摘要

沒(méi)有任何兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體可以完全相互類(lèi)比和參照，但是總有一些邏輯和經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下臺(tái)階的過(guò)程中，股票市場(chǎng)有何特征？本文是日本復(fù)盤(pán)的總論。?????????????

在前期的報(bào)告中，我們提到，這一次股債收益差來(lái)到-2X標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)候，大家擔(dān)心的是一系列的長(zhǎng)期問(wèn)題，這些問(wèn)題指向的基本都是長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移。??????

(資料圖片)

于是，當(dāng)時(shí)我們舉了日本的例子，90-00年代，當(dāng)日本地產(chǎn)泡沫破滅后，進(jìn)了20年增長(zhǎng)中樞下臺(tái)階的階段，但是在這個(gè)背景下，日本的股債收益差在-2X標(biāo)準(zhǔn)差仍然有一定支撐。本文我們具體展開(kāi)下當(dāng)時(shí)的情況。????

核心結(jié)論：

1、戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)四階段：

1）戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)，以及精密機(jī)械、電子制造等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)傾斜。4）低速增長(zhǎng)階段（1991年至今，GDP平均增速0.8%）：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)繼續(xù)由消費(fèi)服務(wù)業(yè)以及技術(shù)密集型的精密電子與材料主導(dǎo)。

2、日本典型產(chǎn)業(yè)的興衰與啟示：

以走向分化的汽車(chē)和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為例，可以看到戰(zhàn)后日本得以快速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)具備的共同點(diǎn)包括：1）舉國(guó)體制的產(chǎn)業(yè)支持政策；2）積極引進(jìn)技術(shù)，快速縮小差距；3）設(shè)置保護(hù)性關(guān)稅、進(jìn)口配額等貿(mào)易保護(hù)。而優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)最終走向分化的關(guān)鍵則在于：1）美國(guó)的貿(mào)易制裁：相比于汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，美國(guó)對(duì)涉及國(guó)家安全的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)采取了更為嚴(yán)厲的貿(mào)易制裁。2）自身對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的把握：廣場(chǎng)協(xié)議受挫之后，日本車(chē)企能夠迅速融入全球分工市場(chǎng)，與新恢復(fù)階段（1946-1960年）：主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)為煤炭、電力、鋼鐵等能源部門(mén)。2）高速增長(zhǎng)階段（1961-1973年，GDP平均增速9.1%）：主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)為鋼鐵、石化、汽車(chē)、家電、造船等重化工業(yè)。3）中速增長(zhǎng)階段（1974-1990年，GDP平均增速4.1%）：產(chǎn)業(yè)主體向汽車(chē)、家電、日常消費(fèi)等消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的制造業(yè)興經(jīng)濟(jì)體建立合作。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)則固守于全產(chǎn)業(yè)鏈布局，又錯(cuò)失PC浪潮。

3、日本各階段產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷：

從宏觀(guān)產(chǎn)業(yè)占比和制造業(yè)增加值來(lái)看：日本50年代至今，能穿越宏觀(guān)周期，占比趨勢(shì)性提升的主要是服務(wù)型產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)行業(yè)（食品飲料）以及日本仍占據(jù)優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)（機(jī)械等）；信息通信電子設(shè)備占比大幅下滑、交通運(yùn)輸設(shè)備占比見(jiàn)頂回落、電子元件和器件占比不再提升，則一定程度反映了日本傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的疲態(tài)。

4、增速降檔后日本股市如何表現(xiàn)：

1）特征一：增速降檔后日本股市經(jīng)歷了較長(zhǎng)的殺估值階段。1990年之后日本股市處于持續(xù)的殺估值狀態(tài)，直至2012年。期間雖然指數(shù)估值有反復(fù)，但多數(shù)估值的脈沖是由盈利衰退被動(dòng)抬升，而非經(jīng)濟(jì)繁榮或產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上帶來(lái)的估值抬升。

2）特征二：但即使是經(jīng)濟(jì)下行階段，-2X股債收益差仍對(duì)指數(shù)有支撐。伴隨長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞下臺(tái)階，股債收益差的運(yùn)行通道也會(huì)緩慢下行，但-2X標(biāo)準(zhǔn)差大概率還是會(huì)對(duì)股價(jià)有支撐。

3）特征三：日股行業(yè)市值結(jié)構(gòu)變化，與各時(shí)代的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)基本一致。1991年后金融業(yè)占比迅速萎縮；基礎(chǔ)工業(yè)占比繼續(xù)下降；地產(chǎn)泡沫破滅后市場(chǎng)出清，伴隨新一輪城市化進(jìn)程，市值占比不降反升；科技和衛(wèi)生保健在科網(wǎng)泡沫階段達(dá)到第一次高點(diǎn)后下降，金融危機(jī)時(shí)期觸底，而后趨勢(shì)性提升。

4）特征四：增速降檔階段科技、醫(yī)療、消費(fèi)回報(bào)率領(lǐng)先。90年之后消費(fèi)和科技表現(xiàn)占優(yōu)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度更高的能源、金融、公用事業(yè)表現(xiàn)靠后。進(jìn)一步拆分漲跌幅，泡沫消化階段（1991-2012）幾乎所有行業(yè)都經(jīng)歷了慘烈而漫長(zhǎng)的殺估值，表現(xiàn)相對(duì)較好的行業(yè)都是盈利表現(xiàn)更加穩(wěn)定的行業(yè)。

5）特征五：增速降檔區(qū)間個(gè)股高回報(bào)來(lái)源：高增長(zhǎng)、高股息、高回購(gòu)。以大跌后的1990年末為起點(diǎn)，截止2012年末共有43只股票逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)翻倍。數(shù)據(jù)上看，持續(xù)高景氣能夠穿越弱宏觀(guān)，以1993-2012為統(tǒng)計(jì)區(qū)間，多數(shù)翻倍個(gè)股均能達(dá)到10%以上的年化利潤(rùn)增速；利潤(rùn)增速較低的公司多數(shù)有高分紅支撐；另外下跌區(qū)間中，公司還可能通過(guò)股票回購(gòu)提振市場(chǎng)信心。

