核心觀點：

1、2008年金融危機以后，對于央行來講，它是在主動地驅動利率的變動，但這次是一種“被動性”驅動央行改變，很多變量并不是由它來決定的，可能持續的周期、時間、維度都會很大，就會給市場造成非常劇烈的波動。

2、美聯儲加息路徑，首先第一點，不達目標，預期是不能松的。過低、過高可能今年都會有兩個錯誤，而更關鍵的是時間。

這一輪既然不是那種加息加到最后爆，那么一定程度上就是拉長時間，舉個例子，(溫水煮青蛙）高溫80度，大家都扛得住，但是高溫保持長時間，這個作用就會凸顯出來。對于資產價格來講，它對利率反應很快；但是對經濟體，利率小去抑制總需求、抑制經濟可沒那么快。

(資料圖片)

大概過兩個季度左右，這種“高溫蒸煮“的作用就會穿透無論是房子、就業、居民儲蓄；可能對西方社會，對美國來講也開始產生影響。

3、美國這輪利率基本上和通脹會很接近，最后可能就是在4%左右，完成這樣的一個擬合，我們對美債實際利率的基本預估是0%到1%，對應過來的名義利率至少就得再次增加，舉個例子，4%到4.5%，但是持續兩到三個季度。

4、中國、歐洲、美國在全球這輪差異非常大，歐洲衰退基本上板上釘釘的，它的風險代價是最大的，這兩三年對歐洲來講，會非常地難過。美國經濟韌性較強，中國更需要恢復需求。

如果歐洲真的衰退了，反倒也緩和了，歐洲衰退之后的GDP與CPI會雙降，商品型通脹以及全球總需求曲線中很大一塊就會掉下去，這反倒是個好事。

5、美元走得會非常強，直到這輪美聯儲的周期結束，因為只有它自己放緩了，其他（國家）就喘口氣了。這輪美元會強到什么程度，就看美國經濟什么時候放緩。

6、在未來的5到10年，我可以告訴你經濟本身驅動金融市場的邏輯之外，我們可能要把政治加進去，并把政治的因子放大。國際政治地緣這些因子將會影響到資產的定性問題，定性變了，定價就自然會變。

7、到目前為止的歐洲天然氣市場在這兩個月已經發生轉變了，同樣的價格波動已經帶來不同的價差結構。歐洲價格開始回落了，并且歐洲的近月和遠月的價差開始回落了，就說明滿了也不缺了。

根據市場結構來看，歐洲至少不會再出現今年一二季度的那種系統性的短缺，但能不能徹底解決？需要時間。我們倒不是特別擔心歐洲今年冬天到明年，還會像今年一季度那么難受，只要多掏錢，日子還是能過得下去的。

8、香港市場有個特別簡單的邏輯，天時、地利、人和三大要素。天時就是全球的錢多錢少；地利就涉及到資本的定價和定性的問題了；人和就涉及到企業了，還有包括國內政策對這些行業的影響。

9、老百姓看上證指數三千點對吧？這個沒有用的，因為中國指數的加權權重編制的問題，不可能像美國市場那種指數反映。

中國有兩個投資回報：一般來講叫經濟投資回報，一個叫政策扶持的遠期投資回報。我們一定會出現兩條線......

10、全球化沒了，這不是悲觀或者不悲觀的問題，是歷史發展的必然規律，未來的5到10年一定是分持的5到10年，相互拉幫派的5到10年，兩幫斗爭激烈的勢力。

但一旦發生逆全球化了以后，就會出現非常典型的政治要素排在前頭，阻礙資本的流動，甚至阻礙貨物的流動，阻礙經濟的流動。

11、中國資產就看我們自己國內政策了，因為外部的牌是定的。歐洲沒有什么太多變量可以掌握在它自己手上，基本上是隨著大格局走了。對于美國來講，明年可能更多的是利率錨定下，它的資本市場跟著分子走。

11月11日，華爾街見聞邀請到《付鵬說》的作者、東北證券首位經濟學家付鵬做客見聞直播間探討2023年的全球宏觀與大類資產如何展望，并對A股、港股市場進行了詳細解讀。

