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“?交易桌前看天下，付鵬說來評財經?”
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對話付鵬1：全球市場大波動與大共振

如何觀察美聯儲本輪緊縮周期？如何展望歐美衰退深度？

本期內容

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交易桌前看天下，付鵬說來評財經。

歡迎大家來到見聞雙十一的直播間。今天我們邀請到的嘉賓是見聞的老朋友，《付鵬說》的作者以及東北證券的首位經濟學家付鵬，付總好。

Q1：我們可以看到2022年是全球市場大波動與大分化的一年，也是宏觀交易的一個”大年”。在這一年里，我們看到美歐的通脹創出了40年以來的新高，也看到了全球央行的加息潮，帶動全球流動性也在不斷的收緊當中。同時俄烏沖突的爆發并且持久化，也看到了疫情的反復。

那付總是如何看待今年全球宏觀的大波動與大變局的呢？

付鵬：首先第一點，對于宏觀的大類資產交易，本質上的內核是債券，也就是關于利率市場的變動。所以說如果利率市場變動的越劇烈，那么理論上產生的大類資產和宏觀交易的機會就越好。

實際上在過去的一兩年，大致上我們就處在這樣的一個環境。當然了，我覺得它有一點不同。這次我覺得整個周期持續的時間維度其實要比以前長。因為在過去的2008年金融危機以后，對于央行來講，它并不是主動地驅動利率的變動，它其實是在主動地驅動利率的變動。但這一次實際上是被動性的，更深遠的，我們說，看似好像是從微觀上講，叫通脹驅動對吧？但如果深層次去剖析這次整個短端通脹背后的邏輯，你會發現，它跟過去幾十年發展到了一定階段以后，全球其實從2008年經危機以后就已經開始了這種裂痕，我們以前也分享過，背后邏輯變得更為具體，這種源自于社會、政治、包括國家關系的大要素，它作用在了微觀表象上，就是短端通脹偏離。

那么使得央行出現一種被動性的應對，以前可以說是主動的，其實對于市場的波動來講，主動還是有限的，只有被動。比如說2008年就屬于典型的次貸危機引發，被動地流動性收緊，再到被動性的極度寬松，這種時候你會發現交易的波動就會非常大。

這次其實是一樣的，我認為是一種“被動性”驅動央行改變。而這個改變可能對于中央銀行來講，既然是被動性了，其實很多變量并不是由它來決定的，它可能持續的周期、持續的時間、持續的維度都會很大。這樣的話，會給市場造成非常劇烈的波動，所以整體去看，我覺得確實是難得的“大年”。而且我們現在還比較擔心的是，這個大年是什么樣的周期維度？它是一個比較偏短的、偏中期的，還是說更長。我們擔心可能是一個更長的維度。因為現在去看，無論是誘發它的變量和因子，還是它表現出來的一些要素，都已經超出了經濟的簡單層面。我們說二戰后，這種全球的格局發展到了一個巨變的節點是吻合的。所以我們擔心的是，如果是產生這種大周期變量的話，其實后邊的持續時間會很久了。

Q2：我們也可以看到，剛過去的美聯儲11月的加息，落地之后也是再次加息75個基點，也已經是年內的第四次快速的加息75個基點。那這也帶來并且也傳達出了更高更持久的信號。那付總對于本次美聯儲加息未來的路徑是如何看待的？這一輪美債的高點大概會在怎樣的位置？

付鵬：這一點我覺得，第一不要去猜。我在今年就說過兩個錯誤：第一，低估了這輪的被動性，就是低估了這輪央行不得不去行動的決心、力度、高度、幅度，你會犯錯誤。大概在5到6月份其實第一波就已經有人犯了這樣的錯誤了。實際上第二波估計上面有人練啞鈴。

