去年底以來，我國防疫政策不斷優化。從境內政策看，防疫重點從此前防擴散改變為對脆弱人群的保護。從邊境政策看，“乙類乙管”對出入境政策做了較大調整。目前，除入境旅游外，出入境基本回復正常，尤其是港澳與內地人員來往。

疫情峰值已過，后續或有反復但影響遞減。中國疾控中心稱陽性率在2022年12月25日已經達峰，住院人數也大幅下降。全國各省市“發燒”等關鍵詞搜索指數在12月25日前均已達峰。海外經驗看，首輪峰值后，后續因前期感染基數、政策限制不同，呈現三種形態：1）因前期基數較高，基本降至可忽略水平，如歐美與越南；2）后續仍有幾輪反復，但峰值遞減，如韓國、新加坡、中國臺灣和中國香港；3）首輪控制嚴格，后續波峰超過首輪，如日本。我們認為后續疫情對經濟活動和資產影響可能也將遞減。節奏上，海外首輪波峰到第二輪平均間隔5個月。

當前我國仍處于消費修復上升期，消費（尤其是線下）空間更大。不同于消費，工業生產在2020下半年就已經恢復到長期增長中樞以上。僅靜態對比2019年絕對規模，2022年工業增加值總額超過2019年28.8%，而社零總額僅超過7.8%。

消費中，2022年網上商品零售額較2019年高出40.4%，線下消費差距較大。分類看，餐飲修復程度更高（2022年較2019年低5.9%），而酒店（星級酒店2022年前三季度平均出租率38.1%較2019年低17ppt）、交通（2022年客運量比2019年低約50%）、票房（2022年收入相比2019年低52.3%）修復程度更低。2023年1月疫情過峰后修復斜率普遍較高。

海外處于修復末期；部分服務消費出現結構性替代，關注中國外溢需求。海外消費已進入下行周期，除餐飲外，一些服務消費出現結構性替代，如自駕代替公交，旅游出行超過商務，線上影音娛樂代替線下等。一些中國需求敏感領域或仍有空間，如全球出行的出境游和全球航空煤油消耗量。

影響一：需求大于供給。與2022年之前中國提供供給+美國提供需求不同，我們認為當前美國需求放緩、庫存過高和中國疫情好轉都將使得本輪影響更多體現為需求大于供給，這將帶來以下影響：1）國內消費需求的增長動力更值得關注；2）而海外需求拉動的國內供給依然存在壓力；3）局部供給釋放較慢領域將出現階段性價格壓力，如旅游需求。

影響二：服務大于商品。參考海外疫后修復經驗，由于中國財政直接刺激規模較小且沒有較強的房地產周期支撐、且修復的起點不同（商品在2021年2月就修復到疫情前水平，增長中樞修復程度也高于服務），因此服務消費的彈性要高于商品消費，春節期間的高頻數據也體現了這一點。

不過，如果后續房地產周期改善力度強于預期的話，地產后周期的商品消費修復也值得關注。對全球來講，中國長期以來商品順差而服務逆差，后續服務進口需求影響或也大于商品。

影響三：國內大于國外。以消費需求和服務型消費為主的修復特征，都使得我國本輪修復對國內的影響可能大于海外。除部分服務進口（出境游），服務需求也更多體現為本地化特征，因此向海外輸出通脹的效應或不像傳統依賴地產和基建投資的經濟周期顯著。同時，國內商品消費的供給來源地也以國內為主，故對海外商品進口需求可能也相對有限。

影響四：周邊大于歐美。中國修復對于海外的外溢體現在兩個方面：一是服務需求進口（出境游），周邊國家占比更高，出境游主要集中在亞太地區（2018~2019年大陸游客占比最高國家為韓國、越南、日本和泰國）。二是部分商品進口，消費品如電子及其零部件、紡織服裝等也以周邊國家進口為主，因此我們認為，國內疫情好轉對于改善周邊國家地區的經常賬戶順差、資金流向和匯率的影響將更敏感。

中金策略組在《海外消費與市場的修復路徑》《海外消費與市場的修復路徑（2）：歐亞國家經驗》《后疫情時代的消費特征與市場含義》等系列報告中聚焦了疫情海外主要市場的修復經驗以及對中國市場的啟示。本報告將從全球視角出發，進一步探討中國防疫政策變化對未來全球經濟和市場可能的影響。

