核心觀點(diǎn)：

1、從明年來看，全球有一個(gè)和今年完全不同的大主題，今年大的主題是美聯(lián)儲加息，明年則是是全球通縮的陰影，尤其是美國大概率進(jìn)入潛衰退，歐洲則是比較嚴(yán)重的衰退。在全球尤其海外存在通縮的陰影下，中國明年的處境相對來說不差。

2、放眼全球，不光我們的市場不好做，海外市場一樣不好做，沒有好做的資產(chǎn)，只有印度等少數(shù)股市表現(xiàn)不錯(cuò)，美元現(xiàn)金是唯一表現(xiàn)較好的資產(chǎn)。

3、明年的股市（A股）相對來講比今年略好，從估值和盈利預(yù)期相對來看，明年獲得絕對的正回報(bào)是一個(gè)大概率事件，同樣這里最關(guān)鍵的是外資力量，它會如何布局會是比較大的變數(shù)，值得稍微關(guān)注。

4、國內(nèi)今年債券市場相對不錯(cuò)，最確定的是今年債券市場杠桿的機(jī)會，當(dāng)然票息的機(jī)會也算。明年債券市場比今年略弱，債券市場整體利率的中樞大概率比今年高一點(diǎn)。

(資料圖片)

5、港股明年大概率有翻身的機(jī)會，一方面估值足夠便宜，另一方面明年宏觀環(huán)境相對來講略好，但中美之間包括中國和全球資本市場的脫鉤，是一個(gè)核心擾動(dòng)因素，值得大家提防。

6、一旦全球或海外進(jìn)入衰退邏輯，明年美債的表現(xiàn)相對最好，尤其是長久期債券，但短期來講大家不敢去碰，只敢在美元現(xiàn)金或短久期的品種上做文章，但明年可能美債是最好的一類資產(chǎn)。美股還在經(jīng)受盈利下行的洗禮，所以距離逆轉(zhuǎn)還有點(diǎn)時(shí)間。

相對來講，黃金等到時(shí)候壓力會小一些。明年大宗商品是供求雙縮邏輯，看供給和需求兩股力量誰強(qiáng)，所以大宗商品如果出現(xiàn)明顯下跌，后續(xù)很可能有大的反彈機(jī)會。

7、明年人民幣大概率會企穩(wěn)，大概明年二季度，當(dāng)中國各方面經(jīng)濟(jì)增速和美國開始占優(yōu)，才會有真正逆轉(zhuǎn)。

10月24日，華泰證券研究所副所長張繼強(qiáng)在一場路演中從周期錯(cuò)位的角度對近期經(jīng)濟(jì)與市場進(jìn)行分析與展望。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

一大背景?兩大主線?三大擾動(dòng)

今年的市場從年初到現(xiàn)在，大的框架基本沒有變過。年初我們就認(rèn)為今年有一大背景——換屆之年，它對微觀主體的行為以及地方政府的行為會有一些影響。

存在兩大主線，第一條主線是中國主要是重滯，所有的政策重心都放在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長層面。美國包括海外主要是重脹，美國以及歐洲的通脹比我們年初預(yù)想的麻煩很多。

所以才衍生出三大擾動(dòng)：

第一個(gè)擾動(dòng)是美聯(lián)儲加息。

美聯(lián)儲加息大環(huán)境之下，加息加縮表，全球的流動(dòng)性都不會特別好，造成的結(jié)果是所有資產(chǎn)的估值都不會特別理想。這是我們面對最核心或最關(guān)鍵的一個(gè)宏觀背景，也是我們理解整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)和市場的一個(gè)根本性的點(diǎn)。

第二個(gè)擾動(dòng)是疫情。

第三個(gè)擾動(dòng)主要是俄烏沖突。

這不可預(yù)判，也是后來二三月份成為今年的主要矛盾，且某種程度上加劇了海外通脹和企業(yè)成本方面的壓力，所以成為今年一個(gè)非常重要的擾動(dòng)。

所以造成的結(jié)果是什么？

全球經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，不只中國，海外市場也不好做

從全球看，今年我們的經(jīng)濟(jì)周期是錯(cuò)位的，比較有意思的是，美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)最強(qiáng)勁，通脹壓力最大，導(dǎo)致美聯(lián)儲加息的動(dòng)作非常堅(jiān)決，進(jìn)一步導(dǎo)致了全球流動(dòng)性收縮或資產(chǎn)的估值出現(xiàn)了系統(tǒng)性的調(diào)整，這是今年最大的一個(gè)背景。

