摘要

【資料圖】

資產(chǎn)荒強(qiáng)度超預(yù)期。首先，3月以來(lái)，信用市場(chǎng)動(dòng)能指數(shù)已經(jīng)持續(xù)30個(gè)交易日維持在90%分位數(shù)以上，堪比2016年前三季度和2020年一季度。其次，銀行次級(jí)債勢(shì)不可擋，成為投資者執(zhí)行久期策略的主要標(biāo)的。

做多機(jī)構(gòu)籌碼如何分布？一方面，4月基金、理財(cái)、保險(xiǎn)和其他產(chǎn)品類合計(jì)凈買入信用債規(guī)模3300億左右，超去年7月和10月單月凈買入體量。另一方面，增持期限上存在差異，基金買入1年期以上信用債力度加大；理財(cái)發(fā)力集中在1年內(nèi)短債。另一方面，二永增持，基金同樣是主力。

基金的增量資金來(lái)自何處？3月以來(lái)，得益于債牛行情，中長(zhǎng)期純債及短期純債基金發(fā)行的確有改善，但絕對(duì)募集規(guī)模低于去年7月至11月。基金的增量資金來(lái)自何處？除了傳統(tǒng)的理財(cái)委外或者投資基金產(chǎn)品之外，近期路演過(guò)程中，不少基金反饋與銀行自營(yíng)委外進(jìn)場(chǎng)有關(guān)，原因有二：一是部分銀行自營(yíng)存在踏空現(xiàn)象，前期主要顧慮在規(guī)模化貸款，是否會(huì)帶來(lái)超預(yù)期的寬信用。另一方面，貸款投放比拼，“降價(jià)給量”成為通行的做法，存款利率緩降使得凈息差進(jìn)一步收窄，不少銀行寄希望于委外盈利，完成半年度考核的訴求強(qiáng)于過(guò)往。

火熱行情的冷思考。利率長(zhǎng)債絕對(duì)收益近期快速下行，已經(jīng)回到去年理財(cái)贖回事件之前。相比之下，1年內(nèi)高票息城投債及中長(zhǎng)期二永收益尚位于去年11月中下旬水平。等票息資產(chǎn)充分反應(yīng)，是否同樣會(huì)降至去年10月底的低點(diǎn)？做多情緒的慣性，勢(shì)必會(huì)推動(dòng)票息收益繼續(xù)下行，需要注意的是，若能成功挑戰(zhàn)去年10月低點(diǎn)，傳遞的信息與利率債有著兩點(diǎn)本質(zhì)差異：一方面，票息資產(chǎn)定價(jià)可能不再擔(dān)憂負(fù)債端的潛在風(fēng)險(xiǎn)。然而，今年理財(cái)拿不穩(wěn)信用長(zhǎng)債，基金成為久期策略的“最大玩家”，都在表明市場(chǎng)結(jié)構(gòu)并沒有想象中穩(wěn)健。同時(shí)，銀行自營(yíng)委外目的在于盈利，一旦市場(chǎng)調(diào)整，“硬扛”下跌能力不足，也會(huì)贖回委外，這同樣說(shuō)明當(dāng)下的負(fù)債端結(jié)構(gòu)較為脆弱。另一方面，對(duì)信用環(huán)境的擔(dān)憂在淡化。可現(xiàn)實(shí)是，土地財(cái)政壓力還在發(fā)酵當(dāng)中。并且，結(jié)構(gòu)化發(fā)債監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)，弱資質(zhì)城投融資收緊在所難免。此外，增量資金邏輯上有兩個(gè)關(guān)注點(diǎn)：第一，4月債牛，未給理財(cái)發(fā)行助力。第二，固收+產(chǎn)品業(yè)績(jī)?cè)饪简?yàn)，5月中下旬開始，該類產(chǎn)品將迎來(lái)集中開放期，需繼續(xù)關(guān)注二永這一品種的持有穩(wěn)定性。