自2022年11月中旬“二十條”政策出臺以來，我國防疫政策轉向，并陸續跟進了如“新十條”，“乙類乙管”等更多政策要求，從此前防止疫情擴散到“保健康、防重癥”，最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響，對后續經濟修復具有重大意義。

從境內政策看，防疫重點從此前防擴散改變為對脆弱人群的保護。主要體現為：1）防擴散嚴格程度明顯下降。根據“乙類乙管”及“新十條”政策要求，對病毒感染者不再實行隔離措施，不再判定密切接觸者，不再劃定高低風險地區，不再開展全員核酸篩查，調整為“愿檢盡檢”，不再對跨地區流動性人員查看核酸陰性證明和健康碼，不再實施“落地檢”等，進入大多數場所也不再需要核酸證明和掃碼。這些政策基本取消了社會活動防疫限制，雖然短期內疫情傳播風險上升，但中長期看有助于恢復經濟活力。

2）對脆弱人群的防治是新政策重點。從預防層面，政策繼續強調加快脆弱人群（老年人群、高感染風險、基礎疾病人群和免疫力低下人群等）疫苗覆蓋率，并推動二次加強免疫接種；做好重點人群摸底調查和分類分級健康服務；對養老機構等脆弱人群集中場所繼續開展定期檢測，外來人員進入這些場所仍需48小時核酸證明。從治療層面，采取分級分類收治、配備床位呼吸機醫護等醫療資源、做好藥物準備等工作，以有限的醫療資源更大程度保障危重癥患者和脆弱人群。

從邊境政策看，“乙類乙管”對出入境政策做了較大修改，主要體現在防控要求、范圍要求和出境政策變化等，2月進一步開放港澳通關。具體而言：1）防控要求：取消入境隔離，不再對入境人員和貨物等采取檢疫傳染病管理措施，但入境仍需核酸檢測。此前按照“二十條”規定，入境人員需要5天集中隔離+3天居家隔離，且入境重要商務、體育團組需“點對點”轉運至閉環管理區。

“乙類乙管”政策取消了入境后全員核酸和集中隔離要求，入境人員僅需來華前48小時核酸檢測陰性、健康申報正常且海關口岸常規檢疫無異常者即可放行社會面；港澳入境無7天其他境外旅居史可直接入境，但有境外旅居史需行前48小時核酸檢測。2）范圍要求：取消航班數量管控，將入境放寬至留學、探親和團聚等，港澳入境旅游全面修復。

“二十條”取消了入境航班熔斷機制，“乙類乙管”進一步取消“五個一”及客座率限制等國際客運航班數量管控。入境人員范圍從此前提及的商務、體育等放寬至復工復產、商務、留學、探親、團聚等外籍人士來華的簽證便利，但文件尚未提及旅游入境，但自港澳入境旅游全面恢復。3）出境政策：“乙類乙管”提及根據國際疫情形勢和各方面服務保障能力，有序恢復中國公民出境旅游。

首輪疫情：高峰已過，城市快于農村，1月末接近尾聲

全國首輪疫情峰值已過。根據中國疾控中心在1月25日發布的文章顯示，核酸及抗原檢測陽性率分別在2022年12月25日和12月22日達峰（分別為29.2%和21.3%）后下降（1月23日降至5.5%和4.5%）；發熱門診就診人數較峰值下降96.2%；全國住院人數（在院新冠感染者）較峰值下降84.8%；且此輪疫情流行株為BA.5.2和BF.7，未發現新的變異株。

各省市“發燒”等關鍵詞搜索指數在12月25日前均達峰。從海外經驗看，“發燒”、“新冠疫情”等谷歌搜索指數與新增確診病例趨勢基本一致，且有1~2周的領先性。全國整體疫情搜索指數、線上問診指數和發燒搜索指數在12月20日左右已經達到峰值，與上述疾控中心調查和研究數據吻合。其中北京、河北、天津、湖北和四川等省市率先達峰，西藏、海南、寧夏、福建更為滯后。