01? 二戰(zhàn)后日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整歷程概述

二戰(zhàn)期間，遠(yuǎn)離中心戰(zhàn)場(chǎng)的美國(guó)進(jìn)一步奠定了全球經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)技術(shù)領(lǐng)先地位。戰(zhàn)后，為了形成對(duì)蘇聯(lián)的遏制，美國(guó)開(kāi)始有計(jì)劃地扶持日本、西德進(jìn)行經(jīng)濟(jì)重建，并將勞動(dòng)密集型的紡織、鋼鐵等產(chǎn)業(yè)向外遷移。由此日本迅速完成戰(zhàn)后重建，經(jīng)濟(jì)飛速增長(zhǎng)，成為繼英國(guó)、美國(guó)后的第三個(gè)“世界工廠(chǎng)”；基礎(chǔ)工業(yè)以外，其技術(shù)水平在上世紀(jì)80年代一度超越西歐、接近美國(guó)?？偟膩?lái)說(shuō)，二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的變遷經(jīng)歷了幾個(gè)階段：

1.1. 戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段（1946-1960年）

主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)：煤炭、電力、鋼鐵等能源部門(mén)

關(guān)鍵詞：“傾斜生產(chǎn)方式”、政策性金融、產(chǎn)業(yè)合理化政策

戰(zhàn)后日本實(shí)際上延續(xù)了戰(zhàn)時(shí)體制，軍需省官僚們將招牌換成“商工省”，后又改名通產(chǎn)省，承擔(dān)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)管理職能。面對(duì)戰(zhàn)后物資匱乏、對(duì)外貿(mào)易中斷的局面，日本政府實(shí)施了“傾斜生產(chǎn)方式”（也稱(chēng)“重點(diǎn)生產(chǎn)方式”），把有限的人力和金融資源投向煤鋼領(lǐng)域——大力生產(chǎn)煤炭，生產(chǎn)出的煤炭重點(diǎn)用于生產(chǎn)鋼鐵，鋼鐵產(chǎn)品進(jìn)一步投向煤礦業(yè)，形成正向循環(huán)。這一時(shí)期日本產(chǎn)業(yè)政策具有高度的、直接的行政干預(yù)特點(diǎn)。

政策性金融在這一階段發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。1947-1953年間，日本先后建立了復(fù)興金融公庫(kù)、住宅金融公庫(kù)、國(guó)民金融公庫(kù)、開(kāi)發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行等政策性金融機(jī)構(gòu)，從而形成了“二行九庫(kù)”的政策性金融體系（即日本政策投資銀行、國(guó)際協(xié)力銀行+九個(gè)金融公庫(kù)）。

50年代以后，日本政府采取了產(chǎn)業(yè)合理化政策，即通過(guò)更新設(shè)備、引進(jìn)技術(shù)、降低成本等方式增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，煤炭、鋼鐵、電力等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)在這一階段得到充足發(fā)展。50年代后半段，立足于基礎(chǔ)工業(yè)的壯大，日本政府以振興機(jī)械工業(yè)為中心，重點(diǎn)扶持合成纖維、石化、電子等產(chǎn)業(yè)，為后續(xù)的高速增長(zhǎng)準(zhǔn)備了條件。

1.2. 高速增長(zhǎng)階段（1961-1973年）

主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)：鋼鐵、石化、汽車(chē)、家電、造船等重化工業(yè)

關(guān)鍵詞：國(guó)民收入倍增計(jì)劃、技術(shù)引進(jìn)、貿(mào)易自由化

隨著自動(dòng)化技術(shù)提升，日本的重化工業(yè)部門(mén)迅速壯大，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速增長(zhǎng)軌道。1960 年，日本政府推出了“國(guó)民收入倍增計(jì)劃”，制定了十年內(nèi)實(shí)現(xiàn)國(guó)民收入提高一倍的目標(biāo)；《關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期展望》等重要文件，則確定了以重化工業(yè)為核心的產(chǎn)業(yè)發(fā)展框架。這一階段日本的城市化和工業(yè)化齊頭并進(jìn)，至1970年末，日本城市化率已由戰(zhàn)后的27.8%大幅攀升至72.1%。1955-1973年的實(shí)際GDP年均增長(zhǎng)率高達(dá)9.3%，粗鋼產(chǎn)量年均增長(zhǎng)率高達(dá)16.1%，創(chuàng)造了“日本奇跡”。

日本經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)得以高速增長(zhǎng)的關(guān)鍵，在于打開(kāi)國(guó)門(mén)，參與國(guó)際分工。一方面，1950年代起日本啟動(dòng)了貿(mào)易自由化進(jìn)程：1952年加入國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行；1955年加入關(guān)貿(mào)總協(xié)定（GATT，WTO前身）；1964年加入IMF章程第8條，正式取消外匯管制；1964年加入經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）；1967年開(kāi)始分布實(shí)施資本自由化。

另一方面，積極進(jìn)行技術(shù)引進(jìn)。日本政府摸索出“產(chǎn)官學(xué)”相結(jié)合的模式，在《外匯法》和《外資法》的嚴(yán)格管理下，形成“進(jìn)口設(shè)備—學(xué)習(xí)技術(shù)—吸收消化—改進(jìn)提高—國(guó)產(chǎn)”的產(chǎn)業(yè)升級(jí)路徑。1956-1964年，日本平均每年引進(jìn)新技術(shù)550項(xiàng)；1965-1970年代初，每年引進(jìn)新技術(shù)項(xiàng)目增加至1350項(xiàng)；70年代初則增至每年近2000項(xiàng)。得益于大量的技術(shù)，日本得以快速縮小與歐美國(guó)家之間的技術(shù)差距。

1.3. 中速增長(zhǎng)階段（1974-1990年）

主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)：汽車(chē)、家電、日常消費(fèi)等消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的制造業(yè)，以及精密機(jī)械、電子制造等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。

