美股小幅回調(diào)。臨近周末，美聯(lián)儲官員戴利鴿派表態(tài)，以及華爾街日報(bào)記者Nick Timiraos撰文表示美聯(lián)儲或考慮縮小12月加息幅度[3]，美債利率回落至4.2%，美股反彈。

三季度業(yè)績方面，美國銀行營收利潤超預(yù)期，強(qiáng)勁的凈利息收入得益于美聯(lián)儲持續(xù)加息;高盛利潤下跌但整體業(yè)績超預(yù)期并正式宣布業(yè)務(wù)重組;奈飛營收、利潤及付費(fèi)訂閱用戶增量全面超預(yù)期;特斯拉毛利率低于預(yù)期，美元走強(qiáng)帶來的外匯損失約為2.5億美元。

大宗商品方面，拜登本周表示將釋放1500萬桶原油儲備，但布倫特原油價(jià)格升至93.5美元/桶;因溫暖天氣、國內(nèi)高產(chǎn)量、低出口量等因素影響的美國天然氣本周繼續(xù)下跌。其他主要市場方面，英國首相特拉斯宣布辭職[4]，英鎊上漲、英債利率回落，英央行確認(rèn)將從11月1日起開啟縮表[5];本周日元一度跌破151，隨后日本當(dāng)局對外匯市場進(jìn)行干預(yù)支撐日元反彈至147.7[6]。

? 流動(dòng)性：離岸與在岸美元流動(dòng)性進(jìn)一步收緊

過去一周，F(xiàn)RA-OIS利差繼續(xù)走闊至43.4bp，投資級及高收益?zhèn)庞美罹》照?0天金融及非金融行業(yè)商票利差均走闊，英鎊、歐元與美元3個(gè)月交叉互換走闊，日元與美元交叉互換收窄。美國主要金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲賬上逆回購使用量有所抬升，當(dāng)前使用量為2.3萬億美元/天。

? 情緒倉位：國債明顯超賣，新興逼近超賣，黃金多頭降幅明顯

過去一周，美股看空/看多比例(10天平均)有所抬升，美國國債明顯超賣，新興市場逼近超賣。倉位方面，美股、新興投機(jī)性倉位凈空頭增加，黃金、白銀投機(jī)性凈多頭倉位降幅明顯。

?資金流向：新興轉(zhuǎn)為流出，日本轉(zhuǎn)為流入

過去一周，債券型基金繼續(xù)流出，貨幣市場基金及股票基金流入加速。分市場看，發(fā)達(dá)歐洲繼續(xù)流出，美國流入加速，新興市場轉(zhuǎn)為流出，日本轉(zhuǎn)為流入;新興市場中，印度流出明顯。

?基本面與政策：美國工業(yè)產(chǎn)出超預(yù)期增長，房屋銷售下滑;英國9月通脹再超預(yù)期

美國：工業(yè)產(chǎn)出超預(yù)期增長，產(chǎn)能利用率升至高位。美國9月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比上漲0.4%，超過預(yù)期的0.1%和修正后前值的-0.1%。制造業(yè)環(huán)比上漲0.4%與上月持平，耐用品制造業(yè)中非金屬礦產(chǎn)品、金屬制品、計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品等環(huán)比均上漲超過1%，汽車產(chǎn)出環(huán)比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至0.95%。美聯(lián)儲表示 ，由于石油和天然氣開采量增加，采掘業(yè)環(huán)比增速自8月的0%抬升至0.7%，而發(fā)電量下降而導(dǎo)致電力及天然氣公用事業(yè)環(huán)比繼續(xù)回落0.4%。產(chǎn)能利用率方面，整體產(chǎn)能利用率再度回升至80.3%。

9月成屋銷售繼續(xù)下滑，抵押貸款利率創(chuàng)新高。美國9月成屋銷售折年數(shù)為471萬戶，創(chuàng)2020年5月疫情爆發(fā)初期以來的新低，低于前值480萬戶。但當(dāng)前空置率較低，成屋庫存125萬套，可供銷售月數(shù)僅3.2個(gè)月，為2000年以來的最低水平。另一方面，30年期抵押貸款利率持續(xù)攀升至6.94%，為2002年以來的最高水平。貸款利率的持續(xù)攀升或壓制需求、阻礙新建筑的建設(shè)。

英國：食品價(jià)格推升9月通脹再超預(yù)期。9月英國CPI同比增速升至10.1%，高于預(yù)期的10%和前值9.8%，創(chuàng)40年以來的新高;CPI環(huán)比小幅升至0.6%，高于預(yù)期和前值的0.5%;核心CPI同比6.5%同樣高于預(yù)期的6.4%和前值6.2%;分項(xiàng)來看，食品、飲料和煙草分項(xiàng)環(huán)比抬升0.9%，為9月CPI上漲的主要因素，低收入家庭的生活成本壓力進(jìn)一步增加;以燃料價(jià)格為主的能源分項(xiàng)繼續(xù)緩解，環(huán)比回落1.4%。

?市場估值：仍然高于增長和流動(dòng)性合理水平

當(dāng)前標(biāo)普500的16.1倍動(dòng)態(tài)P/E高于增長和流動(dòng)性能夠支撐的合理水平(~13.7倍)。

本文轉(zhuǎn)自微信公號“Kevin策略研究”，作者：劉剛李赫民等