圖表：核酸檢測陽性率在2022年12月25日達峰

圖表：美國“發燒”搜索指數領先確診人數1~2周

資料來源：谷歌搜索指數，Ourworldindata，中金公司研究部

圖表：美國“新冠”等搜索指數約領先新增確診1~2周

資料來源：谷歌搜索指數，Ourworldindata，中金公司研究部

后續影響：前期感染越低后續越高，反之亦然；平均間隔5月，影響遞減

從海外經驗看，在首輪Omicron感染浪潮過后，后續疫情呈現出三種主要的形態：

1) 基本降至可忽略水平，主要由于前期基數較高，如歐美與越南。其中歐美由于政策較早放開，自2020年開始幾輪疫情已經累積了一定的感染基數，且Omicron疫情期間未加嚴格政策限制。而越南雖然前期防疫限制嚴格，但在Delta疫情及首輪Omicron期間感染率較高（最高單日陽性率為99.6%）。上述地區首輪沖擊后，后續新增病例明顯下降。

2) 后續仍有幾輪疫情，但峰值更低，如韓國、新加坡、中國臺灣和中國香港。在首輪Omicron疫情期間，防疫政策施加了一定壓力壓平曲線，以控制感染率。但后續在新亞種變種和政策逐漸放松等影響下疫情仍有反復，峰值遞減。

3) 首輪感染期間限制嚴格，后續波峰超過首輪。如日本在首輪Omicron期間采取準緊急狀態管理，2020年至2022年4月累計感染率僅6.4%（上述兩類平均分別為22.5%和17.8%）。在2022年3月政策放松后，后期反而迎來更高的感染峰值。

上述經驗由于新增統計、核酸漏檢和無癥狀感染者等因素，新增確診數據或有失真，但總體說，前期感染基數越高，后續峰值可能越低。

影響上，后續波峰對經濟和市場擾動明顯減弱。以谷歌零售娛樂場所出行指數為例，即便是第二輪疫情峰值高于首輪的日本，其出行指數下滑幅度也更小；首輪Omicron后仍有兩次波峰的新加坡也是如此。我們在《海外消費與市場的修復路徑（2）：歐亞國家經驗》報告指出，對于服務類市場板塊，Omicron首輪沖擊后，后續疫情對其股指超額表現大多未產生較大影響。

圖表：在首輪Omicron感染浪潮過后，后續疫情呈現出三種主要的形態

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部

圖表：在樣本中首輪感染后仍有幾輪新增的韓國、中國臺灣和新加坡，兩次峰值之間相距均為5個月

圖表：即便是第二輪疫情峰值高于首輪的日本，其出行指數下滑幅度也更小

資料來源：FactSet，Ourworldindata，中金公司研究部

圖表：對于服務類市場板塊，日本后續疫情對其超額受益影響明顯減弱

資料來源：FactSet，Ourworldindata，中金公司研究部

在分析中國防疫政策優化產生的影響前，首先需要理清當前全球在截面上各自處于什么位置，哪些領域有修復空間。中國和海外修復周期錯位，當前國內處于修復上升期，消費（尤其是線下消費）空間更大；而海外已經處于修復末期，與疫情前的缺口主要體現在受中國影響的領域和服務型消費。

中國修復空間主要在消費。相比受疫情場景抑制較少的生產活動和線上消費，整體消費尤其是線下消費都有更大的修復空間。總的來看，生產前期修復水平較高，而消費尚未回到歷史中樞；消費中線下與疫情前部分品類仍有差距，線上消費修復水平較高。

? 生產 vs. 消費。生產已經超歷史增長中樞，但消費有較大的差距。工業生產在2020下半年就已經恢復到長期增長中樞以上，并在后續兩年持續保持較高增速。從絕對規模看，2022年工業增加值總額超過2019年28.8%。然而，社零不僅修復相對工業生產慢，至今也并未回到歷史增長中樞，2022年下半年更是降速到平均2.0%的相對2019年復合增長率（作為對比，2019年社零月均同比增速為8.1%）。且社零數據主要是商品零售（服務項僅包含餐飲零售），若考慮到出行服務類消費，則與疫情前差距可能更大。