關(guān)鍵詞：科技立國(guó)、“內(nèi)需擴(kuò)大主導(dǎo)型戰(zhàn)略”、金融泡沫

1974年石油危機(jī)導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)迅速調(diào)整，從中上游向下游傾斜，從能源消耗型向節(jié)能型、技術(shù)密集型、高附加值型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變。與此同時(shí)，1980年, 日本通產(chǎn)省在《80年代通商產(chǎn)業(yè)政策展望》中, 正式提出“科技立國(guó)”的口號(hào)，精密儀器、微電子、集成電路、新材料等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)開(kāi)始進(jìn)入加速上升期。

據(jù)1983年日本《通商白皮書(shū)》統(tǒng)計(jì)，在159項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)中，日本同時(shí)領(lǐng)先于美國(guó)、西歐的有39項(xiàng)，與美國(guó)、西歐接近的有38項(xiàng)，落后的為16項(xiàng)。同時(shí)，日本人均GDP在1981年首次過(guò)萬(wàn)，1987年過(guò)兩萬(wàn)并趕超美國(guó)。

1985 年，美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、日本簽訂了 “廣場(chǎng)協(xié)議”，通過(guò)干預(yù)外匯市場(chǎng)，令日元大幅度升值，這使日本的出口經(jīng)濟(jì)遭受極大沖擊。為應(yīng)對(duì)日元升值和日益激化的國(guó)際貿(mào)易摩擦，日本在80年代中期提出“內(nèi)需擴(kuò)大主導(dǎo)型戰(zhàn)略”，以大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)和提高居民生活質(zhì)量為主要的政策切入點(diǎn)，向內(nèi)需型產(chǎn)業(yè)及外向依存性產(chǎn)業(yè)的對(duì)內(nèi)開(kāi)拓提供財(cái)稅支持，同時(shí)鼓勵(lì)過(guò)剩資本投資海外。事后來(lái)看改革成果有利有弊，居民和企業(yè)部門(mén)過(guò)度加杠桿，也為后來(lái)的金融泡沫破滅埋下了伏筆。1989年股市市值/GDP達(dá)到歷史高點(diǎn)的130.7%，這一數(shù)據(jù)直至2021年才被超越。

1.4. 低速增長(zhǎng)階段（1991年至今）

主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)：消費(fèi)服務(wù)業(yè)以及技術(shù)密集型的精密電子與材料等

關(guān)鍵詞：泡沫破滅、產(chǎn)業(yè)空心化、低欲望社會(huì)、擴(kuò)展性貨幣政策

80年代中后期開(kāi)始，日本國(guó)內(nèi)貨幣政策（86年開(kāi)始連續(xù)降息，87-90年連續(xù)加息）、產(chǎn)業(yè)政策（高增長(zhǎng)階段全球化戰(zhàn)略帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)空心化問(wèn)題）、日美貿(mào)易摩擦（廣場(chǎng)協(xié)議）等因素，共同導(dǎo)致之后長(zhǎng)期的蕭條。高增速階段激進(jìn)的國(guó)際化戰(zhàn)略所積累的“產(chǎn)業(yè)空心化”和“金融泡沫化”問(wèn)題，加劇了當(dāng)時(shí)日本金融和經(jīng)濟(jì)的脆弱性。1990年日本房地產(chǎn)泡沫破滅，房屋價(jià)格指數(shù)從1990Q1最高點(diǎn)至2009Q2最低點(diǎn)，累計(jì)下跌了45%，東京都地區(qū)房?jī)r(jià)直至2012-2013年方才企穩(wěn)回升。95年日本經(jīng)濟(jì)達(dá)到最高峰，占美國(guó)GDP比重超過(guò)72%，此后一路下滑，2021年日本/美國(guó)GDP比值下滑至21.5%。

90年代，日本經(jīng)濟(jì)與政策的關(guān)鍵詞是“內(nèi)需主導(dǎo)型戰(zhàn)略”和“擴(kuò)張性財(cái)政政策”。1986年5月日本通過(guò)《經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整推進(jìn)綱要》，1987年4月，通過(guò)《經(jīng)濟(jì)審議會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整專(zhuān)門(mén)委員會(huì)報(bào)告》（即《新前川報(bào)告》）。具體政策包括：

①提出擴(kuò)大內(nèi)需的調(diào)整戰(zhàn)略，通過(guò)一系列政策組合刺激消費(fèi)。第一，進(jìn)行稅制改革，一方面提高消費(fèi)稅稅率，另一方面降低個(gè)人所得稅（1995年、1999年兩次調(diào)降）和法人稅；綜合來(lái)看，減稅力度要明顯大于增稅。第二，降低利率促進(jìn)個(gè)人消費(fèi)，1991年7月日本銀行把公定貼現(xiàn)率由6%下調(diào)到5.5%，此后又多次調(diào)降，從1999年2月開(kāi)始日本幾乎實(shí)行“零利率”政策。第三，發(fā)展消費(fèi)信貸等。

②實(shí)施積極的財(cái)政政策，并用以擴(kuò)大公共投資。增速降檔階段，私人部門(mén)融資需求萎縮是日本經(jīng)濟(jì)社會(huì)的重要特征之一。企業(yè)部門(mén)杠桿率持續(xù)去化，直至2015年見(jiàn)底；企業(yè)部門(mén)融資意愿減弱同時(shí)加劇了國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化的問(wèn)題（同時(shí)期日本境外直接投資規(guī)模仍在快速上升）；居民部門(mén)杠桿率同樣在90年代后放緩，00年之后不再增加。泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅催生了“低欲望社會(huì)”，年輕人奉行“犬儒主義”，結(jié)婚率、生育率持續(xù)下降。

為了應(yīng)對(duì)有效需求不足的問(wèn)題，90年代日本政府部門(mén)杠桿率快速提升。日本政府把改善住宅和生活環(huán)境為主的公共事業(yè)投資作為擴(kuò)大內(nèi)需的重要途徑，并借此推動(dòng)了新一輪城市化進(jìn)程。1970年-1990年20年間由72.1%提升5.3%至77.4%；1990年至2010年20年間則提升了13.3%至90.7%，要明顯快于前一個(gè)20年。