信用市場(chǎng)的火熱不斷在打破市場(chǎng)認(rèn)知，從年初用票息做賬戶的確定收益，再到利率下行打開利差空間，票息資產(chǎn)走牛強(qiáng)度甚至堪比2016年上半年和2020年一季度。這一過(guò)程中，增量資金流入的跟蹤難度越發(fā)之大，給行情啟動(dòng)和持續(xù)性判斷提出難題。短期內(nèi)，做多情緒釋放，疊加5月通常是票息資產(chǎn)凈增量低位（發(fā)行人進(jìn)入補(bǔ)財(cái)報(bào)階段）有利于牛市延續(xù)，但不可忽視以上三個(gè)困擾。我們依舊提醒投資者，留一半清醒，留一半醉。特別是，如果各類票息資產(chǎn)收益普遍回到去年10月底水平時(shí)，適當(dāng)止盈較為可取。此外，當(dāng)前增量資金進(jìn)場(chǎng)，如何實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)？對(duì)比而言，3至5年AA+中票、2年附近AA(2)城投債、4至5年股份行永續(xù)債及4年附近AA+銀行永續(xù)債（多為城商行）是超額收益勝負(fù)手，我們認(rèn)為要適當(dāng)做好平衡，只在二永層面拉久期，久期風(fēng)險(xiǎn)暴露或較大，因今年理財(cái)結(jié)構(gòu)調(diào)整，消化二永力度不及過(guò)去兩年。久期策略可選擇在股份行和優(yōu)質(zhì)城商行永續(xù)債、3年至5年省級(jí)平臺(tái)債中執(zhí)行，小倉(cāng)位操作則可在財(cái)政相對(duì)穩(wěn)健省份的AA(2)城投債下沉（期限控制在1.5年至2.5年）。負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定的賬戶，適當(dāng)采用杠桿策略。

風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)遺漏，監(jiān)管超預(yù)期，理財(cái)負(fù)債端持續(xù)不穩(wěn)定

正文

資產(chǎn)荒強(qiáng)度超預(yù)期

應(yīng)接不暇的做多催化劑。今年債牛演繹方式不似以往，票息資產(chǎn)行情可謂勢(shì)如破竹。前兩個(gè)月對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成色的觀望，與理財(cái)配置修復(fù)，率先推動(dòng)票息資產(chǎn)進(jìn)入牛市；3月初，偏低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)公布，加之降準(zhǔn)預(yù)期搶跑和落地，以及海外銀行信用風(fēng)險(xiǎn)事件，推動(dòng)利率債行情之余，進(jìn)一步推升信用債加久期意愿。

短期收益快速下行，投資者普遍顧慮4月債市會(huì)否進(jìn)入反復(fù)期，強(qiáng)力的增配再次點(diǎn)燃“逼空行情”，即便3月社融讀數(shù)不弱，也被理解為“利空出盡的利好”。湊巧的是，隨之而來(lái)的政治局會(huì)議定調(diào)“內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足”，多家銀行下調(diào)存款利率，4月制造業(yè)PMI跌破榮枯線，五一出行旅游消費(fèi)支出缺乏亮點(diǎn)，海外經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象和商品跌價(jià)等，再度催化利率債牛。五一假期歸來(lái)后的兩個(gè)交易日，10年國(guó)債活躍券23附息國(guó)債04成交收益下破2.75%，這是繼2.8%關(guān)口之后，僅用4個(gè)交易日實(shí)現(xiàn)的結(jié)果。基準(zhǔn)利率下行給信用利差打開新的空間，無(wú)疑延長(zhǎng)了票息資產(chǎn)荒的格局。現(xiàn)在信用市場(chǎng)搶配已經(jīng)火熱到什么地步？配置格局、籌碼分布又如何？

首先，新的歷史正在被締造。在囊括新債認(rèn)購(gòu)情緒和現(xiàn)券利差、換手率等指標(biāo)的基礎(chǔ)上，所構(gòu)建的信用市場(chǎng)動(dòng)能指數(shù)（僅考慮城投債及產(chǎn)業(yè)債）足以刻畫債市情緒高低，3月以來(lái)，該指標(biāo)已經(jīng)持續(xù)30個(gè)交易日維持在90%分位數(shù)以上（以2014年1月作為計(jì)算基準(zhǔn)），這意味著什么？一是目前的配置力度超過(guò)去年7月至10月資產(chǎn)荒時(shí)期表現(xiàn)，二是回溯歷史，當(dāng)前的火熱程度可以與2016年及2020年3月至5月媲美，這是相對(duì)罕見的情況，因2016年債牛來(lái)自銀行同業(yè)委外空轉(zhuǎn)與大資管擴(kuò)規(guī)模，2020年有疫情的擾動(dòng)，而當(dāng)下并不具備堪比歷史，非常強(qiáng)有利的條件做支撐。值得注意的是，動(dòng)能指數(shù)具備均值回復(fù)的特性，長(zhǎng)時(shí)間維持在較高水平，潛在調(diào)整力度亦會(huì)積蓄。