? 線上 vs. 線下。線上消費已經超過2019年水平，但線下服務類仍有較大差距。2022年網上商品零售額相比2019年增幅高達40.4%，可能存在部分線下消費的線上化。例如雖然餐飲收入下降，但居民食品消費支出并未減少，2022年糧油食品零售累計金額相比2019年增長28.5%，飲料更是增加44.0%。此外網上商品零售數據中與“吃”相關零售額累計同比2022年仍高達16.1%，高于整體商品網上零售額10.7%的同比增速。

分類看，餐飲修復程度更高，交通、票房、酒店修復程度更低，但2023年1月過峰后斜率較大。餐飲：修復程度更高（2022年較2019年缺口5.9%）。2022年，社零中餐飲收入相比2019年水平基本處于負增長區間（除6月和7月相比2019年CAGR增速為0.4%和0.3%），2022全年相比2019年下滑5.9%。交通：2022年客運量相比2019年低50%以上。2022年，鐵路、民航和公路客運量合計相比2019年同期分別有54.4%、61.8%和72.7%的差距。

根據中國交通運輸部發布的數據，2023年除夕前一日至正月初六，鐵路、公路、水路和民航發送旅客相比2019年同期差距約46.7%，其中鐵路僅差19.2%，民航差29.1%。票房：2022年收入相比2019年低52.3%。2022年中國電影票房收入296.0億人民幣，觀影人次累計7.0億人，相比2019年同期分別下滑52.3%和58.0%。

2023年春節檔票房數據（截至1月27日，共67.6億元）已經超過2018年和2019年水平，票價是主要貢獻（平均票價相比2019年上升17.0%），觀影人次與2019年齊平。酒店：2022年前三季度平均出租率38.1%較2019年低17ppt。中國星級酒店平均出租率2022年前三季度僅有38.1%，相比2019年同期下滑17.1ppt，其中五星級酒店下滑幅度更大（-21.2ppt）。

圖表：社零不僅修復相對工業生產慢，水平上至今也并未回到歷史增長中樞

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：2023年除夕前一日至正月初六，鐵路、公路、水路和民航發送旅客相比2019年同期差距約46.7%

圖表：中國星級酒店平均出租率2022年前三季度僅有38.1%，相比2019年同期下滑17.1ppt

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2022年中國電影票房收入296.0億人民幣，相比2019年同期下滑52.3%

圖表：2023年春節檔票房已經超過2018年和2019年水平，票價是主要貢獻

資料來源：燈塔專業版，中金公司研究部。每年數據為農歷春節初一至初六

圖表：網上商品零售數據中與“吃”相關零售額累計同比2022年仍高達16.1%

資料來源：Wind，中金公司研究部

與國內不同，海外已經處于修復末期。在利率抬升、地產周期下行和財政退坡等影響下，海外此前大幅超過疫情前水平的商品消費已經處于下行階段。目前，海外消費主要缺口在服務，部分服務型消費至今尚未修復到疫情前水平，此外與中國外溢相關的品類也有空間。

海外線下消費部分品類有一定替代效應。我們在《海外消費與市場的修復路徑》《海外消費與市場的修復路徑（2）：歐亞國家經驗》中指出，除較早開放的歐洲等，樣本國家中大多數服務消費修復水平相比商品更低，一方面受到疫情對場景階段性限制，另一方面也同樣受到服務修復期（通常在2022年Omicron首輪沖擊結束后開始）與經濟降速的宏觀大周期重合原因。但我們同樣觀察到，部分品類可能存在一些長期的替代效應影響。

? 交通方式以自駕代替公交。從海外情況看，人口流動相關防疫政策改善后，如美國TSA安檢人數、公交、娛樂場所等出行數據都有較大恢復，但自駕修復程度更高。美國Apple出行指數顯示，截至2022年4月（數據最后披露期），美國公交出行指數基本修復到疫情前水平，但自駕出行遠高于疫情前。

? 旅游遠超商務出行。從海外經驗我們看到，酒店和機票預定量在服務消費復蘇過程中修復斜率較高，但按出行目的分類，旅游休閑預定量遠超商務出行，這種情況在日本、EMEA（歐洲、中東和非洲）及亞太地區均有出現（美洲無可用數據），疊加各國商務入境開放普遍都更早，這可能意味著部分商旅活動存在被線上會議等替代的現象，但休閑旅游類活動的可替代性更弱，修復程度也更高。