以下是投資作業本整理的精華內容，分享給大家：

今年央行是被動性驅動利率改變，市場波動會更劇烈

Q1： 2022年是全球市場大波動與大分化的一年，也是宏觀交易”大年”，美歐通脹創出40年來新高，全球央行加息潮接踵而至，帶動全球流動性在不斷收緊當中。同時俄烏沖突的爆發且持久化，疫情持續反復。對此，付總如何看待今年全球宏觀的大波動與大變局？

付鵬：首先，宏觀大類資產交易本質上，內核是債券，即關于利率市場的變動。所以如果利率市場變動越劇烈，理論上產生的大類資產和宏觀交易的機會就越好。

過去一兩年我們就處在這樣的環境，但是它有一點不同，這次周期持續的時間維度要比以前長。

因為2008年金融危機以后，對于央行來講，它是在主動地驅動利率的變動，但這一次實際上是被動性的。

看似從微觀上是通脹驅動，但深層次去剖析這次短端通脹背后的邏輯，則會發現，過去幾十年發展到了一定階段， 2008年金融危機后就已經開始了這種裂痕，我們以前也分享過，背后邏輯變得更為具體，這種源自于社會、政治、包括國家關系的大要素，它作用在了微觀表象上，就是短端通脹偏離。

那么使得央行出現一種被動性的應對，以前可以說是主動的，對于市場的波動來講，主動還是有限的，只有被動。

比如說2008年就屬于典型的次貸危機引發，被動地流動性收緊，再到被動性的極度寬松，交易的波動會非常大。

這次是一樣的，我認為是一種“被動性”驅動央行改變。而這個改變可能對于中央銀行來講，既然是被動性了，很多變量并不是由它來決定的，它可能持續的周期、持續的時間、持續的維度都會很大，就會給市場造成非常劇烈的波動，所以整體去看，我覺得確實是難得的“大年”。

而且我們現在還比較擔心的是，這個大年是什么樣的周期維度？它會比較偏短、偏中期，還是更長。我們擔心可能是一個更長的維度。

因為現在看，無論是誘發它的變量和因子，還是它表現出來的一些要素，都已經超出了經濟的簡單層面。二戰后這種全球的格局發展到了一個巨變的節點是吻合的。所以我們擔心的是，如果是產生這種大周期變量的話，后邊的持續時間會很久了。

全球“溫水煮青蛙” 加息不會過高，也不會過低，更關鍵的是時間

Q2：11月2日，美聯儲年內第四次加息，付總對于本次美聯儲加息的一個未來的路徑是如何看待的？這一輪美債的一個高點大概會在一個怎樣的位置？

付鵬：這一點我覺得，第一不要去猜。

舉一個例子，我在今年就說過兩個錯誤：第一，低估了這輪的被動性，就是低估了這輪央行不得不去行動的決心、力度、高度、幅度，你會犯錯誤。大概在5到6月份第一波就已經有人犯了這樣的錯誤了。

第二波的高估，理論上應該是在今年的第四季度也會發生，可能已經發生了。

那這種情況下，什么叫高估？

高估就是你認為這一輪央行的被動性收縮，是一種不斷的加溫，把自己加爆的一個邏輯，你認為美聯儲將不斷的抬高這個水溫：20度、30度…今年已經不止20度了，從去年的10月份是20度對吧，20度、30度、40度、50度……90度、100度。然后崩了下來，這是一種預期。

第二種預期，你認為加到60度可能身體受不了了，然后美聯儲將被迫的去進行調整，這也錯，對于我個人的判斷，大概是一個80度左右的水溫，就是它這個水溫不會高到讓美國經濟出現嚴重衰退，這是它的底線。

但由于各國經濟體在過去的十年發展是完全不同的。在當下的這一輪所謂短暫高通脹，導致央行被動性收緊的背景下，各國經濟完全不一樣。

有的經濟體是正兒八經的經濟表現，還能扛得住通脹，但還有一些經濟體早早地滯漲。

所以原則上來講，水溫可能到不了100度，有些經濟體就已經體感超過100度了，可能就已經出現風險了。那么如果它出了風險，它將全球的總需求曲線拉下來了，那對于美國來講，它是能有一定的緩和，但不是完全的緩和。