③增加社會(huì)保障支出。日本社會(huì)保障實(shí)行收費(fèi)制，其運(yùn)營(yíng)原則上獨(dú)立于財(cái)政，但實(shí)際運(yùn)作中財(cái)政資金在社會(huì)保障制度運(yùn)營(yíng)中發(fā)揮著十分重要的作用。90年代，日本政府資金占到社會(huì)保險(xiǎn)制度給付總額的20-30%；1998年，政府曾對(duì)低收入家庭提供7000億日元購(gòu)物券。社會(huì)保障支出在中央財(cái)政總支出中的比重由1990年的17.5%上升至2000年的19.7%。

2012年之后，日本經(jīng)濟(jì)開(kāi)始緩慢修復(fù)：日本GDP增速在2012年恢復(fù)到1.4%的增速，之后平均在1.1%左右，家庭收入與支出、資本市場(chǎng)表現(xiàn)都有緩慢修復(fù)的跡象。但勞動(dòng)人口萎縮、人口結(jié)構(gòu)老化是當(dāng)前面臨的重大障礙。

2012年底安倍晉三上任后迅速推出一系列擴(kuò)張性政策，即著名的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，核心內(nèi)容包括：1）擴(kuò)張性貨幣政策，推出日本版量化寬松QQE（質(zhì)化+量化貨幣寬松），2016年開(kāi)始實(shí)施負(fù)利率，力爭(zhēng)達(dá)到2%的通脹率目標(biāo)。2）積極的財(cái)政政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。3）一系列結(jié)構(gòu)性改革措施。如今日本央行持有巨量的政府債券，并通過(guò)直接購(gòu)買(mǎi)持有公司股權(quán)和債權(quán)。整體來(lái)看，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的功績(jī)?cè)谟趲椭毡敬蚱仆s，緩慢走出長(zhǎng)達(dá)二十年的衰退；但同時(shí)也加劇了貧富差距，激化了社會(huì)矛盾，一定程度上也增加了金融體系的脆弱性。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，日本在增速降檔階段，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)仍然是與日常生活息息相關(guān)的消費(fèi)服務(wù)業(yè)以及技術(shù)密集型的精密電子與材料等。

02 日本典型產(chǎn)業(yè)興衰及啟示

總結(jié)而言，日本在戰(zhàn)后經(jīng)歷了“能源和基礎(chǔ)工業(yè)→重化工業(yè)→技術(shù)密集型和服務(wù)業(yè)”的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型路徑。泡沫破滅后，日本經(jīng)濟(jì)陷入停滯，曾經(jīng)優(yōu)勢(shì)的電子、手機(jī)等產(chǎn)業(yè)不復(fù)榮光，但汽車(chē)、機(jī)器人等產(chǎn)業(yè)仍在全球立有一席之地。根據(jù)世界銀行發(fā)布的《2020年世界銀行發(fā)展報(bào)告》，當(dāng)前全球價(jià)值鏈的增長(zhǎng)主要集中在機(jī)械、電子和交通行業(yè)，而東亞（日韓）、北美和西歐在這些行業(yè)處在領(lǐng)先地位。

本章主要展示日本產(chǎn)業(yè)沿革中，走向分化的汽車(chē)和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程。

2.1.日本汽車(chē)工業(yè)的成長(zhǎng)歷程

戰(zhàn)后日本汽車(chē)工業(yè)的發(fā)展可分為四個(gè)階段：

1）快速?lài)?guó)產(chǎn)化階段： 1960年代之前——產(chǎn)業(yè)政策護(hù)航

日本汽車(chē)工業(yè)史可以追溯到1904年?yáng)|京汽車(chē)制造廠(chǎng)（現(xiàn)五十鈴汽車(chē)公司）的設(shè)立，但在發(fā)展初期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)一直被美國(guó)三巨頭（福特、通用、克萊斯勒）。直到1936年《汽車(chē)制造事業(yè)法》頒布，日本汽車(chē)工業(yè)真正拉開(kāi)國(guó)產(chǎn)化序幕。

產(chǎn)業(yè)政策支持是日本汽車(chē)工業(yè)得以迅速壯大的基石，這一階段具有代表性的政策包括：

第一，貿(mào)易保護(hù)措施。1929-1931年《汽車(chē)國(guó)產(chǎn)化政策》是針對(duì)福特、通用組裝生產(chǎn)帶來(lái)的零部件進(jìn)口需求激增而制定；1936年《汽車(chē)制造事業(yè)法》這一關(guān)鍵性政策則旨在保護(hù)本土車(chē)企。具體措施包括：1）設(shè)置保護(hù)性關(guān)稅措施，對(duì)本土車(chē)企進(jìn)口原材料免稅。2）對(duì)進(jìn)口海外汽車(chē)設(shè)置配額制度，對(duì)進(jìn)口汽車(chē)一度征收高達(dá)40%的關(guān)稅。3）限制美國(guó)車(chē)企在本土的擴(kuò)張（當(dāng)時(shí)美國(guó)三巨頭均在日本建立了汽車(chē)裝配線(xiàn)）。

第二，產(chǎn)業(yè)定位、稅收和金融支持等。1945年8月，在日本戰(zhàn)敗投降后不久，通產(chǎn)省官員即召集豐田、日產(chǎn)等車(chē)企，商討日本工業(yè)重建問(wèn)題，并確定將小轎車(chē)產(chǎn)業(yè)作為發(fā)展重點(diǎn)。1952年，通產(chǎn)省頒布了《企業(yè)合理化促進(jìn)法》，將汽車(chē)工業(yè)確立為國(guó)家支柱產(chǎn)業(yè)之一，并給予了稅收優(yōu)惠、低息信貸等方面的政策支持。1951年到1955年，日本政府為豐田、日產(chǎn)、五十菱、日野4家公司提供了設(shè)備投資的10%。