? 線上影音娛樂代替線下。我們以美國票房作為海外參考，2022年美國全年累計票房相比2019年仍有35.1%的差距，這與美國PCE消費數據中影音設備等娛樂商品大幅修復，而娛樂服務修復緩慢，至今尚未修復到疫情前增長中樞可以互相印證。意味著一方面存在線下觀音娛樂被居家影音替代的影響，另一方面影片供給尚未完全修復也會導致“供給驅動需求”的媒體娛樂行業整體修復水平仍有差距。

? 但餐飲已經完全修復。從海外經驗看，美國和歐洲OpenTable就餐人數早在2021年中就基本修復至疫情前水平。

中國需求尚未完全釋放，需求外溢的全球出行仍有空間。1）2022年中國出境游產生的旅游服務進口相比2019年仍有半數差距（-53.1%），各國航空旅客人數也并未修復到疫情前水平，即便是開放較早的歐美（具體將在第三章展開）。中國出境旅游需求對全球尤其是周邊國家意義較大。

2）航空修復也有助于航油需求曲線上移。受制于航空出行尚未完全修復，航油消耗量（歐洲四國、美國、中日印合計）相比疫情前也仍相差20%~30%。雖然未來供給問題可能仍是大多數全球定價品類如油氣的主要約束，但中國邊境政策變化對全球航空需求的提振或導致航油需求曲線上移，也有較大的修復空間。

圖表：美國公交出行指數基本修復到疫情前水平，但自駕出行遠高于疫情前

圖表：美國和歐洲OpenTable就餐人數均已經修復至疫情前水平

資料來源：OpenTable，中金公司研究部

圖表：日本航班和酒店預訂按目的分類

資料來源：ADARA，中金公司研究部

圖表：2022年美國全年累計票房相比2019年仍有35.1%的差距

圖表：票房修復弱與美國PCE消費數據中影音設備等娛樂商品大幅修復而娛樂服務修復緩慢可以互相印證

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：中國出境游產生的旅游服務進口相比疫情前仍有半數差距

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中國2020年以來較高的生產增速和較低的消費增速可能在未來得到部分逆轉，經濟影響從為全球提供供給到釋放需求。2020年至2021年，以歐美為主的海外國家在強貨幣財政刺激下創造需求，以中國為主的國家在境內疫情良好控制下創造供給，使得全球主要國家經濟以較快速度恢復，全球貿易大幅擴張，中國占全球出口份額也從2018~2019年13.2%的均值上升至2020年最高17.5%。

往前看，中國防疫政策優化助力消費修復，而海外庫存過高，對中國供給的需求已經下降。我們認為，中國在這個時點的政策優化也使得海外提供需求、中國提供供給的一貫模式將發生變化。相比過去兩年重要性已經有所下降的中國生產，中國內需修復拉動的經濟增長將使得需求對全球的影響或將超過供給。這可能帶來以下影響：

? 國內消費拉動的需求更值得關注。疫情后中國社零數據始終以低于疫情前增長中樞的水平運行，2022年4月和年底疫情反彈進一步減弱了其修復上行的動能，2022年累計零售額同比2021年不增反降（下滑0.2%）。而全球需求層面，中國旅游進口數據較疫情前仍有半數差距（具體在第二節展開）。從未來修復的可能性看，疊加居民儲蓄和消費場景放開，參考日本和新加坡經驗，消費修復的方向性確定高，斜率或大于生產恢復。

? 而海外需求拉動的國內供給依然存在壓力。以美國為代表的地產周期回落及財政刺激退坡使得商品消費增速放緩，庫存也很快轉為過剩（《美國去庫存與衰退壓力有多大？》）。往前看，我們預計美國上半年衰退壓力增加將導致消費進一步回落（《美股能否實現“軟著陸”？》），因此中國出口可能仍將面對一定壓力。

??局部供給釋放較慢領域將出現階段性價格壓力，如旅游需求。1）消費需求高頻指標已經開始修復，部分領域價快于量。經文化和旅游部數據中心測算，2023年元旦節假期，全國國內旅游出游同比增長0.44%；國內旅游收入同比增長4.0%；春節假期，全國國內旅游出游同比增長23.1%，國內旅游收入同比增長30%。