像全球經濟體化的時候，叫“我好他好你也好，我差你差他也差”，現在可能變成”你差是你差，我好是我好，但是你差得可能會讓我的水溫不至于那么高。“

所以我個人預估，首先第一點，不達目標，預期是不能松的。這一點是沒辦法的對吧。因為你現在如果把預期松了就前功盡棄了。所以本質上來講，央行這一輪你不能把交易做得太早轉向。

你可能發現它要持續很長一段時間，保持著很緊的預期。但是你會發現，如果觀察到有一些經濟體快速衰退,或者出現這種衰退的風險。反倒你應該意識到，加息水平不會那么高。

所以過低、過高可能今年都會有兩個錯誤，這真的是一種平衡的藝術。

而且更關鍵的是時間。我一直覺得，這一輪既然不是那種加息加到最后爆，那么一定程度上就是拉長時間。

舉個例子，80度大家都能扛得住，那沒關系，我可能不用水溫了，我用持續時間。

你要知道，對于資產價格來講，它對利率反應很快；但是對經濟體，利率小去抑制總需求、抑制經濟可沒那么快。

大概過兩個季度左右，這種“高溫蒸煮“的作用就會穿透無論是房子、就業、居民儲蓄；可能對西方社會，對美國來講也開始產生影響。

所以就兩個選擇，高溫不一定能有作用，但是高溫保持長時間，這個作用就會凸顯出來，這一次要做好準備，我覺得可能更多的是時間的問題，就是周期多長的問題。那目前大家對時間持續多久，還不是特別明確的狀態。

未來2-3個季度，美債實際利率和名義利率預判

Q3：付總對于未來美債的名義利率和實際利率的走勢是如何看的？尤其是實際利率？

付鵬：這個部分的利率預估比較簡單,大概就是在0%到1%左右，包含了短端、中端、長端，因為最后收益率曲線是要收攏的。

從6月份以后，更主要的就是短端了，因為中長端已經都到位了，基本上就在0%到1%左右。那么在過去的幾個月時間內，隨著短端通脹開始放緩，已經開始逐漸回落了。

美聯儲也已經告訴你答案了，不見兔子不撒鷹。是什么意思呢？看不到通脹回落到我要的范圍附近，我沒法去釋放預期。

所以這輪利率基本上和通脹會很接近，最后可能就是在4%左右，完成這樣的一個擬合，做0%到1%，這是我們對實際利率的基本預估。

那么對應過來的名義利率至少就得再次增加，我不會預估是4%、5%、6%，因為太極端，這帶來的短期風險可能會失控。我可能預估的是舉個例子，4%到4.5%，但是持續兩到三個季度，這個是我們給出的答案。

高利率下，居民債務風險會否傳導到金融系統，比美聯儲加息帶來金融市場波動更值得擔心

Q4： 9月的全球央行加息潮以來，無論是英國的養老金事件，還是瑞幸的CDS的創出新高，包括新興市場獲得的持續貶值、日本國債市場的零成交和它連續性的貶值，都是一些市場的風險點。

那在如此大力度的全球貨幣緊縮的環境下，付總覺得哪些點是會成為一些脆弱的點，哪些風險的事件又是值得關注的？

付鵬：你剛才提到的更多是新聞上大家對它的關注，但是原則上來講，它并不是真正能夠引發系統的風險點。

比如，日本國債，當時國債期貨市場的異動直到看到所謂的交易所零成交，但不是場外市場的零成交。所以這種新聞頻發，它只能告訴你一個基本原理和邏輯，就是很擔心這件事。

有點風吹草動大家就擔心，但本質上，它距離類似于當時雷曼或者貝爾斯登，造成這種系統性風險差很遠，證明大家在高溫蒸煮的時候是很憂慮的。

那么理論上來講，目前金融系統的風險可能沒有2008年那么大，但我們還是擔心經濟層面，因為這么高的利率下，過去十年積累下來經濟層面的高債務，無論是企業部門債務還是居民部門債務，尤其居民部門債務，它不一定能夠熬這么長時間。

所以你能不能再及時地在這些居民部門債務出風險，然后進一步向金融部門傳導之前，就做放松，可能是至關重要的，高利率下，真正殺的是這部分，短端利率快速抬升的時候，看似金融波動很大，只要金融系統里沒有太過于忽略的東西，問題不大。