然后第二波的高估，理論上應該是在今年的第四季度也會發生，可能已經發生了。那這種情況下，我們說什么叫高估？高估就是你認為這一輪整個央行的被動性收縮，是一種不斷的加溫，把自己加爆的一個邏輯，你認為美聯儲將不斷的抬高這個水溫：20度、30度…今年已經不止20度了，我們說從去年的10月份是20度對吧，20度、30度、40度、50度……90度、100度。然后崩了下來。這是一種預期。

第二種預期，你認為加到60度可能身體受不了了，然后美聯儲將被迫的去進行調整，這也錯，對于我個人的判斷，大概是一個80度左右的水溫，就是它這個水溫不會高到讓美1國經濟出現嚴重衰退，這是它的底線。但由于各國經濟體在過去的十年發展是完全不同的。在當下的這一輪所謂短暫高通脹，導致央行被動性收緊的背景下，各國經濟完全不一樣。有的經濟體是正兒八經的經濟表現，還能扛得住通脹。但還有一些經濟體早早地滯漲。所以說原則上來講，其實水溫可能到不了100度，有些經濟體就已經體感超過100度了，可能就已經出現風險了。那么如果它出了風險，它將全球的總需求曲線拉下來了，那對于美國來講，它是能有一定的緩和，它不是完全的緩和。像全球經濟體化的時候，叫“我好他好你也好，我差你差他也差”，現在可能變成”你差是你差，我好是我好，但是你差得可能會讓我的水溫不至于那么高。“

所以我個人預估，首先第一點，不達目標，預期是不能松的。這一點是沒辦法的對吧。因為你現在如果把預期松了就前功盡棄了。所以本質上來講，央行這一輪你不能把交易做得太早轉向。你可能發現它要持續很長一段時間，保持著很緊的預期。但是你會發現，如果觀察到有一些經濟體快速衰退,或者出現這種衰退的風險。反倒你其實應該意識到，加息水平不會那么高。所以過低、過高可能今年都會有兩個錯誤，這真的是一種平衡的藝術。

而且更關鍵的是時間。我一直覺得，這一輪既然不是那種加息加到最后爆，那么一定程度上就是拉長時間。舉個例子，80度大家都能扛得住，那沒關系，我可能不用水溫了，我用持續時間。你要知道，對于經濟來講，對于資產價格來講，它對利率反應很快。但是對經濟體，就是你利率小去抑制總需求、抑制經濟可沒那么快。所以說大概過兩個季度左右，我們說這種“高溫蒸煮“的作用就會穿透無論是房子、就業、居民儲蓄；可能對西方社會，對美國來講也開始產生影響。所以就兩個選擇，高溫不一定能有作用，但是高溫保持長時間，這個作用就會凸顯出來，這一次要做好準備，我覺得可能更多的是時間的問題，就是周期多長的問題。那目前大家其實對時間持續多久，還不是特別明確的狀態。

Q3：我們在分析美債名義利率的時候，其實也可以把它拆解為實際利率和通脹預期這樣的分析框架，它也對應著融資成本和投資回報率的兩個變量，這也是大類資產的中環邏輯當中非常重要的一個分析框架。

那付總對于未來美債的名義利率和實際利率的走勢是如何看的？尤其實際利率？

付鵬：這個部分的利率預估比較簡單。這一輪大概就是在0%到1%左右，包含了短端、中端、長端，因為最后收益率曲線是要收攏的。現在大概就是說從6月份以后，更主要的就是短端了，因為中長端其實已經都到位了，基本上就在0%到1%左右。那么在過去的幾個月時間內，隨著短端通脹開始放緩，以后實際上已經開始逐漸回落了。

當然了，美聯儲已經告訴你答案了。不見兔子不撒鷹是什么意思呢？我不見通脹回落到我要的范圍附近，我沒法去釋放預期。所以這輪利率基本上和通脹會很接近。最后可能就是在4%左右，我們說完成這樣的一個擬合，做0%到1%，這是我們對整個實際利率的基本預估。那么對應過來的名義利率至少就得再次增加，我不會預估是4%、5%、6%，因為4 5 6這種太極端，我們帶來的短期風險可能會失控。我可能預估的是舉個例子，4到4.5，但是持續兩到三個季度，這個是我們給出的答案。