2023年春節檔票房數據已經超過2018年和2019年水平，票價是主要貢獻（平均票價相比2019年上升17.0%），觀影人次與2019年齊平。2）微觀主體出清（如服務型企業倒閉）導致供給修復需要時間。3）海外經驗看，在服務型消費修復時期，服務型通脹價格也通常走高。

圖表：2020年至2021年，歐美創造需求，中國創造供給，全球貿易大幅擴張

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：疫情后中國社零數據始終以低于疫情前增長中樞的水平運行，工業增加值則已經超過了過去增長中樞

圖表：以美國為代表的地產周期回落及財政刺激退坡使得商品消費增速放緩，庫存也很快轉為過剩

資料來源：Haver，中金公司研究部

我們在上文指出，在防疫政策變化后，中國在全球供需關系中的角色或從供給側轉向需求側。參考海外疫后修復經驗，由于中國財政直接刺激規模較小且沒有較強的房地產周期支撐、且修復的起點不同，因此服務消費的彈性要高于商品消費。不過，如果后續房地產周期改善力度強于預期的話，地產后周期的商品消費修復也值得關注。

? 商品消費受到疫情沖擊小，前期修復更快。2020年疫情導致商品和服務零售均落入負增長區間，但商品零售下滑程度更低（最低時累計同比-17.6%，相對餐飲收入同比-44.3%），修復也更快，在2021年2月就修復到了2019年同期水平。2022年全年，中國商品零售相對2019年增長8.5%，復合增長率2.7%，雖然低于疫情前增長中樞，但相比服務更高。商品消費中，體育娛樂（2022年相對2019年增長58.0%）、飲料（44.0%）和文化辦公（37.5%）修復程度最高，受地產影響的家具（-17.0%）和建筑裝潢（-7.3%）修復程度更低。

? 服務受疫情影響更大，但過峰后彈性大，仍有較大空間。社零數據中，2022年餐飲收入相對2019年下滑6.0%，復合增長率為-2.0%。除餐飲外，我們在第二章指出，2022年交運（鐵路、民航和公路）客運量、電影票房收入與2019年仍有半數以上差距，中國星級酒店平均出租率相比2019年同期下滑17.1ppt。在2022年底疫情過峰階段中，12月中國社零數據餐飲收入環比下滑6.3%（2021年同期環比-0.0%），而商品零售環比上升6.5%（2021年同期0.6%）。但過峰后服務消費彈性更大，空間也相對更足。1月疫情過峰后，高頻數據如票房、春運客流量等都有顯著修復，尤其是2023年春節檔票房已經超過疫情前水平。

對全球來講，中國長期以來商品順差而服務逆差，后續服務進口需求修復或大于商品。除2020年2月商品貿易差額轉負外，中國經常賬戶中商品項以大幅順差為主要特征，在全球更多承擔供給者和加工者角色。2020年疫情以來商品貿易順差大幅擴張，累計1.8萬億美元。但服務項以逆差為主，2020年疫情以來服務逆差反而收窄。

? 商品進口需求曲線難以大幅突破前期高點。首先，我們在上文指出，供給繼續向上修復空間已經有限，且除部分品類外，中國進口修復水平也較高，且近期增速也明顯回落（同比連續三個月負增長）。

其次，中國在全球產業鏈中更多處于加工環節，進口需求與全球商品需求也緊密相關。全球商品需求的回落或能夠被中國后續復蘇部分對沖，但單依賴中國疫情政策變化的經濟修復難以拉動新的商品周期。

中國商品需求最旺盛階段（全球貨幣財政寬松+美國地產上行+中國制造業出口強景氣的2020~2021年）可能已經過去。但中國地產政策進一步強勁發力是上行風險，類比2015年中國“棚改”和供給側改革拉動的全球資本開支周期，彼時中國進口大幅擴張。

? 服務進口中旅游占比最高，但修復水平最低，有較大空間。中國服務進口2022年較2019年減少7.2%。服務進口中旅游進口占比最高，2019年全年旅游進口金額占全部服務進口的50%；但旅游進口修復水平卻是各服務進口品類中最低，2022年全年旅游進口距2019年差53.1%。