除了動(dòng)能指數(shù)描繪的非金融信用債熱度之外，銀行次級(jí)債亦勢(shì)不可擋，成為投資者執(zhí)行久期策略的主要標(biāo)的。4月以來(lái)，可以顯著觀察到4年至5年銀行次級(jí)債成交收益低于估值收益的絕對(duì)幅度擴(kuò)張，有跟隨同期限利率債行情走勢(shì)的原因，也是前期部分投資者踏空利率債之后，搶配二永做彌補(bǔ)。

事實(shí)上，除了價(jià)格信號(hào)之外，銀行次級(jí)債成交量同時(shí)指向久期策略。3年至5年銀行二級(jí)資本債成交筆數(shù)占該品種總成交比例達(dá)到67%，回升至去年11月中旬水平，而當(dāng)時(shí)正是理財(cái)負(fù)債端不穩(wěn)發(fā)酵初期。相比之下，中長(zhǎng)期銀行永續(xù)債成交比例并未跟隨，或與其接受廣泛度不如二級(jí)資本債有關(guān)（不少基金賬戶托管人對(duì)永續(xù)債有限制）。

利差輪番壓縮到空間再打開，票息資產(chǎn)走牛的路徑悄然輪動(dòng)。行至5月初，各類債券資產(chǎn)都經(jīng)歷過(guò)幅度不小的收益率下行，可賺錢路徑大相徑庭。就不同品種/不同隱含評(píng)級(jí)/各期限活躍成交個(gè)券估值收益變動(dòng)來(lái)看，不難發(fā)現(xiàn)三個(gè)特點(diǎn)：1）2月之前，短債是表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，尤其隱含評(píng)級(jí)集中在AA和AA(2)的城投債及產(chǎn)業(yè)債，這一是理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，重塑持有結(jié)構(gòu)所致，二是非銀投資者對(duì)后市普遍中性偏謹(jǐn)慎，在短債策略尋求穩(wěn)定性；2）3月之后，二永行情啟動(dòng)，銀行永續(xù)債絕對(duì)收益價(jià)值突出，吸引增量資金，3）對(duì)部分特殊主體偏好改善，一是高負(fù)債地區(qū)城投債，津城建是較為典型的主體，二是4月中旬，以寧波銀行和浙商銀行為代表的城農(nóng)商行次級(jí)債收益陡然向下，這是國(guó)股行二永性價(jià)比趨弱后，風(fēng)險(xiǎn)偏好被動(dòng)抬升的表現(xiàn)。

做多機(jī)構(gòu)籌碼如何分布？

基金和理財(cái)貢獻(xiàn)增量買盤。一方面，4月基金、理財(cái)、保險(xiǎn)和其他產(chǎn)品類合計(jì)凈買入信用債（短融、中票和企業(yè)債）規(guī)模3300億左右，超去年7月和10月單月凈買入體量，與上述動(dòng)能指數(shù)反應(yīng)的信息一致，本輪搶配行為力度之大可見一斑。另一方面，增持期限上存在差異，基金買入1年期以上信用債力度加大，4月最后一個(gè)交易周甚至突破300億，這是2021年可觀測(cè)樣本序列中，首次出現(xiàn)這種情況；理財(cái)發(fā)力集中在1年內(nèi)短債，4月中下旬同樣出現(xiàn)單周（382億）創(chuàng)新高的現(xiàn)象。

另一方面，二永增持，基金同樣是主力。從活躍交易二永樣本來(lái)看，4月基金依舊貢獻(xiàn)不少買量，而保險(xiǎn)開門紅告一段落，加之二永絕對(duì)收益偏低，買入明顯減少。值得注意的是，其他產(chǎn)品類在連續(xù)三個(gè)月減持二永后，4月買入行為恢復(fù)，該分類涵蓋年金、券商和信托資管等，其配置行為的改善或許既是出于年金賬戶股債配置切換，也有資管機(jī)構(gòu)增持的推動(dòng)。另外，從持有4年至5年二永債的機(jī)構(gòu)來(lái)看，4月基金是凈買入主力，增持力度甚至超過(guò)保險(xiǎn)。