所以放眼全球，不光我們的市場不好做，海外市場一樣不好做，沒有好做的資產(chǎn)。

●?? 只有印度股市 美元現(xiàn)金 表現(xiàn)較好

只有印度等少數(shù)股市表現(xiàn)不錯(cuò)，美元現(xiàn)金是唯一表現(xiàn)較好的資產(chǎn)，在滯脹的邏輯下，大家選擇的是美元現(xiàn)金，如海外美元的貨基或很多大公司發(fā)的票據(jù)，短久期一年以內(nèi)的收益率不錯(cuò)（為3%~4%），還有一些表現(xiàn)相對較好的資產(chǎn)，如香港市場的高分紅股票。

●?? 大宗商品不易有太好的資產(chǎn)

此外，中間大宗商品有過一波了，就不太容易有太好的資產(chǎn)。國內(nèi)也一樣，今年微觀主體的活力不是特別強(qiáng)，受到各方面擾動(dòng)因素影響，以及受海外影響確實(shí)比較大。

●?? 最確定的是今年債券市場杠桿機(jī)會

所以國內(nèi)也一樣，今年債券市場相對不錯(cuò)，最確定的是今年債券市場杠桿的機(jī)會，當(dāng)然票息的機(jī)會也算，所以，今年杠桿是最確定的，其他資產(chǎn)相對來講表現(xiàn)都不會特別地這樣好。

關(guān)鍵是站在現(xiàn)在看明年會有什么簡單的判斷？今天的市場表現(xiàn)不好，存在一定下跌，尤其外資重倉的品種表現(xiàn)要弱一點(diǎn)。現(xiàn)在大家既然都很悲觀，明年還是應(yīng)該找一些細(xì)心或亮色的地方。

明年主題是全球通縮，中國處境相對占優(yōu)

從明年來看，全球有一個(gè)和今年完全不同的大主題，今年大的主題是美聯(lián)儲加息，明年則是是全球通縮的陰影，尤其是美國大概率進(jìn)入潛衰退，歐洲則是比較嚴(yán)重的衰退。

在全球尤其海外存在通縮的陰影下，中國明年的處境相對來說不差。

●?? 經(jīng)濟(jì)增長：中國>美國>歐洲

從經(jīng)濟(jì)增長層面看，由于低基數(shù)和其他因素，明年中國大概率相對最好，而美國估計(jì)是小幅的負(fù)（增長），歐洲應(yīng)該會比較差，所以從經(jīng)濟(jì)增長的排序上，中國好于美國，好于歐洲。

因?yàn)榭焖俚募酉⒅螅瑢?jīng)濟(jì)尤其利率敏感型行業(yè)（如地產(chǎn)）會有沖擊，同時(shí)因?yàn)槊髂隁W洲經(jīng)濟(jì)不好，對美國的出口也不會特別好。美國的消費(fèi)現(xiàn)在看來還沒有下行的跡象，但隨著加息以及需求端的弱化，慢慢會受到一點(diǎn)影響，所以美國明年大概率是潛衰退。

●?? 通脹：歐洲>美國>中國

而通脹的壓力正好反過來，因?yàn)槊髂暌患径葰W洲的通脹才到真正的高點(diǎn)，所以歐洲通脹的壓力最大，然后是美國，最后是中國。

兩者組合來看，明年全球的宏觀環(huán)境不算特別好，但中國的表現(xiàn)相比今年要強(qiáng)很多，雖然明年可能有地緣等各方面的因素，但這是值得大家關(guān)注的核心點(diǎn)。

明年最好的資產(chǎn)可能是美債，港股表現(xiàn)看兩點(diǎn)

所以在這種環(huán)境下，明年一旦進(jìn)入衰退邏輯后，從大類資產(chǎn)上講，明年最好且最確定的資產(chǎn)是美債，大概率會有一個(gè)比較好且確定的機(jī)會。美股還不敢說逆轉(zhuǎn)，因?yàn)橐话銇碇v，雖然明年上半年可能就慢慢結(jié)束加息了，但其盈利還面臨很大的不確定性。

商品比較麻煩且不確定性很大，同時(shí)明年具有供求雙縮（供給需求雙收縮）的邏輯，這就比較有意思。

在這種情況下，國內(nèi)市場面臨的宏觀環(huán)境從全球來看不差，尤其明年的港股。

港股在今年面臨的狀況就很差，因?yàn)榻衲甑牧鲃?dòng)性看美國，基本面看國內(nèi)，明年港股的流動(dòng)性看美國是否有所好轉(zhuǎn)，基本面看國內(nèi)是否有正向變化。

所以這種市場明年還是有所期待的，而且足夠便宜，值得大家關(guān)注。

明年A股比今年略好

我們來看國內(nèi)的資產(chǎn)，至少從目前看來，明年的宏觀環(huán)境取決于幾個(gè)點(diǎn)。

第一，房地產(chǎn)能不能軟著陸，就變得特別重要；第三，疫情會不會進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，是影響市場信心非常重要的一點(diǎn)；第四，美聯(lián)儲加息有沒有可能或什么時(shí)候逆轉(zhuǎn)，對整個(gè)估值或外部流動(dòng)性影響會比較大。