反倒后面關注更多的是高利率持續兩到三個季度以后的對經濟的傳導，然后能不能倒過來傳導到金融系統，這個可能比單純地去看加息的過程中，帶來的這種金融市場波動可能更重要一些。

兩三年內，歐洲都會非常難過，美國韌性很強

Q5：付總前面也提到了，明年歐美的衰退是一個非常重要的關注點，對于衰退時間和深度，付總是如何看待的？

付鵬：歐美現在差異性也大。現在全球的這輪差異非常大，中國是中國，歐洲是歐洲，美國是美國，這三個主要經濟體幾乎完全就是三個不同的狀態。

歐洲衰退基本上是板上釘釘的，它的風險代價是最大的。而且這一輪無論是說國際地緣政治，加上經濟，它真正背后就是針對著歐洲這個地方去的。

所以歐洲在過去的半年，到未來的很長一段時間內，付出巨大的代價是無法避免的。當然倒過去想想，從歐債危機到英國人的主動脫歐，到現在默克爾退休以后，德國、俄羅斯之間的關系，這就基本注定了歐洲的命運。

所以我一直對歐洲在金融危機以后的看法是非常差的，認為它問題非常多，而且很容易引爆，這也是這幾年需要關注的點。

這一輪歐洲經濟衰退（風險）高，是因為這么高的利率高溫，再加上它的能源問題還需要兩年左右才能完全緩和。

當然今年在付出這么高成本下的過去10個月，它已經能夠防范產生類似于今年一季度這種風險了，但它不等于緩和了，它大概緩和過來還得需要兩到三年，所以這兩三年對歐洲來講，會非常地難過。

然后對于美國來講，是目前享受全球最好的紅利，它的經濟表現內部韌性是最強的，這也給了美聯儲底氣。

而對于中國來講，更需要恢復需求，所以這幾個經濟體完全不同。如果歐洲真的衰退了，反倒也緩和了，因為歐洲如果真的衰退了，商品型通脹以及全球總需求曲線中很大一塊就會掉下去，這反倒是個好事。

直至美聯儲這輪周期結束，美元會很強勢

Q6：每一輪全球貨幣同步性緊縮以及美元指數大幅的升值，都對高杠桿的經濟體是一場壓力測試，這也會引發很多灰犀牛的風險，包括付總前面也提到的，對資產價格上面的一些特征或者反饋。

那這一輪當中，付總覺得美元的這種強勢周期，維持到本輪美聯儲加息的終點之后，對美元未來的一個走勢是如何看待的？

付鵬：首先第一點，這兩年的美元強勢就是美債，因為這一輪能夠緊縮的國家原則上來講就美國一個，所以它可以保持著持續加溫。

那么其他國家無論是主動的還是被動的，主動的就是我經濟不行，我不跟，那么利差會擴大，那匯率肯定會受影響。

另外比如說像韓國，就是你加息，我也得不得不加，但是加，它也是股債匯三殺，所以你會發現，加不加可能都是死，本質上還是取決于你的經濟情況。所以這一輪整體造成的一個結果就是唯我獨尊的情況。

所以美元走的會非常強，直到這輪美聯儲的周期結束，因為只有它自己放緩了，其他的就喘口氣了。

這個游戲中間沒有交易對手。所以原則上說這輪美元會強到什么程度，就是看美國經濟什么時候放緩的問題。

如果你初步判斷，它到明年的二季度左右才能夠讓美聯儲喘口氣，這種強勢貨幣就像水溫一樣，加到所謂的美元指數110，就相當于水溫到了80度。那么在這80度上保持著，可能到明年一季度，也差不多就是100、110這個水平能保持住。

這次美元匯率和債券都不是V字形，都是一個U字形的，匯率強勢至少要持續到這種狀態。

長期看，國際政治地緣因子可能會影響資產定性，從而影響定價

Q7：近年來國際政治和國際關系對全球的大類資產都有比較深遠的影響。例如俄烏沖突，付總如何看待？

付鵬：這個問題就很大了，因為它要去牽扯到過去十年地俄烏危機也好，包括2018年中美的貿易摩擦也好，它本質上就是這輪全球化發展到這個階段了就結束了。

結束了以后，很多東西要發生變化。不過你說的那句話是對的，在未來的5到10年，我可以告訴你經濟本身驅動金融市場的邏輯之外，我們可能要把政治加進去，并把政治的因子放大。