第三，積極技術(shù)引進(jìn)，從模仿到自主研發(fā)。50年代日本大多數(shù)汽車(chē)公司都與外國(guó)汽車(chē)公司建立了合作關(guān)系，比如日產(chǎn)與奧斯?。ㄓ?guó)）、五十鈴與魯斯（英國(guó)）、日野與雷諾（法國(guó)）、新三菱重工與雪佛蘭（美國(guó)）等。在消化吸收國(guó)外先進(jìn)技術(shù)的同時(shí)，也積極投入于工藝技術(shù)的革新，最終形成了小批量、多品種、高質(zhì)量、高效率的生產(chǎn)體制。

2）出口擴(kuò)張階段：1970年代-1980年代——環(huán)保主義和石油危機(jī)下的機(jī)遇

日本汽車(chē)工業(yè)在60年代得到快速發(fā)展，但在前期仍以?xún)?nèi)銷(xiāo)為主。根據(jù)日本汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，1960年日本機(jī)動(dòng)車(chē)內(nèi)銷(xiāo)超過(guò)40萬(wàn)輛，但出口不足4萬(wàn)輛；1970年內(nèi)銷(xiāo)達(dá)到410萬(wàn)輛，同期出口為108.7萬(wàn)輛。

70年代環(huán)保主義和兩次石油危機(jī)為日本汽車(chē)走向全球鋪平了道路。1970年美國(guó)通過(guò)了《大氣凈化法案》（馬斯基法案），規(guī)定在1975年后生產(chǎn)的汽車(chē)排污水平要縮減到十分之一，這令大排量的福特、通用、克萊斯勒等美國(guó)本土品牌備受限制。令人意外的是，法案推出的第二年，當(dāng)時(shí)還名不見(jiàn)經(jīng)傳的日本汽車(chē)制造商本田，即宣布已有解決方案；1972年本田的CVCC發(fā)動(dòng)機(jī)成為首款通過(guò)馬斯基法案的發(fā)動(dòng)機(jī)。

與此同時(shí)，隨著油價(jià)暴漲，消費(fèi)者出行成本提升，對(duì)于小排量汽車(chē)偏好度顯著提升。日本受制于本土資源限制，在汽車(chē)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)上更為注重節(jié)能技術(shù)，因而憑借廉價(jià)、省油、輕便的優(yōu)勢(shì)順利在70年代打入歐美市場(chǎng)。1977年日本機(jī)動(dòng)車(chē)（微型客車(chē)、商用車(chē)）出口數(shù)量超過(guò)435萬(wàn)輛，首度超越國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量419萬(wàn)輛。

3）平穩(wěn)發(fā)展階段：1990年代之后——高光過(guò)后日本模式的延續(xù)

1985年日本機(jī)動(dòng)車(chē)出口達(dá)到歷史峰值的673萬(wàn)輛，但在廣場(chǎng)協(xié)議之后大幅回落；1990年日本汽車(chē)產(chǎn)量也達(dá)到歷史峰值，90年代許多廠(chǎng)商出現(xiàn)了生產(chǎn)力閑置的問(wèn)題，成為了一些歐美廠(chǎng)商的并購(gòu)對(duì)象。但與此同時(shí)，日本車(chē)企更為積極地參與到全球產(chǎn)業(yè)鏈中，在亞洲和環(huán)太平洋地區(qū)都開(kāi)展了投資和技術(shù)合作，以“全面質(zhì)量管理”“看板生產(chǎn)方式”為特征的日本模式（豐田模式）也深刻影響了全球汽車(chē)工業(yè)的發(fā)展。截止2021年，全球銷(xiāo)量前十的汽車(chē)廠(chǎng)商中，日本/日產(chǎn)仍占有四席，但目前來(lái)看在電動(dòng)車(chē)領(lǐng)域較為滯后。

2.2.日本半導(dǎo)體行業(yè)的興衰

戰(zhàn)后日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)以80年代為分水嶺，經(jīng)歷了快速發(fā)展和盛極而衰兩個(gè)階段：

1）1950年代末-1980年代：從起步到鼎盛。

日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)得以快速發(fā)展，主要有三方面原因：

第一，舉國(guó)體制、重點(diǎn)扶持。戰(zhàn)后日本政府頒布“外國(guó)投資法”，實(shí)施傾斜政策發(fā)展國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)工業(yè)；50年代后半段，立足于基礎(chǔ)工業(yè)的壯大，日本政府頒布了《機(jī)械工業(yè)振興臨時(shí)措施法》、《電子工業(yè)振興臨時(shí)措施法》等產(chǎn)業(yè)政策。1976年，為了追趕美國(guó)的存儲(chǔ)芯片技術(shù)，日本政府啟動(dòng)“DRAM 制法革新”國(guó)家項(xiàng)目，豪擲720億日元聯(lián)合日立、富士通、NEC、三菱及東芝五家公司共同設(shè)立國(guó)家性科研機(jī)構(gòu)超大規(guī)模集成電路技術(shù)研究所——VLSI技術(shù)研究所。“官產(chǎn)學(xué)”三位一體的科研體系為日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)奠定深厚基礎(chǔ)。

第二，積極進(jìn)行技術(shù)引進(jìn)，快速縮小差距。戰(zhàn)后日本對(duì)處在領(lǐng)先地位的美國(guó)進(jìn)行積極的技術(shù)引進(jìn)，并進(jìn)行國(guó)產(chǎn)替代。以晶體管為例，1953年，盛田紹夫赴美通過(guò)談判獲得晶體管專(zhuān)利；1959年日本年晶體管產(chǎn)量就達(dá)到了8000萬(wàn)顆以上，成為世界第一，1960年產(chǎn)量突破1億顆；1962年，NEC獲得了仙童半導(dǎo)體公司的集成電路批量制造工藝的技術(shù)授權(quán)，并在政府引導(dǎo)下將技術(shù)分享給三菱等公司，使日本真正獲得制造芯片的能力。

第三，設(shè)置貿(mào)易保護(hù)。一方面，日本政府要求外企與國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行合資以達(dá)到技術(shù)引進(jìn)的目的，縮小與外國(guó)產(chǎn)品的技術(shù)優(yōu)勢(shì)；另一方面，日本還對(duì)外國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)品提高關(guān)稅，打壓外國(guó)產(chǎn)品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