所以從這幾點(diǎn)推演來看，我們覺得明年的股市相對來講比今年略好，債券市場比今年略弱，債券市場的中樞大概率比今年要高一點(diǎn)，這是我們對今明年的一個(gè)基本判斷。

美聯(lián)儲加息 “收割全世界”，第一個(gè)是歐洲

我們預(yù)測美聯(lián)儲后面大概率還會繼續(xù)加息，到明年一季度末才有可能慢慢停息，在明年年底才有可能討論是不是要降息。

所以對市場來講，從美聯(lián)儲的角度看，明年一季度可能是非常重要的拐點(diǎn)。

而每一次美元的強(qiáng)勢或美聯(lián)儲的快速加息，都會“收割全世界”。

它的路徑比較簡單，每一次美國以自己的利益為先采取加息，作為全球的央行，就會導(dǎo)致它生病但別人去吃藥，造成別的國家出現(xiàn)危機(jī)。

反過來，它又采取放松政策，然后它的資本再去收割別人的股權(quán)（美國的資本相對來講在全球較多），雖然它本意上可能不是這樣，但事實(shí)上造成了這樣的結(jié)果，所以我們形象地稱為“收割全世界”。

雖然這不是標(biāo)準(zhǔn)語言，有點(diǎn)陰謀論的感覺，但事實(shí)上就是這樣。

這次來看美國能收割誰，我們覺得第一個(gè)是歐洲。現(xiàn)在看來這次能源危機(jī)短期有所緩解，但對其“去工業(yè)化”還是造成了很大的壓力。

這個(gè)過程中無論從地緣還是產(chǎn)業(yè)角度講，美國都是受益者。

歐洲會多買一些美國的軍工，如德國宣布1,000億購買計(jì)劃，以及其他很多大公司開始跑到美國展業(yè)，所以美國在這當(dāng)中是最大的受益者。

日本回到30年前，匯率貶值可能引發(fā)全球性危機(jī)

還有一個(gè)比較麻煩的是日本的“煩惱”，表現(xiàn)在匯率方面出現(xiàn)了大幅貶值，因?yàn)樗匀徊扇QE和YCC，它的利差在擴(kuò)大，已經(jīng)形成了貿(mào)易逆差。

在這個(gè)過程中，日本壓力很大，但因?yàn)樗庠诒容^少，所以原則上出現(xiàn)較大危機(jī)的概率不高。

同時(shí)它也是一個(gè)被收割的對象，也可能潛在引發(fā)全球性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或危機(jī)。

一方面市場會通過空美元空日債雙方下注，從賠率與勝率上來講，都是不低的宏觀交易組合，導(dǎo)致日本央行和財(cái)務(wù)省顧此失彼，非常難受。

這個(gè)過程中，一方面日本以美元計(jì)價(jià)的GDP會非常差，本質(zhì)上導(dǎo)致國民財(cái)富的損失，回到了30年前，中國臺灣現(xiàn)在人均GDP已超過日本，這是非常有意思的現(xiàn)象。

且日本在全球的人才競爭力在下降，房地產(chǎn)制造業(yè)會被其他國家收購，金融體系也會出現(xiàn)紊亂，雖然不會出現(xiàn)大的危機(jī)，但顧此失彼的狀態(tài)可能比較明顯。

還有一點(diǎn)是如果日本繼續(xù)貶值，央行就會拋美債去穩(wěn)定匯率，因?yàn)閯e人要換匯，它就把自己的美債拋掉，給你換回美元。這種情況下會加劇美債的調(diào)整，這個(gè)過程對全球經(jīng)濟(jì)的各方面會產(chǎn)生影響。

歐洲也一樣，包括最近英國的養(yǎng)老金事件也已出現(xiàn)，所以美聯(lián)儲在每一輪快速加息的過程中，而且這一次在過去十幾年持續(xù)的寬松當(dāng)中，你不知道世界積聚了多少隱性杠桿，比如英國養(yǎng)老金就是一個(gè)典型案例。

所以，在下跌過程中往往是非線性的，跌5%可能沒什么反應(yīng)，跌10%可能有點(diǎn)受不了，跌15%可能就要跌到30%去，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候要騰挪資金、砍倉、解杠桿，這點(diǎn)后續(xù)還是值得大家去關(guān)注的。