問(wèn)題是，基金募集并沒有像其配置行為一樣強(qiáng)勁？3月以來(lái)，得益于債牛行情，中長(zhǎng)期純債及短期純債基金發(fā)行的確有改善，但絕對(duì)募集規(guī)模維持在較低水平，這與去年7月至11月動(dòng)輒在500億份額以上的募集相距甚遠(yuǎn)。

基金的增量資金來(lái)自何處？除了傳統(tǒng)的理財(cái)委外或者投資基金產(chǎn)品之外，近期路演過(guò)程中，不少基金反饋與銀行自營(yíng)委外進(jìn)場(chǎng)有關(guān)。事實(shí)上，拉長(zhǎng)時(shí)間跨度，自2018年銀行凈息差急劇回落開始，以傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)作為創(chuàng)收支點(diǎn)的難度加劇，自營(yíng)投資收入占總營(yíng)收的比例于此時(shí)攀升。同時(shí)，根據(jù)上市銀行披露的自營(yíng)基金投資比例來(lái)看，去年年底已經(jīng)創(chuàng)新高。就市場(chǎng)角度而言，上一次銀行自營(yíng)委外推動(dòng)資產(chǎn)搶配，出現(xiàn)在2021年上半年。當(dāng)時(shí)因地方債監(jiān)管加強(qiáng)，導(dǎo)致發(fā)行節(jié)奏過(guò)緩，而債市“慢牛”行情持續(xù)演繹，導(dǎo)致不少等待配地方債的銀行自營(yíng)持續(xù)踏空。彼時(shí)3月底4月初，銀行自營(yíng)委外資金涌入債市，票息資產(chǎn)成為配置首選。

今年與2021年相同的是，銀行自營(yíng)同樣存在踏空，才會(huì)選擇集中委外，但不同的地方在于兩點(diǎn)：一方面，踏空原因不同。此前是因?yàn)榈胤絺l(fā)行偏緩，今年主要顧慮貸款規(guī)模化投放，寬信用會(huì)否有超預(yù)期之處。另一方面，貸款投放比拼，“降價(jià)給量”成為通行的做法，存款利率緩降使得凈息差進(jìn)一步收窄，不少銀行寄希望于委外盈利，完成半年度考核的訴求強(qiáng)于過(guò)往。此外，因銀行自營(yíng)投債與貸款投向統(tǒng)籌考慮，城投與產(chǎn)業(yè)主體貸款拿量已經(jīng)較大的前提下，自營(yíng)委外再去投資一般信用債的敞口會(huì)受限，且出于防風(fēng)險(xiǎn)的考慮，也會(huì)強(qiáng)化配置約束，這很好解釋了為何近期二永和長(zhǎng)端利率債倍受基金青睞。然而，銀行自營(yíng)委外和自持行為難以通過(guò)高頻數(shù)據(jù)觀察，其凈買入數(shù)據(jù)通常被債券包銷出售擾動(dòng)。

火熱行情的冷思考

搶配過(guò)后，定價(jià)的兩個(gè)問(wèn)題。30年和10年國(guó)債絕對(duì)收益近期快速下行，已經(jīng)回到去年理財(cái)贖回事件之前。相比之下，1年內(nèi)高票息城投債及中長(zhǎng)期二永收益尚位于去年11月中下旬水平（分位數(shù)約在去年11月以來(lái)10%至18%之間），兩者不如利率長(zhǎng)債，有流動(dòng)性偏弱的緣故。等票息資產(chǎn)充分反應(yīng)，是否同樣會(huì)降至去年10月底的低點(diǎn)？做多情緒的慣性，勢(shì)必會(huì)推動(dòng)票息收益繼續(xù)下行，需要注意的是，若能成功挑戰(zhàn)去年10月低點(diǎn)，傳遞的信息與利率債有著兩點(diǎn)本質(zhì)差異：