因為以前做金融的時候很少去考慮太多政治變量，可能以后你會發現比如說在資產定價上、資本流動上，你怎么看待我的資產？它不再是全球化下一個家庭那樣簡單，你的資產好，我的資本留下你，以后可能不是這種情況。

會出現的情況是我不知道你的資產好不好，但是因為政治必須卡在這兒，那我肯定是只能出不能進的。

這種關系會制約很多，它會改變我們很多邏輯，比如說很多人認為這個資產跌得便宜了，那么全球稍微降溫，你的資本會不會回來？

那以前的邏輯是，就是說你便宜了，我肯定是留下你，但以后這個邏輯會不會發生變化？這是很多人都要重新思考的。

但這個東西肯定不會在很短時間內，看到你想要的明顯的結果。但如果你做了個5年甚至10年的中長期投資邏輯框架的時候，這一點不加進去是不可能的。

你看資產兩個方面：一個資產定性，一個資產定價。就是說，我給你的資產定性是市場經濟，那我就可以套西方經濟學的這套理論給你定價。

但如果我給你企業的經營模式、生產模式的定性都不是純市場經濟的那套東西了，那我怎么給你定價？定性變了，定價就自然會變，這個問題可能以前大家很少會碰到。

我舉個例子，比如香港市場上這些中概股、科技股過去都是按照市場運營定價的，因為你是按照自由市場充分競爭技術發展，然后生存下來的，那以后是不是？這就不一定了。如果以后不是，那我以前給你的估值方式就不一樣了。

這個問題現在很多人沒意識到，他只是覺得說，你跌了你便宜了，你便宜了我就應該買。不不不，定價之前如果定性發生變化了，那就很麻煩了。

總之就是說，國際政治地緣這些因子將會影響到什么呢？影響到資產的定性問題，這實際上是個好問題，但是值得大家去思考一下。

歐洲天然氣市場這2個月發生轉變，價差完全不同了

Q8：今年俄烏沖突的爆發，以及歐洲能源危機也是一個很嚴重的問題。那對于明年歐洲天然氣的供需及能源結構，付總是如何展望的？

付鵬：首先第一點，我之前跟你說過兩到三年，它慢慢會調整能源戰略，這是沒什么問題的。

你想解決基本面問題需要兩到三年，但我想解決價格可能只需要一年。

所以現在，應該說對俄烏危機而言，到目前為止的歐洲天然氣市場在這兩個月已經發生轉變了，同樣的價格波動已經帶來不同的價差結構。

那這些價差結構告訴你：第一，舉個簡單例子，比如說歐洲危機剛爆發的時候，你的這些價格很簡單：

其一，歐洲價格比國外高；其二，歐洲價格拽著全球漲，因為你缺，大家都把價格提高賣給你，我也缺一點，那我的價格也漲，你漲我漲。同時歐洲的價格漲得會更高，就是典型的高Back擠倉，這是說明什么？歐洲缺了導致全球缺，

但這一輪看價格的波動，尤其到了五六月份，也有過一次價格的上漲對吧？但價差完全不一樣。

第一，過去的六個月大家拼命的生產，因為不賺歐洲人錢白不賺，就像印度人一樣，這個時候不要去想什么政治因素，開足馬力煉化柴油往歐洲賣起來，一桶加工成品油，賺這么多錢，不干白不干。全球都在拼了命在賺歐洲人錢。

市場經濟中，高價格、高溢價自然會帶來高供給的。之后全球就出現了什么情況呢？歐洲價格漲，但是全球價格不漲。

這時候說明什么呢？就是除歐洲外的供給快速恢復，而由于高利率已經帶來需求的層面的影響了，所以海外率先平衡，然后歐洲買那么多為了防止能源危機，我把褲子塞滿了，你的LNG船也卸不下來。