舉國(guó)體制+技術(shù)引進(jìn)+貿(mào)易保護(hù)之下，以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為核心的日本電子產(chǎn)業(yè)在70年代末、80年代初達(dá)到鼎盛?！癉RAM 制法革新”立項(xiàng)之后，1980年日本研制的DRAM全球市占率即達(dá)到30%；1982年，質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的日本DRAM產(chǎn)品占據(jù)全球半壁江山，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)美國(guó)大量存儲(chǔ)芯片公司倒閉。至1980年代中后期，全球營(yíng)收前十的半導(dǎo)體公司中，日本獨(dú)占六席。

2）1980年代之后：美國(guó)施壓之下由盛而衰。

以《廣場(chǎng)協(xié)議》的簽訂為代表性事件，日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在上世紀(jì)80年代的高光之后，快速走向沒(méi)落。1987 年美國(guó)政府聯(lián)合英特爾為首的13家半導(dǎo)體公司啟動(dòng)了SEMATECH計(jì)劃，1995年美國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)重回世界第一。

外部直接原因來(lái)自美國(guó)對(duì)日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的窮追猛打。出于國(guó)家安全的考慮，相比于汽車(chē)產(chǎn)業(yè)，美國(guó)對(duì)日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的施壓更為兇狠。

1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》簽訂，日元被迫升值，日本出口產(chǎn)業(yè)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)被大幅打壓。

1985年，美國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)以日本存儲(chǔ)芯片價(jià)格過(guò)低為由向美國(guó)商務(wù)部提出反傾銷(xiāo)訴訟，同年日美簽署《日美半導(dǎo)體協(xié)議》，其中包括引入價(jià)格監(jiān)督機(jī)制、擴(kuò)大美國(guó)在日本市場(chǎng)份額、加強(qiáng)對(duì)美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等條款。

1987年，著名的“東芝事件”爆發(fā)，美國(guó)以日本東芝向蘇聯(lián)出口關(guān)鍵技術(shù)為由制裁東芝，措施包括逮捕公司高管、取消從東芝購(gòu)買(mǎi)導(dǎo)彈技術(shù)的協(xié)議、取消原定從東芝進(jìn)口150億的計(jì)算機(jī)合同等。同年，美國(guó)向日本3億美元的電子設(shè)備產(chǎn)品征收100%的懲罰性關(guān)稅。

1991年，日美再次簽定了為期五年的新半導(dǎo)體協(xié)議，美國(guó)希望于1992年底以前，外國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)品在日本市場(chǎng)占有的份額能超過(guò)20%。

但除了外部打擊以外，日本自身的政策和產(chǎn)品因素同樣不能忽視。

第一，過(guò)于依賴(lài)技術(shù)引進(jìn)，始終處在跟隨地位。因此，在美國(guó)意識(shí)到威脅，停止技術(shù)支持并加大知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)后，日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)變得十分被動(dòng)。較為典型的事件是，美國(guó)企業(yè)英特爾和摩托羅拉向日本開(kāi)發(fā)微處理器的NEC和日立兩家公司提起知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟，迫使兩家日本企業(yè)放棄了多款研發(fā)中和售賣(mài)中的微處理器產(chǎn)品，從而徹底失去了在微處理器市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力。

第二，對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的變化判斷失誤，轉(zhuǎn)型較為滯后。國(guó)際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)是細(xì)化分工，架構(gòu)授權(quán)、芯片設(shè)計(jì)、具體生產(chǎn)分離，這一趨勢(shì)在80年代之后越發(fā)清晰。但日本半導(dǎo)體企業(yè)固守縱向聯(lián)合的經(jīng)營(yíng)方式，全產(chǎn)業(yè)鏈布局，且經(jīng)營(yíng)理念較為封閉、拒絕參與分工，也因此無(wú)法融入全球創(chuàng)新體系。90年代后PC產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，但日本廠(chǎng)商沒(méi)有給予足夠的重視，未能預(yù)見(jiàn)到個(gè)人電腦大流行的歷史機(jī)遇，因而在微處理器等領(lǐng)域發(fā)展滯后。

第三，產(chǎn)業(yè)政策未能一以貫之。50到70年代日本半導(dǎo)體企業(yè)得以迅速發(fā)展，舉國(guó)體制的產(chǎn)業(yè)政策扶持是重要基石。但在日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)成為全球第一之后，進(jìn)入90年代日本政府逐步降低了對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的扶持力度。雖然在00年之后政策有一定回暖，但力度仍無(wú)法與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣相比。

在外部制裁及內(nèi)部出清之后，日本半導(dǎo)體企業(yè)在過(guò)去十幾年間紛紛做出改革，比如大廠(chǎng)開(kāi)始逐步走出全產(chǎn)業(yè)鏈的傳統(tǒng)模式，融入全球分工體系。政府的產(chǎn)業(yè)政策也逐步歸位，2009年，日本政府出資920億日元成立產(chǎn)業(yè)革新機(jī)構(gòu)，另有19家企業(yè)參與投資。

產(chǎn)業(yè)政策支持+企業(yè)自身轉(zhuǎn)型之下，日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)重振旗鼓。雖然難復(fù)昔日榮光，但目前仍然是世界半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的重要一環(huán)，并且在半導(dǎo)體材料和設(shè)備領(lǐng)域領(lǐng)先于全球。其中最為典型的光刻膠，日本占據(jù)了光刻膠70%的市場(chǎng)份額，在高端ArF光刻膠領(lǐng)域市場(chǎng)份額高達(dá)93%，在EUV光刻膠領(lǐng)域市場(chǎng)份額更是達(dá)到了100%，直到2021年被韓國(guó)打破壟斷。此外日本在自動(dòng)駕駛芯片、物聯(lián)網(wǎng)相關(guān)芯片、機(jī)器人芯片等領(lǐng)域也處在領(lǐng)先地位。