Q4：近期全球市場也呈現了一個風險多點頻發的態勢。其實從9月的全球央行加息潮以來，無論是英國的養老金事件，還是瑞幸的CDS的創出新高，包括新興市場獲得的持續貶值、日本國債市場的零成交，和它連續性的貶值，都是一些市場的風險點。那在如此大力度的全球貨幣緊縮的環境下，付總覺得哪些點是會成為一些脆弱的點，哪些風險的事件又是值得關注的？

付鵬：第一應該是你剛才也點到的，更多的都是新聞上，大家對這些點的關注。但是原則上來講，它并不是真正能夠引發系統的風險點。比如說你剛才點到了日本國債，當時國債期貨市場的異動，一直到大家所謂的看到交易所零成交。但不是場外市場的零成交。所以這種新聞頻發，它只能告訴你一個基本原理，這些基本的邏輯，就是很擔心這件事。有點風吹草動大家就擔心。但其實本質上，它距離類似于當時雷曼或者貝爾斯登，造成這種系統性風險其實差很遠，證明大家在高溫蒸煮的時候是很憂慮的。

那么理論上來講，我覺得可能目前看來，金融系統的風險沒有2008年那么大，但我們還是擔心經濟層面，因為這么高的利率下，過去十年積累下來經濟層面的高債務，無論是企業部門債務還是居民部門債務，尤其居民部門債務，它不一定能夠熬這么長時間，所以你能不能再及時地在這些居民部門債務出風險，然后進一步向金融部門傳導之前，就做放松，我覺得可能是至關重要的。

高利率下，其實真正殺的是這部分短端的。我們說這種利率快速抬升的時候，看似金融波動很大，只要金融系統里沒有太過于忽略的東西，其實問題不大。反倒我覺得后面關注的更多的是高利率持續兩到三個季度以后的對經濟的傳導，然后能不能倒過來傳導到金融系統，這個可能比單純地去看加息的過程中，帶來的這種金融市場波動可能更重要一些。

Q5：付總前面也提到了，明年歐美的衰退是一個非常重要的關注點。那對于像明年歐美這樣經濟體衰退時間和深度，付總是如何看待的？

付鵬：歐美現在差異性也大。就是為什么我說現在全球的這輪差異非常大，中國是中國，歐洲是歐洲，美國是美國，我們這三個主要經濟體幾乎完全就是三個不同的狀態。（對你要處在不同的周期當中）完全不同，你要說衰退，我覺得歐洲衰退基本上是板上釘釘的，它的風險代價是最大的。而且這一輪無論是說國際地緣政治，加上經濟，它真正背后就是針對著歐洲這個地方去的。所以說歐洲在過去的半年，到未來的很長一段時間內，付出巨大的代價是無法避免的。當然其實倒過去想想，當時英國主動的脫歐，很多東西都看得到的。就是從歐債危機到英國人的主動脫歐，到現在你看到默克爾的退休以后，德國俄羅斯之間的關系，其實這就基本注定了歐洲的命運。所以我一直對歐洲在金融危機以后的看法是非常差的，認為它其實問題非常多，而且很容易引爆。這也是我們說這幾年需要關注的點。

那么這一輪歐洲經濟衰退高，是因為這么高的利率高溫，再加上它的能源問題還需要兩年左右才能完全緩和。當然今年其實在我們說，付出這么高成本下的過去10個月，它已經能夠防范產生類似于今年一季度這種風險了，但它不等于緩和了。它大概緩和過來還得需要兩到三年，所以這兩三年對歐洲來講，會非常地難過。然后對于美國來講，是目前享受全球最好的紅利。所以說它的經濟表現內部韌性是最強的，這也是給了美聯儲底氣。而對于中國來講，我們大問題是需求端對吧？所以說這幾個經濟完全不同。我要分析的話，我覺得其實要是歐洲真的衰退了，反倒也緩和了。因為歐洲真的衰退了，商品型通脹以及全球總需求曲線中很大一塊就會掉下去。這反倒是個好事。