這個時候就開始反映到它的庫存，反映到再氣化的能力等。這時候，你就會發現歐洲價格開始回落了，并且歐洲的近月和遠月的價差開始回落了，就說明滿了也不缺了。

那你可以發現出現一種情況，你跌、海外跌更多，這個時候就說明，不再是供給缺的結果了。

你別看價格，很多人光看著價格來決定它到底缺還是不缺，這是看不出來的。你應該看同樣的價格波動，甚至是同樣價格的水平，價差完全不同，那它就告訴你背后的邏輯不同了。

所以我們初步在第三次的價格變動后，我們的推論是，根據市場結構來看，歐洲至少不會再出現今年一二季度的那種系統性的短缺，但能不能徹底解決？需要時間。

所以我們倒不是特別擔心歐洲今年冬天到明年，還會像今年一季度那么難受，只要多掏錢，日子還是能過得下去的。

港股投資看三點：天時地利人和

Q9：前面付總這邊也提到了港股，港股經過了幾輪的這個下跌之后，估值也處在了歷史的一個分位數上面；另外，港股也可能是全球市場上多因子博弈、激烈交鋒的一個市場，它既是中國的資產，也有海外的資本在參與；同時，因為聯系匯率制度也把港幣和美國的經濟的貨幣政策又傳導在一起。

那付總是如何看待這樣的一種弱勢的？未來在怎樣的一個情況下，港股會迎來一定的配置機會呢？

付鵬：香港這市場基本上覆蓋了一切了，屬于典型的中國的地方。

西方的經濟制度及金融制度，那么多資本在這里參與跨境流動。國內的資產，但是是西方的上市定價，所以這里確實形成了一個很典型的市場。?

基本上你要做全球大類資產配置不可能不考慮香港。它既是一個參照物，又是一個投資標的。所以這個市場我們確實是非常關注的。

但是在香港市場，我記得以前我就跟大家分享過，香港市場有個特別簡單的邏輯，天時、地利、人和三大要素。

天時就是全球的錢多錢少，因為你本質是個聯系匯率制度，只要在聯系匯率制度不破的情況下，本身香港就是很簡單，多少美金對應多少港幣。

那么香港也沒有其他的經濟支撐，主要資產都是這些金融性資產，無論是房子還是股票，所以就很簡單了，先不管你資產好還是壞，只要水多，你的估值股價就高，水少你的估值市值就低，這是最基本邏輯。

所以香港市場的漲跌，等于全球流動性，倒過來全球流動性也就掌控著香港的漲跌。

所以有的時候，很多人看不到太多的數據，比如香港的資本流動數據，或者做不了對美聯儲的前瞻性判斷。它有個邏輯就是：如果香港先企穩了，國內資產還沒企穩，機會就來了，因為它是把香港當成了一個流動性的參照物。

香港的地利就涉及到資本的定價和定性的問題了。

在以前，我覺得是沒問題的，看待香港或是在海外上市的中國企業，和看待美國企業是一樣的。這個時候定性是一樣的，開放的市場，我們把它當成中國跟全球連接的一個點。但是現在處在轉折的階段，如果影響定性的這些因素不能很快的發生變化，那是會很麻煩的。

那最后的人和就涉及到企業了，還有包括國內政策對這些行業的影響。

選擇股票，選擇哪些公司好哪些公司壞，也就是那些做行業分析的，微觀分析的人看的問題，香港的這種結構也相對來說更為單一些，因為它主要以金融地產加互聯網公司為主。

對這兩年比較熱的新能源，或者子企業在港股當中的標的也相對來說是較少。因為這些產業在國內是典型政策扶持和引導的，當然放到一個開放的自由市場里面，是不會存在的。

這兩者之間不矛盾，不是因為沒有它，而是說本質上那個市場的定性還跟香港市場不一樣，所以這里邊有差異。

看3000點沒用，中國投資回報看兩條線

Q10：我們今年如果回過頭來看A股的話，這種結構分化的特點也是非常明顯，從50到300到500到1000非常明顯。付總是如何看待A股今年的這種結構分化的呢？

付鵬：不是今年，準確說這都好幾年了。A股之前我也跟大家分析過，老百姓看上證指數三千點對吧？這個沒有用的，因為中國指數的加權權重編制的問題。

指數是一個綜合性加權權重，在咱們的美股大師課里就講過，美國市場的指數它是優勝劣汰的。你好你就進來，你差你就出局。中國是稀釋性的，因為我們的大量的權重是國有企業，不可能被替代掉。