03?日本各階段產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷

本部分展示日本各階段的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征（三大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、大類(lèi)行業(yè)結(jié)構(gòu)、制造業(yè)結(jié)構(gòu)等）。

三大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看：農(nóng)業(yè)增加值占GDP比重自1970年以來(lái)持續(xù)下滑；工業(yè)增加值比重在1970年以后同樣走低，2012年見(jiàn)底并在過(guò)去十年小幅回升；服務(wù)業(yè)增加值占比隨城市化進(jìn)程走高，2012年達(dá)到高位的71.75%，過(guò)去十年小幅回落。

從大類(lèi)產(chǎn)業(yè)占比的變化來(lái)看：90年代以前：

GDP占比趨勢(shì)性提升的大類(lèi)行業(yè)有：服務(wù)活動(dòng)、批發(fā)零售、地產(chǎn)、建筑、金融保險(xiǎn)、電力燃?xì)馑?yīng)；

趨勢(shì)性回落的有：制造業(yè)、農(nóng)業(yè)、采掘。

90年代以后：

GDP占比趨勢(shì)性提升的大類(lèi)行業(yè)有：服務(wù)活動(dòng)、地產(chǎn)、信息和通訊；

趨勢(shì)性回落的有：制造業(yè)、建筑、金融保險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)、采掘；

保持平穩(wěn)的有：批發(fā)零售、電力燃?xì)馑?yīng)等。值得一提的是，房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本房地產(chǎn)業(yè)占GDP的比重不降反升，我們推測(cè)主要原因在于：一方面，90年代日本內(nèi)需主導(dǎo)型戰(zhàn)略之下，城市化率水平在橫盤(pán)較久之后再度迎來(lái)提升（1970年-1990年20年間由72.1%提升5.3%至77.4%；1990年至2010年20年間則提升了13.3%至90.7%），城市化建設(shè)中房地產(chǎn)業(yè)仍然對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)起到重要的支撐作用。另一方面則是由于其他行業(yè)萎縮而形成的比例被動(dòng)提升，比如以現(xiàn)價(jià)計(jì)算，1994-2020年間，日本制造業(yè)GDP（現(xiàn)價(jià)）萎縮了11.4%，占比由23.5%下滑至19.8%；金融與保險(xiǎn)業(yè)GDP（現(xiàn)價(jià)）萎縮了15.1%，占比由5.3%下滑至4.3%。

制造業(yè)中，過(guò)去30年里，1）趨勢(shì)性提升的有：通用機(jī)械、食品飲料、化學(xué)制品；2）相對(duì)穩(wěn)定的有：電氣機(jī)械、石油及煤制品、電子元件和器件、紙漿和紙制品等；3）先升后降的有交通運(yùn)輸設(shè)備、基本金屬；4）趨勢(shì)性回落的有：金屬制品、非金屬礦物制品、信息通信電子設(shè)備、印刷、紡織品。

總的來(lái)看，日本50年代至今，能穿越宏觀(guān)周期，占比趨勢(shì)性提升的主要是服務(wù)型產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)行業(yè)（食品飲料）以及日本仍占據(jù)優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)（機(jī)械等）；信息通信電子設(shè)備占比大幅下滑、交通運(yùn)輸設(shè)備占比見(jiàn)頂回落、電子元件和器件占比不再提升，則一定程度反映了日本傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的疲態(tài)。

04??增速降檔階段日本股市如何表現(xiàn)

4.1. 特征一：增速降檔后日本股市經(jīng)歷了較長(zhǎng)的殺估值階段

1990年是日本經(jīng)濟(jì)和股市轉(zhuǎn)折意義比較強(qiáng)的一個(gè)年份。在這一年，日本GDP增長(zhǎng)4.8%，之后再未有過(guò)新高；在這一年，日本貼現(xiàn)率提至6%，之后30年都處于長(zhǎng)期降息與低利率周期中；在這一年，日經(jīng)225指數(shù)高位見(jiàn)頂回落，之后30也再未回到過(guò)此時(shí)高點(diǎn)。

70-80年代，日本股市的繁榮與泡沫緣于：制造業(yè)升級(jí)、消費(fèi)升級(jí)、金融自由化及寬松貨幣環(huán)境等。經(jīng)濟(jì)繁榮來(lái)自技術(shù)提升帶來(lái)的制造業(yè)升級(jí)、城市化率提升和居民收入提升帶來(lái)的消費(fèi)升級(jí)；經(jīng)濟(jì)泡沫來(lái)自廣場(chǎng)協(xié)議之后的金融自由化，以及為了應(yīng)對(duì)日元升值、景氣回落，而采取的連續(xù)降息等貨幣政策等。

1990年，日本股市的泡沫終結(jié)于：貨幣的持續(xù)大幅緊縮。89年5月至90年6月連續(xù)6次加息（從2.5%至6.0%）；期間為了抑制地價(jià)上漲也實(shí)施了多個(gè)政策；疊加產(chǎn)業(yè)政策（高增長(zhǎng)階段全球化戰(zhàn)略帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)空心化問(wèn)題）、日美貿(mào)易摩擦（廣場(chǎng)協(xié)議）等因素，共同導(dǎo)致之后長(zhǎng)期的蕭條。

從估值角度看，1990年之后日本股市處于持續(xù)的殺估值狀態(tài)，直至2012年。期間雖然指數(shù)估值有反復(fù)，但多數(shù)估值的脈沖是由盈利衰退被動(dòng)抬升，而非經(jīng)濟(jì)繁榮或產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上帶來(lái)的估值抬升。

4.2. 特征二：但即使是經(jīng)濟(jì)下行階段，-2X股債收益差仍對(duì)指數(shù)有支撐

即便長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能缺失，股債收益差也不會(huì)失效，并且停留在-2X標(biāo)準(zhǔn)差之前也是因?yàn)榛久嬖俣鹊陀跇O度悲觀(guān)預(yù)期/政策刺激不到位，以日本全市場(chǎng)指數(shù)為例，90年之后指數(shù)只有兩次比較明顯跌破-2X標(biāo)準(zhǔn)差，且兩次都是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)金融環(huán)境發(fā)生巨變導(dǎo)致：