Q6：我們復盤歷史，可以看到每一輪全球貨幣同步性緊縮以及美元指數大幅的升值，都對高杠桿的經濟體是一場壓力測試。其實這也會引發很多灰犀牛的風險，包括付總前面也提到的，對資產價格上面的一些特征或者反饋。那這一輪當中，付總覺得美元的這種強勢周期，維持到本輪美聯儲加息的終點之后，對美元未來的一個走勢是如何看待的？

付鵬：首先第一點，這兩年的美元強勢其實就是美債，因為這一輪能夠緊縮的國家，其實原則上來講就美國一個，所以說它可以保持著持續加溫。那么其他國家無論是主動的還是被動的，主動的就是我經濟不行我不跟，那么利差會擴大，那匯率肯定會受影響。還有一種是比如說像韓國這種，就是你加息我也得不得不加，但是加，它也是股債匯三殺，所以你會發現，加不加可能都是死，本質上還是取決于你的經濟情況。所以這一輪整體造成的一個結果就是唯我獨尊的情況。

所以美元走的會非常強，直到這輪美聯儲的周期結束，因為只有它自己放緩了，其他的就喘口氣了。這個游戲中間沒有交易對手。所以原則上說這輪美元會強到什么程度，其實就是看美國經濟什么時候放緩的問題。那如果你初步判斷，它到明年的二季度左右才能夠讓美聯儲喘口氣。其實這種強勢貨幣就像水溫一樣，加到我們說所謂的美元指數110，其實就相當于水溫到了80度。那么在這80度上保持著，我覺得可能到明年一季度，也差不多就是一百億這個水平能保持住。這次美元匯率和債券都不是V字形，都是一個U字形的，匯率強勢至少要持續到這種狀態。

Q7：近年來國際政治和國際關系對全球的大類資產都有比較深遠的影響。俄烏沖突的爆發以及它的持久化，也都會對大類資產有一個比較大的影響浮動。對這個問題付總是如何看待的呢？

付鵬：這個問題其實就很大了，因為它要去牽扯到過去十年地俄烏危機也好，包括2018年中美的貿易摩擦也好。這些事情都不是故意的，它本質上就是這輪全球化發展到這個階段了就結束了對吧？結束了以后，很多東西要發生變化。不過你說的那句話是對的，在未來的5到10年，我可以告訴你經濟本身驅動金融市場的邏輯之外，我們可能要把政治加進去，并把政治的因子放大。因為以前做金融的時候很少去考慮太多政治變量，可能以后你會發現比如說在資產定價上、資本流動上，你怎么看待我的資產？它不再是全球化下都是一個家庭，那很簡單，你的資產好，我的資本留下你，以后可能不是這種情況。會出現的情況是你的資產好不好我不知道，但是因為政治必須卡在這兒，那我肯定是只能出不能進的。這種關系會制約很多，它會改變我們很多邏輯，比如說很多人認為這個資產跌得便宜了，那么全球稍微降溫，你的資本會不會回來？那以前的邏輯是，就是說你便宜了，我肯定是留下你，但以后這個邏輯會不會發生變化？這是很多人都要重新思考的。但這個東西肯定不會在很短時間內，看到你想要的明顯的結果。但如果你做了個5年甚至10年的中長期投資邏輯框架的時候，這一點不加進去是不可能的。