所以比如這家企業市值過萬億了，它可以進來去稀釋指數，但不能替代，這就導致我們的指數不可能像美國市場那種指數反映。

那么一旦經濟沒了總量，經濟總量增速是下滑的，由于大部分關系到國家民生的這些行業本質上等于經濟。所以中國有兩個投資回報：一般來講叫經濟投資回報，一個叫政策扶持的遠期投資回報。

即期就是經濟，中國的宏觀經濟、GDP的增速，這些就是指存量、即期。而遠期經濟是什么東西？中國的遠期經濟就是哪些行業未來會發展好？有個特征也不是市場決定出來的，它是國家政策引導和支持出來。

所以我們一定會出現兩條線。

第一條線是有沒有總量？我們以前用了20年的時間，A股指數慢慢的爬到3000多點，這實際上靠的就是經濟總量的增長。

但你要看的是，大概從2014年2015年開始，我們更多是在走經濟質量。這是啥意思，就是我們的大部分行業能夠獲得的利潤率是非常穩定的，出現高增長的幾率較低。

所以指數怎么給予得很高？上證也好，滬深300也好，它跟著債券走，債券收益率往上就說明經濟好，指數動。而大的經濟總量盤子不好走，只能走這一部分的增量。

而這部分增量源自于兩個力量，一個是中國政策給予你的預期。我們預期這個行業會很好，而且這個預期會逐漸地兌付過來，比如說新能源汽車是逐漸地兌付過來。但在這個預期中間，估值部分就是由你的利率來定。

去年的4月份到10月份經濟放緩增長，債券收益率3.31%一路到2.8%，但你的成長賽道股票翻著翻著往上走，為啥了？

利率環境在那個時候是最低的。所以那個時候你看到滬深300不漲開跌，然后上證不漲開跌，但你買了新能源增長翻倍，看似矛盾嗎？不矛盾，就是典型的總量沒了，只能往這部分增量上去。

而那個時候的增量環境很好，資金成本也便宜，所以它會導致估值推得很猛。

在那類階段中，全球都是這種情況。比特幣最后新高、最后一波上漲，黃金往2000奔，都是一樣的。大家在那最后的流動性時間點上產生的瘋狂，反映到權益市場上都是一樣的。

但是過了10月份，美聯儲大手一揮，我流動性要收了，就算再好的資產、再好的賽道、再好的預期、再好的政策扶持，在錢多的情況下，大家買出來的價格跟錢少的情況下大家定出來價格是不一樣的，雖然都高，但是錢多給80倍，錢少給60倍，這20倍差也夠你跌的。

所以你會發現，從去年10月份到延續到今年，一直在走的就是這個邏輯。經濟增長速度不是特別好，只能走賽道，賽道還趕上了全球央行大幅度收緊，然后一下子出現殺估值。這就構成了到目前為止的行情。

現在的行情往后怎么走？你就按照這個邏輯推。

第一，要么就是很快全球央行松口，假設現在全球央行松口，你也知道該干嘛了對吧？什么木頭姐，比特幣，黃金都該買了買了。但是剛才我們已經分析過了，我們擔心的是時間持續很長久，這個就不做預估了。