中國需求尚未釋放是全球旅行尚未修復的重要原因之一，這從亞洲國家機場吞吐量普遍修復程度更低也可見一斑（2022年12月韓國仁川機場吞吐量距疫情前同期仍差43.3%，美歐修復程度更高）。根據中國旅游研究院發布的《中國出境旅游發展報告2020》，疫情前我國出境游以中國港澳及亞洲周邊為主要目的地。

以日本為例，疫情前日本半數入境人數來源為中國。疫情后由于邊境管制，入境人數驟減；2022年10月日本開放自由行后，入境人數有了明顯上升，但截至2022年12月與2019年同期仍差45.8%，除中國外其他出發地的入境人數僅差15.9%。我們認為，這些國家有望在出入境政策調整后，受益于中國旅游需求修復。

圖表：服務型消費修復水平低，疫情過峰時同樣遜色于商品消費

圖表：服務項以逆差為主，2020年疫情以來服務逆差反而收窄

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：商品需求最旺盛階段可能已經過去

圖表：旅游進口修復水平卻是各服務進口品類中最低，2022年全年旅游進口距2019年差53.1%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：亞洲國家機場吞吐量普遍修復程度更低

資料來源：Wind，中金公司研究部

以消費需求和服務型消費為主的修復特征，都使得我國本輪修復對國內的影響可能大于海外。除部分服務進口（出境游），消費需求更多體現為本地化特征（2019年全年旅游進口規模1.7萬億人民幣，而社零總額高達41.2萬億人民幣）。因此向海外輸出通脹的效應或不像傳統依賴地產和基建投資周期顯著。

同時，國內商品消費的供給來源地也以國內為主（2019年食品、紡織服裝、汽車、珠寶等消費品進口累計2.9萬億人民幣左右，僅為社零的7%），故對海外商品進口需求可能也相對有限。

對國內而言，疫情政策變化從信心和場景共同作用到經濟修復。自2022年來高傳染性 Omicron毒株在境內出現，疫情頻發導致防疫政策不確定性，從而帶來了經濟不確定性，影響了依賴前瞻性預期收入的消費及投資決策。

居民不確定未來收入甚至就業情況，從而減少了消費和投資，反而累積在手大量儲蓄（中金宏觀組測算2020年至今中國累積的超額儲蓄規?？赡艹^4萬億元（《上調2023年GDP增速預測為5.5%》））。

企業不確定未來的經營狀態和收入情況，資本投資也處于較低水平。防疫政策變化后，越過短期過峰期往前看，路徑已然發生了根本性的改變，疊加此前持續寬松的貨幣和財政政策、企業和居民的在手現金都能夠促成國內經濟向上修復。

國內增長向上方向確定性強，水平除消費外同樣需要關注地產。從海外經驗看，居民實際消費修復至疫情前中樞水平的國家并不多，修復強度與居民收入和消費率都有關。雖然當前中國居民消費有待釋放，但整體收入疲軟和財政取向可能意味著短期內消費難回到疫情前增長趨勢。而在出口疲弱背景下，消費修復是一方面，能否實現超預期的經濟增長可能也依賴能否有超預期的地產修復和投資政策（但也同樣意味著長期結構性調整需讓位于短期經濟增長）。

對國外而言，中國防疫政策變化對供需的影響可能都較小。從供給側看，當前海外整體供應鏈壓力已經明顯回落，短期國內過峰階段會干擾供應鏈，但無論是時長還是幅度，影響相比2022年4月可能更小。從需求側看，如我們上文討論的影響二，未來影響路徑或主要體現為服務需求的外溢。

? 供給：供應鏈擾動相比2022年4月可能更低。一方面全球商品消費需求已經下行，而供應鏈壓力（如運價和其他國家恢復生產能力等）也有明顯緩解，全球供應鏈壓力指數已經從2021年底4.3的高位回落到2022年12月的1.2；另一方面本輪疫情沖高回落階段相對2022年4月，無論是時長還是停工范圍可能都相對影響更小。

