摘要如下：

一、日本居民“縮表”的前因

1、歷史看，日本居民債務發展可分為四個階段：快速攀升期（60-80年代）、高位振蕩期（90年代）、逐步回落期（2000-2011年）、再度回升期（2012年至今），其中：第二、三階段日本居民資產縮水、負債逐步去化，屬于居民“縮表”期。

(資料圖)

2、原因看，可分為四層因素：預期收益、貨幣政策、地緣政治、人口&產業。

>預期收益是直接因素。現象看，居民加杠桿速度和經濟形勢密切相關，90年代日本經濟陷入停滯，居民也停止加杠桿；1998年亞洲金融危機顯著沖擊日本經濟，居民開始去杠桿。本質看，只有經濟形勢好、預期收益大于負債成本時，居民才會加杠桿。

>貨幣政策是短期催化。具體傳導路徑為：外部沖擊加大日本經濟壓力，經濟壓力倒逼貨幣寬松，貨幣寬松催生資產價格泡沫，倒逼貨幣收緊，1989-1991年日本央行連續五次加息，貼現率從3.25%上升至6.00%，股票和房價泡沫破裂。

>地緣政治是深層原因。二戰后在美國的大力扶持下，日本經濟高速發展；但當日本經濟實力產生威脅，美國又迫使日本簽訂《廣場協議》，1985-1988年3年內日元升值約86%，發動貿易戰，逼迫日本金融自由化，直接打壓日本經濟，埋下了資產泡沫的種子。

>人口產業是長期原因。日本人口的少子化、老齡化問題嚴峻，90年前后正是日本人口老齡化速度最快的時期，加劇了地產泡沫破裂沖擊。同時，日本面臨的產業競爭加劇，出口份額由90年代高位的9%左右持續下滑至2021年的3.4%，制約居民收入提升。

二、日本居民“縮表”的后果

1、整體看，日本經濟增長停滯、物價持續低迷，陷入“失去的二十年”。90年代至今，日本GDP增速中樞降至1%、人均GDP維持4萬美元左右，通脹中樞降至0%左右。

2、結構看，居民和企業均表現為資產負債表衰退。資產負債表衰退指居民、企業資產縮水、收入放緩，債務壓力顯著增加，行動目標由追求利潤最大化轉變為債務最小化，開始去杠桿。日本90年代泡沫破滅后，居民、企業部門均進入資產負債表衰退。

>居民：收入增長停滯，消費低迷，進入“低欲望”社會。泡沫破裂后，日本居民人均債務水平上升至高點的300萬日元左右，隨后開啟了約15年的去杠桿，日本居民家庭月均可支配收入、消費支出水平分別停滯于46、33萬日元左右，消費傾向震蕩下行。

>企業：破產劇增，投資低迷，債務壓力侵蝕企業活力和創新能力。1991年日本破產企業數量達1.1萬家，較上年翻倍；企業設備投資GDP占比由高點的20%降至14.2%左右，企業研發支出增速從80年代的11.9%驟降至90年代以來的1.3%左右。

3、政策看，政府被迫加杠桿、貨幣無限量寬松。財政端，為了對沖總需求的下滑，日本政府開始大幅增加政府支出，但受制于稅收下降，只能依賴不斷發債，政府杠桿率攀升至2022年的261%。投向看，財政支出中社會保障、償債占比提升至占比過半，而公共工程、科學教育類支出占比下降。貨幣端，日本央行先后實施零利率、量化寬松（QE）、量化質化寬松（QQE）、收益率曲線控制（YCC）等，然而提振效果有限。

4、資產看，精密儀器、醫藥等行業表現好，金融、交運等表現差。在日本居民杠桿高位震蕩、轉為下跌的過程中，各行業股價普跌，其中：先進制造業表現最好，包括精密儀器、運輸設備、機械、化工等；部分受益于老齡化的消費行業表現也較好，如醫藥、食品等；金融業如銀行、證券，傳統工業如采礦、交運、造紙、鋼鐵等表現較差。

正文如下：

一、日本居民“縮表”的前因

1、日本居民債務的發展歷史

回顧看，日本居民債務發展可分為四個階段：

（1）快速攀升期（60-80年代）：60年代，日本經濟快速增長，推動居民持續加杠桿，居民債務規模由6萬億升至19萬億日元。70-80年代，日本經歷了兩次石油危機、日美廣場協議等沖擊，經濟增速下臺階，日本央行實施寬松的貨幣政策，居民債務進一步擴張，規模攀升至1989年的272萬億日元，增速中樞達15.4%，居民杠桿率升至66.3%。