海外進(jìn)入衰退邏輯時(shí)，美債>美股>商品

●?? 明年長久期美債表現(xiàn)相對最好，美股距離逆轉(zhuǎn)還差時(shí)間

剛才提到，一旦全球或海外進(jìn)入衰退邏輯，明年美債的表現(xiàn)相對最好，尤其是長久期債券，但短期來講大家不敢去碰，只敢在美元現(xiàn)金或短久期的品種上做文章，但明年可能美債是最好的一類資產(chǎn)。

美股還在經(jīng)受盈利下行的洗禮，所以距離逆轉(zhuǎn)還有點(diǎn)時(shí)間。

●?? 黃金壓力減少，大宗商品若明顯下跌后會有大反彈機(jī)會

相對來講，黃金等到時(shí)候壓力會小一些，而大宗商品供求雙縮，看供給和需求兩股力量誰強(qiáng)。

所以明年大宗商品如果出現(xiàn)明顯下跌，后續(xù)很可能有大的反彈機(jī)會，因?yàn)樗墓┙o跟不上，到一定程度需求再稍微逆轉(zhuǎn)又會產(chǎn)生大的波動(dòng)。商品主要是根據(jù)供給約束的情況，可能整體表現(xiàn)出的情況會非常不同。

明年港股大概率有翻身機(jī)會

國內(nèi)比如港股，我覺得明年大概率有翻身的機(jī)會，一方面估值足夠便宜，另一方面明年宏觀環(huán)境相對來講略好。中國經(jīng)濟(jì)在修復(fù)，美國的流動(dòng)性有所緩解，但中美之間包括中國和全球資本市場的脫鉤，是一個(gè)核心擾動(dòng)因素，值得大家提防，否則從基本面邏輯來講，明年港股才真正輪到風(fēng)口。

A股明年獲得正回報(bào)是大概率事件，這個(gè)變數(shù)也值得關(guān)注

剛才提到A股現(xiàn)在的估值已經(jīng)處在比較低的位置，無論從經(jīng)濟(jì)還是其他因素來講，短期不能期待太高，但已進(jìn)入筑底階段，估計(jì)要持續(xù)一小段時(shí)間，因?yàn)檫@時(shí)不能指望有什么大的政策或逆轉(zhuǎn)性因素。

一旦到明年春季或兩會之后，無論從基本面和疫情的預(yù)期、房地產(chǎn)的狀態(tài)、美聯(lián)儲加息的結(jié)束、人民幣企穩(wěn)來看，對市場都是以正面的因素為主。

從估值和盈利預(yù)期相對來看，明年獲得絕對的正回報(bào)是一個(gè)大概率事件。同樣這里最關(guān)鍵的是外資力量，它會如何布局會是比較大的變數(shù)，值得稍微關(guān)注。

明年債市比今年略弱，債券市場中樞大概率會高一點(diǎn)

明年債券市場整體利率的中樞大概率比今年高一點(diǎn)。今天的利率中樞為什么低？

（首先）因?yàn)樨泿耪咛幚肀容^多，資金面超預(yù)期寬松且持續(xù)很長時(shí)間。

第二，今年微觀主體活力不強(qiáng)但信貸充足，這時(shí)會有很多信貸變成了理財(cái)資金，即債券市場配置的資金，明年在這方面就很難了。所以明年整個(gè)經(jīng)濟(jì)的讀數(shù)至少比今年高，貨幣政策很難比今年更寬松，甚至往中性略微回歸但肯定不會緊，這時(shí)微觀主體活力比今年略強(qiáng)。

第三點(diǎn)，明年財(cái)政壓力大，大概率會增加赤字，所以不會像今年一樣。今年因?yàn)檠胄刑幚磔^多，所以面少水多，明年是面多，水不一定多，這種情況下對整個(gè)市場有擾動(dòng)，而且明年大家除了需要關(guān)注海外危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，由于國內(nèi)地產(chǎn)基本上已經(jīng)差不多了，后續(xù)還要關(guān)注城投會不會出現(xiàn)爆雷的問題，以及銀行理財(cái)?shù)男袨橹笇?dǎo)，這些可能是引發(fā)市場擾動(dòng)非常重要的因素。

明年二季度，中國經(jīng)濟(jì)增速占優(yōu)時(shí)，人民幣大概率企穩(wěn)

所以明年人民幣大概率會企穩(wěn)，今年一直在4月之前我們都覺得人民幣會比較弱，后來判斷從7月份可能會有轉(zhuǎn)折，但沒想到美聯(lián)儲加息一直到現(xiàn)在，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超乎意料。

大概明年二季度左右，當(dāng)中國無論各方面的經(jīng)濟(jì)增速和美國又開始占優(yōu)，才會有真正有所逆轉(zhuǎn)。

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本文作者：王麗，儲倩 來源：投資作業(yè)本

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