你看資產兩個方面：一個資產定性，一個資產定價。就是說，我給你的資產定性是市場經濟，那我就可以套西方經濟學的這套理論給你定價。但如果我給你企業的經營模式、生產模式的定性都不是純市場經濟的那套東西了，那我怎么給你定價？定性變了，定價就自然會變。所以這個問題可能以前大家很少會碰到。我舉個簡單例子，比如香港市場上這些中概股、科技股。說白了過去都是按照市場運營定價的，因為你是按照自由市場充分競爭技術發展，然后生存下來的，那以后是不是？這就不一定了。如果以后不是，那我以前給你的估值方式就不一樣了。

這個問題現在很多人沒意識到，他只是覺得說，你跌了你便宜了，你便宜了我就應該買。不不不，定價之前如果定性發生變化了，那就很麻煩了。總之就是說，國際政治地緣這些因子將會影響到什么呢？影響到資產的定性問題，這實際上是個好問題，但是咱不能展開，但是值得大家去思考一下。

Q8：今年俄烏沖突的爆發，以及歐洲這邊的能源危機也是一個很嚴重的問題。對于明年歐洲這邊天然氣的供需，包括它們的能源結構，付總是如何展望的？

付鵬：首先第一點，我之前跟你說過兩到三年，它慢慢會調整能源戰略，這是沒什么問題的。那么當下，就有點像去年的中國煤電的問題。你想解決基本面問題需要兩到三年，但我想解決價格可能只需要一年。所以現在，應該說對俄烏危機而言，到目前為止的歐洲天然氣市場其實在這兩個月已經發生轉變了，同樣的價格波動已經帶來不同的價差結構。

那這些價差結構告訴你。第一，舉個簡單例子，比如說危機剛爆發的時候，你的這些價格很簡單：第一，歐洲價格比國外高；第二，歐洲價格拽著全球漲，因為你缺，大家都把價格提高賣給你，我也缺一點，那我的價格也漲，你漲我漲。同時歐洲的近月價格漲得會更高，就是典型的高bet擠倉，這是說明什么？歐洲缺了導致全球缺。

但這一輪看價格的波動，尤其到了五六月份，也有過一次價格的上漲對吧？但價差完全不一樣。第一你發現，因為過去的六個月大家拼命的生產，因為不賺歐洲人錢白不賺，就像印度人一樣，這個時候不要去想什么政治因素，開足馬力煉化柴油往歐洲賣起來。中國是考慮到能源安全，我們硬是不出口。但是像印度，這一桶加工成品油，賺這么多錢，不干白不干。全球都在拼了命在賺歐洲人錢。那市場經濟對吧？高價格、高溢價自然會帶來高供給的。所以你看到全球就出現了什么情況呢？歐洲價格漲，但是全球價格不漲。這時候說明什么呢？其實就是除歐洲外的供給快速恢復，而由于高利率其實已經帶來需求的層面的影響了，所以其實海外率先平衡，然后歐洲買那么多為了防止能源安全，我把褲子塞滿了，你的LNG船也卸不下來。

這個時候就開始反映到它的庫存，然后反映到比如說再氣化的能力等。這時候，你就會發現歐洲價格開始回落了，并且歐洲的近月和遠月的價差開始回落了，就說明滿了也不缺了。那你可以發現出現一種情況，你跌、海外跌更多。這個時候就說明，不再是供給缺的結果了。你別看價格，很多人光看著價格來決定它到底缺還是不缺，這是看不出來的。你應該看同樣的價格波動，甚至是同樣價格的水平，價差完全不同。那它就告訴你背后的邏輯不同了。所以我們初步在第三次的價格變動后，我們的推論是，根據市場結構來看，歐洲至少不會再出現今年一二季度的那種系統性的短缺，就跟中國一樣，反正對吧，發改委管住煤炭以后，你其實也不會再出現系統性的危機了，但是能不能徹底的解決這個？需要時間。所以我們倒不是特別擔心歐洲今年冬天到明年，還會像今年一季度那么難受，只要多掏錢，日子還是能過得下去的。

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