（2）高位振蕩期（90年代）：1989年起，伴隨著日本央行連續5次加息，流動性環境大幅收緊，日本居民債務高位振蕩，居民杠桿率在69%左右震蕩，居民債務增速由1990年的10.8%迅速下滑至0附近，債務規模在1999年達到376萬億日元的高點。這一階段日本股價、房價泡沫破裂，居民資產縮水，債務維持高位，是居民“縮表”上半程。

（3）逐步回落期（2000-2011年）：1998年亞洲金融危機爆發，日本經濟再受重創，這一階段日本房價繼續下跌，居民開始去杠桿，杠桿率從71%下降至61%左右，居民債務增速中樞降至-1.6%，債務規模逐步下降至308萬億日元左右，是居民“縮表”下半程。

（4）再度回升期（2012年至今）：2012年底安倍晉三上臺后，實施了一系列刺激經濟政策，推動日本經濟逐步企穩，居民再度開始加杠桿；2021年居民債務規模回升至378萬億的高位，居民杠桿率回升至69%左右。

2、日本居民債務的變動原因

（1）預期收益是直接因素

現象看，居民加杠桿速度和經濟形勢密切相關。日本居民加杠桿最快的時期是60年代，期間日本在冷戰背景下接受大量美國經濟援助，疊加戰后重建需求，經濟迎來黃金年代，推動居民快速加杠桿，居民債務增速達21.9%。70-80年代兩次石油危機沖擊、美國產業政策打壓下，日本經濟增速迅速下臺階，GDP增速中樞降至4.4%左右，居民債務增速也降至1985年低點的6.6%。90年代日本經濟陷入停滯，居民也停止加杠桿，杠桿率在高位震蕩。1998年亞洲金融危機爆發，對日本經濟沖擊顯著，居民開始去杠桿。

本質看，只有經濟形勢好、預期收益大于負債成本時，居民才會加杠桿。如1990年以前，日本制造業企業ROE水平在32%左右，遠高于同期貸款利率水平；1985-1990年東京房價年均漲幅17.8%，遠高于同期GDP漲幅和貸款利率水平，居民加杠桿意愿強烈。而90年代后，企業盈利水平顯著下降，房價趨于下行，居民也開始去杠桿。

（2）貨幣政策是短期催化

外部沖擊加大日本經濟壓力。1985年，美國為解決巨額貿易赤字問題，與日本等-國簽署了《廣場協議》，要求其拋售美元。此后日元迅速升值，1985-1988年，3年內日元升值約86%；疊加一系列貿易限制，同期日本出口大幅回落，GDP占比由13.9%降至9.6%。

經濟壓力倒逼貨幣寬松。1985-1987年，日本央行將貼現率從5.0%降低至歷史最低水平2.5%，M2-名義GDP增速剪刀差由1個點擴大至6.4個點。在1987美聯儲逐步開始加息后，日本央行出于對匯率升值影響經濟擔憂，也遲遲沒有上調利率。

貨幣寬松催生資產價格泡沫。在寬松的貨幣政策推動下，大量資金涌入股市和房地產市場，導致資產價格暴漲。1985-1989年，東京日經225指數、日本房屋價格、土地價格漲幅分別達171.2%、24.1%、24.2%。日本經濟進入“泡沫經濟”時代。

泡沫倒逼貨幣收緊。為抑制投機，1989-1991年日本央行連續五次加息，貼現率從3.25%上升至6.00%，日本股價泡沫率先破裂，1989-1992年日經225指數下跌44%，接近腰斬；日本地產泡沫在堅持兩年后也最終破裂，1992起開始持續近20年的下跌。

（3）地緣政治是深層原因

地緣政治“雙刃劍”是日本泡沫經濟興起與衰落的深層次原因。

一方面，二戰后，面對美蘇爭霸的冷戰格局，美國出于地緣政治利益的考量，大力扶持日本經濟，包括免除戰爭賠償、提供經濟援助等；疊加日本供養軍隊的財政支出大幅下降，同時朝鮮戰爭和越南戰爭爆發，美國加大在日本的軍需采購，為日本引進先進技術設備提供了急需的大筆外匯，促進了電子等新興產業和日本經濟的高速發展。