對大宗商品價格而言，單純消費修復影響可能較小，但若疊加地產復蘇假設，國內強需求可能影響大宗商品價格，影響程度上國內大宗商品>全球定價品類。國內層面，經濟活動修復和發電量上升帶來動力煤價格上行風險；疊加地產投資若有效提振，可能使得黑色金屬預期強化。全球層面看，雖然未來供給問題可能仍是大多數全球定價品類如油氣的主要約束，但中國邊境政策變化對全球航空需求的提振或導致航油需求曲線上移。

? 需求：主要體現為服務需求外溢。相比商品消費需求，出境游產生的旅游服務進口相比疫情前仍有半數差距。

圖表：居民不確定未來收入甚至就業情況，從而減少了消費和投資，反而累積在手大量儲蓄

圖表：從海外經驗看，居民實際消費修復至疫情前中樞水平的國家并不多

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：全球供應鏈壓力指數已經從2021年底4.3的高位回落到2022年12月的1.2

圖表：中國邊境政策變化對全球航空需求的提振或導致航油需求曲線上移

資料來源：Wind，中金公司研究部

在中國的服務消費進口中，周邊國家旅游占比更高，出境游主要集中在亞太地區；商品進口中，除原材料和資源品等對產成地有特別依賴外，電子消費品也以周邊國家進口為主。

中國出境政策變化后，周邊國家或地區旅游業有較大修復空間。2020年疫情爆發初期，各國嚴格邊境管控措施導致跨境旅游受到明顯沖擊。2021年伴隨疫苗接種比例上升，各國陸續放開入境政策，尤其歐美防疫政策變化較早，跨境旅游已經得到較好修復。對中國周邊國家而言，在當前國內出境政策變化后，按照海外經驗，短期出境旅游需求難以快速反彈，仍需度過陣痛期；但長期來看，我們認為，消費升級仍是大勢所趨，受益于國民旅游需求的恢復，跨境旅游有望重拾增速。

具體國家看，日韓和東南亞旅游業修復值得關注。根據中國旅游研究院發布的《中國出境旅游發展報告2020》，2019年，中國（內地）出境旅游目的地前十位依次為中國澳門、中國香港、越南、泰國、日本、韓國、緬甸、美國、中國臺灣和新加坡，其中大部分是亞太國家或地區。

??根據各國旅客來源數據計算，除中國港澳臺地區外，2018年至2019年來自中國大陸游客占比最高的國家為韓國（33.3%）、越南（32.1%）、日本（28.6%）和泰國（27.6%）；而歐美如德國和美國分別僅為4.0%和3.7%。

??從修復程度看，除泰國因2022年10月全面取消入境措施和旅游刺激政策，導致游客人數在2022年11月激增，大幅超過疫情前水平外，大多中國周邊國家和地區游客修復水平更低，除中國港澳臺外，韓國（最新值與2019年同期差距為-68.3%）、菲律賓（-59.4%）、新加坡（-46.0%）和日本（-45.8%）與2019年同期均有約半數差距，美國和德國修復水平較高（差距分別為-22.0%和-23.2%）。

國內消費修復對周邊國家出口可能有部分提振作用。以疫情前2019年進口數據為例，1）集成電路是除原油外（占比13.1%）占比中國大陸進口規模最大的商品之一（占比7.8%）。集成電路進口主要來源于韓國（27.7%）、中國臺灣（26.7%）、馬來西亞（7.8%）、新加坡（7.7%）。2）中國大陸的電話進口51.8%來自越南，22.2%來自韓國。3）紡織服裝成品及其原材料的主要供應商也是中國周邊國家和地區，如針織T恤和純棉紗分別有20.6%和42.3%進口來自越南。4）汽車進口主要來自德國（38.7%）、日本（17.1%）和美國（16.7%）。

圖表：除中國港澳臺，2018年至2019年來自中國大陸游客占比最高的國家（地區）為韓國、越南、日本

資料來源：Haver，中金公司研究部

注：由于數據源未提供，德國、越南和馬來西亞的數據包含中國港澳臺游客，其他數據僅為中國大陸游客

圖表：中國大陸的電話進口51.8%來自越南，22.2%來自韓國

資料來源：OEC，中金公司研究部

圖表：紡織服裝成品及其原材料的主要供應商也是中國周邊國家和地區

本文作者：中金公司李雨婕、劉剛、王漢鋒，來源：中金點睛，原文標題：《中金：中國疫后修復的全球影響》