那么只剩下一個結果能讓國內市場表現好一點，就是經濟。

簡單來說，你會發現后邊大概一周里，市場已經出現了債券和A股上證滬深的同步。也就是說滬深300，A股向漲，債券收益率就往上，為啥？

它背后隱含的因子是一樣的，就是經濟增長。有沒有可能有增長預期？如果有，那么我們就啟動這種行情，如果沒有，那就沒戲。

所以大家現在只能聚焦在這上面。所以你要對明年展望，我認為的你唯一的希望至少在上半年之前，不用去希望流動性改善。

我們更多的希望是看到經濟部分能不能從低迷回升起來，比如說債券收益率2.6%的這種狀態。這可能是當下對于A股市場最大的一個預期了。

全球化沒了，未來5-10年是分持的5-10年

Q11： 2022年最近幾年，全球宏觀范式發生了一個變化。付總是如何看待這種全球宏觀的范式，對資產價格的這種深遠的影響。

付鵬：這個問題挺好的，這個是未來5到10年的主線。

首先第一點，全球化沒了，這不是悲觀或者不悲觀的問題，這是歷史發展的必然規律，中國古話叫合久必分，分久必合。

未來5到10年一定是分持的5到10年，相互拉幫派的5到10年，兩幫斗爭激烈的勢力。

那么首先第一點，全球化的原本邏輯會發生改變。

剛才我們講到，資產就是資本，以前資本是在全球化下是不用去站隊的，不用管我的政治傾向對吧？對我來講，我就是資本，我沒有什么政治傾向，我就直接是你這便宜，你這有錢掙，我就往你這去干，是最簡單的資本逐利的特征。

但一旦發生逆全球化了以后，就會出現非常典型的政治要素排在前頭，阻礙資本的流動，甚至阻礙貨物的流動，阻礙經濟的流動。

舉個例子，中國東西便宜，但對不起我不認，我通過法規貿易保護。有人說人和人之間的這種溝通和交往，全球化發展這么多年，不可能大融合但也很難阻斷。

不，你想多了，這個世界沒你想的那么不容易阻斷。至少現在我們看起來，已經阻斷了很多。

所以這個因素在未來的5到10年會改變很多，那對于大類資產來講，以前的邏輯仍然適用，只是稍微修改一下。就是剛才我講的在定價模型之前，我們需要加上一個定性，這樣就OK了。

MMT對資產定價的影響

Q12：付總，對于像最近幾年以來的這種美聯儲為代表的，如美國財政MMT，財政貨幣化對于資產定價的影響是如何看待的？

付鵬：這個實際上到了資產端上，它只是影響了你衡量的綜合成本。關于MMT是不是會影響央行政府的這種信用？這還是交給學術去討論，而且一時半會，用不到太多到交易邏輯上去的。

到目前為止信用還沒消亡之前，它沒有變化，你的定價邏輯也就沒有變，那么這是第一。

第二，它本質上影響了我們中長期的邏輯，就是說你是否是要一直去消耗這樣的信用？如果你一直消耗信用，你就假設的是所有利率一直低。

我認為不會，因為有一個條件，就是持續消耗信用我轉移不了風險。

不用看太遠，200年，西方的政府信用最后靠什么摟回來了？你看看西方的發展史都怎么發展過來的，什么時候靠著自己勒緊褲腰帶來的？所以MMT推導的假設恰恰的不是一個自然的信用崩塌的過程。

所以我們講百年難遇大變局，就是在這。對方希望贏，因為贏了，信用可以繼續往下擴張。大家都憋著勁兒，那這是非常難的一段時間。

中國資產要看國內政策，歐洲隨著格局走，美國明年資本市場更多跟著分子走

Q14：那我們回過頭來，如果看2023年全球宏觀與大類資產。付總是對于美歐日或者說對于中國是如何展望的？在哪些地方可能率先迎來一些轉機，或者是一些緩和呢？

付鵬：中國資產就看我們自己國內政策了，因為外部的牌是定的。首先外部的資金利率是定了，外部的定性牌也是定的，就不要指望著去依靠外部的力量，不能指望外部資產便宜。

我覺得這些預期都要減弱的，我們更多的是要看自己的資產回報率能不能抬起來。因為這兩年困擾我們國內資產架構的很大一塊要素，除了外圍要素以外，很大一塊就我們自己。

那對于我們的大類資產，你也別讓我做預測，因為預測不出來。別說2023年，明天它會是什么樣的都很難講。所以這牌交給我們自己了，我們沒法去做100%的預判，只能說這是一個變量。

歐洲沒有什么太多變量可以掌握在它自己手上，基本上是隨著大格局走了。所以我們對他看法是比較差的。

對于美國來講，明年可能更多的是利率錨定下，它的資本市場跟著分子走。簡單來說，4.5%這樣的利率如果熬上一兩個季度，美國經濟放緩，那么美股走的就是跌分子的邏輯，因為分母端已經跌到底了，那你下次就該跌分子端了。

本文來源：投資作業本，原文作者：張潛、王麗，原文標題：《付鵬：全球化沒了，未來5-10年資產定價邏輯發生改變，中國投資回報看兩條線》

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