一方面，票息資產(chǎn)定價(jià)可能不再擔(dān)憂負(fù)債端的潛在風(fēng)險(xiǎn)。去年理財(cái)大規(guī)模贖回，實(shí)則是疫情管控優(yōu)化、地產(chǎn)刺激政策和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期共振的結(jié)果。票息資產(chǎn)跌幅之所以大于利率債，除了有債市環(huán)境驟變的壓力，更有理財(cái)拋售的推波助瀾。目前利率債收益向下修復(fù)，是對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足的修正，而票息資產(chǎn)估值收益下探至10月底，還等同于默認(rèn)持債機(jī)構(gòu)負(fù)債端足夠穩(wěn)定。

然而，今年理財(cái)拿不穩(wěn)信用長(zhǎng)債，基金成為久期策略的“最大玩家”，都在表明市場(chǎng)結(jié)構(gòu)并沒有想象中穩(wěn)健。同時(shí)，銀行自營(yíng)委外的目的在于盈利，一旦市場(chǎng)調(diào)整，“硬扛”下跌能力不足，也會(huì)贖回委外，這同樣說(shuō)明當(dāng)下的負(fù)債端結(jié)構(gòu)較為脆弱。

另一方面，對(duì)信用環(huán)境的擔(dān)憂在淡化。可現(xiàn)實(shí)是，土地財(cái)政壓力還在發(fā)酵當(dāng)中，今年一季度局部省份土地出讓同比增速仍在負(fù)區(qū)間。并且，結(jié)構(gòu)化發(fā)債監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)，弱資質(zhì)城投融資收緊在所難免。

定價(jià)爭(zhēng)議之外，增量資金邏輯上有兩個(gè)關(guān)注點(diǎn)。

第一，4月債牛，未給理財(cái)發(fā)行助力，理財(cái)子公司產(chǎn)品發(fā)行周度同比增速普遍低于2月至3月。同時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品初始募集規(guī)模亦有類似的表現(xiàn)。

第二，固收+產(chǎn)品業(yè)績(jī)?cè)饪简?yàn)，4月最大回撤幅度有擴(kuò)張跡象。5月中下旬開始，進(jìn)入開放期的固收+產(chǎn)品逐步增加，這與去年2月至3月的場(chǎng)景頗為類似，需繼續(xù)關(guān)注二永這一品種的持有穩(wěn)定性。

總體而言，信用市場(chǎng)的火熱不斷在打破市場(chǎng)認(rèn)知，從年初用票息做賬戶的確定收益，再到利率下行打開利差空間，票息資產(chǎn)走牛強(qiáng)度甚至堪比2016年上半年和2020年一季度。這一過(guò)程中，增量資金流入的跟蹤難度越發(fā)之大，給行情啟動(dòng)和持續(xù)性判斷提出難題。

短期內(nèi)，做多情緒釋放，疊加5月通常是票息資產(chǎn)凈增量低位（發(fā)行人進(jìn)入補(bǔ)財(cái)報(bào)階段）有利于牛市延續(xù)，但不可忽視三個(gè)困擾——兩個(gè)定價(jià)爭(zhēng)議、理財(cái)募集放緩和固收+產(chǎn)品迎來(lái)開放期。我們依舊提醒投資者，留一半清醒，留一半醉。特別是，如果各類票息資產(chǎn)收益普遍回到去年10月底水平時(shí)，適當(dāng)止盈較為可取。

此外，當(dāng)前增量資金進(jìn)場(chǎng)，如何實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)？對(duì)比而言，3至5年AA+中票、2年附近AA(2)城投債、4至5年股份行永續(xù)債及4年附近AA+銀行永續(xù)債（多為城商行）是超額收益勝負(fù)手，我們認(rèn)為要適當(dāng)做好平衡，只在二永層面拉久期，久期風(fēng)險(xiǎn)暴露或較大，因今年理財(cái)結(jié)構(gòu)調(diào)整，消化二永力度不及過(guò)去兩年。久期策略可選擇在股份行和優(yōu)質(zhì)城商行永續(xù)債、3年至5年省級(jí)平臺(tái)債中執(zhí)行，小倉(cāng)位操作則可在財(cái)政相對(duì)穩(wěn)健省份的AA(2)城投債下沉（期限控制在1.5年至2.5年）。負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定的賬戶，適當(dāng)采用杠桿策略。

本文作者：尹睿哲S1090518110001、李豫澤S1090518080001，來(lái)源：招商證券 (ID:gh_fc9861309689)，原文標(biāo)題：《極致的搶籌》

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