第一次是在08年下半年，持續(xù)7個(gè)月。背景是金融危機(jī)之后全球權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的快速釋放，同時(shí)日本開(kāi)始實(shí)行“0利率”政策，國(guó)債利率下行，股債差在一段時(shí)間內(nèi)跌破-2X，并且PMI持續(xù)性回落，基本面不斷低于預(yù)期。

第二次是在2016年上半年，持續(xù)7個(gè)月。16年日本深陷通縮，為實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)，開(kāi)始實(shí)行“負(fù)利率下量化、質(zhì)化寬松貨幣政策”（QQEN），利率下臺(tái)階再次推動(dòng)股債差下臺(tái)階，并在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)低于-2X。

從日本經(jīng)驗(yàn)可以看到，長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞下臺(tái)階，是一個(gè)緩慢變化的過(guò)程，股債收益差的運(yùn)行通道也會(huì)緩慢下行，但-2X標(biāo)準(zhǔn)差大概率還是會(huì)對(duì)股價(jià)有支撐，只有基本面再度低于極度悲觀(guān)預(yù)期/政策刺激不到位，才會(huì)導(dǎo)致股債收益差持續(xù)停留在-2X標(biāo)準(zhǔn)差的現(xiàn)象。

4.3. 特征三：日股行業(yè)市值結(jié)構(gòu)變化，與各時(shí)代的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)基本一致

1973 -1990年工業(yè)化和城市化快速提升階段，基礎(chǔ)工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施（基本材料、公用事業(yè)、工業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)、能源）占據(jù)股市的半壁江山，但趨勢(shì)來(lái)看均為下行；直融比例快速擴(kuò)張階段，金融保險(xiǎn)業(yè)市值占比也迅速提升，1991年達(dá)到高點(diǎn)。

1990年泡沫破滅、經(jīng)濟(jì)增速降檔之后，金融業(yè)占比迅速萎縮；基礎(chǔ)工業(yè)占比繼續(xù)下降；地產(chǎn)泡沫破滅后市場(chǎng)出清，行業(yè)集中度提升，伴隨新一輪城市化進(jìn)程，地產(chǎn)市值占比不降反升；科技和衛(wèi)生保健在科網(wǎng)泡沫階段達(dá)到第一次高點(diǎn)后下降，金融危機(jī)時(shí)期觸底，而后趨勢(shì)性提升。而過(guò)去三十年占比持續(xù)提升的主要是優(yōu)勢(shì)制造業(yè)（汽車(chē)等）和大眾消費(fèi)品（食飲等）。

4.4. 特征四：增速降檔階段科技、醫(yī)療、消費(fèi)回報(bào)率領(lǐng)先

行業(yè)表現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化一致，90年之后消費(fèi)和科技表現(xiàn)占優(yōu)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度更高的能源、金融、公用事業(yè)表現(xiàn)靠后。

進(jìn)一步拆分漲跌幅，泡沫消化階段（1990-2012）幾乎所有行業(yè)都經(jīng)歷了慘烈而漫長(zhǎng)的殺估值，表現(xiàn)相對(duì)較好的行業(yè)都是盈利表現(xiàn)更加穩(wěn)定的行業(yè)。值得一提的是，雖然出口份額在廣場(chǎng)協(xié)議之后快速下降，但汽車(chē)與零部件行業(yè)在這一階段逆勢(shì)上漲20%。

4.5. 特征五：增速降檔區(qū)間個(gè)股高回報(bào)來(lái)源：高增長(zhǎng)、高股息、高回購(gòu)

以目前仍在東交所上市的所有個(gè)股為樣本，以大跌后的1990年末為起點(diǎn)，截止2012年末共有43只股票逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)翻倍，其中有13只來(lái)自可選消費(fèi)品、8只來(lái)自醫(yī)療保健、8只來(lái)自信息技術(shù)。

增速降檔階段翻倍個(gè)股的高收益主要來(lái)自三方面：高增速、高分紅、高回購(gòu)。

持續(xù)高景氣能夠穿越弱宏觀(guān)：以1991-2012為統(tǒng)計(jì)區(qū)間，尤妮佳、小松制作所、SMC、Hoya、尼康和斯巴魯汽車(chē)6家公司仍維持年化10%以上的增速；如果以1993-2012為統(tǒng)計(jì)區(qū)間，多數(shù)翻倍個(gè)股均能達(dá)到10%以上的年化利潤(rùn)增速。

利潤(rùn)增速較低的公司多數(shù)有高分紅支撐。以花王為例，年化5.7%的增速在翻倍個(gè)股中并不算突出，但從1994年至2012年，花王每股分紅連續(xù)18年保持上漲。

通過(guò)股票回購(gòu)提振信心：2003年3月小泉內(nèi)閣發(fā)布六項(xiàng)穩(wěn)定股市的對(duì)策, 放寬對(duì)回購(gòu)公司股票的限制，部分企業(yè)開(kāi)始通過(guò)回購(gòu)股票“自救”。以豐田為例，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)導(dǎo)致的股價(jià)下跌，豐田與2009年2月啟動(dòng)股票回購(gòu)，當(dāng)年股價(jià)上漲了33.6%（直至2014年豐田才再次啟動(dòng)回購(gòu)）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史數(shù)據(jù)局限性，中外制度環(huán)境差異導(dǎo)致的結(jié)論偏差，國(guó)際關(guān)系變化帶來(lái)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化等

注：文中報(bào)告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開(kāi)發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見(jiàn)完整版報(bào)告。

證券研究報(bào)告《【天風(fēng)策略】增速降檔階段日本股市如何表現(xiàn)——日本經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)研究總論

本文作者：天風(fēng)證券劉晨明團(tuán)隊(duì)，文章來(lái)源：晨明的策略深度思考，原文標(biāo)題：《【天風(fēng)策略】增速降檔階段股市如何表現(xiàn)（日本篇）》

劉晨明 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110516090006

李如娟 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110518030001

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