另一方面，隨著日本經濟實力日益增長，威脅到美國霸權地位時，美國同樣出于自身利益考量，迫使日本簽訂《廣場協議》，并在汽車、半導體等產業發動貿易戰，逼迫日本金融自由化、放開外匯市場等，直接打壓日本經濟、產業發展，埋下了資產泡沫的種子。

（4）人口結構、產業競爭是長期因素

少子化、老齡化嚴峻，加劇泡沫破裂沖擊。縱觀日本泡沫經濟起落，地產及土地市場的暴跌對經濟的傷害最大。客觀來說，在市場經濟環境下地產泡沫經常產生，如90年日本地產泡沫、97年東南亞地產泡沫、08年美國次貸泡沫等，這與房地產體量大、高杠桿，容易受到政策、流動性刺激的特點有關。但相比而言，東南亞、美國的地產泡沫破裂后，房價基本在此后2-3年內就能逐步企穩反彈。而日本地產泡沫后，景氣下行則持續了幾十年，這背后應是與日本人口加速老齡化有關。1990年前后，正是日本人口老齡化速度最快的時期，且此后幾十年內，日本老齡化率持續上行至近30%，出生率則降至約7‰。人口深度老齡化導致地產需求持續下降，地產景氣難以真正修復。

產業競爭加劇，制約居民收入提升。一方面，在美國的持續打壓下，日本的汽車、半導體等高端產業升級受到各種制約，如1986年簽訂《日美半導體協議》要求1992年底以前外國半導體產品在日本市場份額超過20%，推動韓國、中國臺灣地區的半導體產業發展反超日本。另一方面，隨著中國的加入WTO，日本的紡織、鋼鐵、家電等中低端產業面臨的競爭也愈發激烈，2000-2011年日本出口份額由7.4%持續下滑至4.5%，產業發展決定居民收入，勞動者家庭月收入由56.3萬日元降至51.0萬日元，居民持續去杠桿。

二、日本居民“縮表”的后果

1、整體看，日本經濟陷入了“失去的二十年”

增長長期停滯。60至80年代，日本GDP增速中樞達5.2%，90年代至今，增速中樞降至1%左右，經濟陷入停滯，對應人均GDP維持4萬美元左右。

通脹持續低迷。60至80年代，日本CPI、PPI增速中樞分別達5.0%、1.4%，90年代至今，CPI、PPI增速中樞均降至0%左右，遠低于2%左右的正常通脹水平。

2、結構看，居民、企業發生資產負債表衰退

資產負債表衰退的概念，由經濟學家辜朝明針對日本90年代以來的衰退現象提出[1]，指當泡沫破滅后，大量居民和企業的都會處于資不抵債的狀態，其行動目標將由追求利潤最大化轉變為債務最小化。此時企業會把大部分利潤用于還債而非投資，居民會把大部分收入用于還債而非消費，造成私人部門信貸需求持續減少，貨幣政策操作將失效，經濟陷入持續衰退，比一般衰退持續時間更長。

從數據看，日本股市、地產泡沫破滅后，資產價格大幅縮水，根據辜朝明在其著作《大衰退》中的測算，地產與股票的下跌造成了1500萬億日元的經濟損失，相當于日本三年的GDP。同時債務并未隨泡沫破裂而消失，居民、企業部門資產負債表都顯著惡化。

居民資產負債表衰退，收入增長停滯，消費低迷。泡沫破裂后，日本居民人均債務水平一直上升至1997年，接近300萬日元；隨后居民部門開啟了約15年的去杠桿，直至2012年人均債務規模降至241萬日元。日本居民家庭月均可支配收入、消費支出水平分別停滯于45、31萬日元左右，消費傾向震蕩下行。

房價下降和地產銷售、投資回升同時出現。注意到，1991年日本房價泡沫破裂后，1993-1996年日本地產銷售、投資都出現明顯反彈。這可能源于市場短期內并未對地產景氣的長期下滑有充分認識，在利率下調、房價下跌的支持下，入場“抄底”。

微觀看，居民呈現“低欲望”特征。消費更注重簡單實用，奢侈品消費低迷，“不婚主義”、“宅文化”盛行，外出就餐、交際、服裝消費跌幅最大。僅有受益于老齡化的醫藥消費、受益于科技進步的通訊設備消費增長較多。

企業資產負債表衰退，破產劇增，投資低迷。由于泡沫經濟時期日本企業將大量資金投入房地產和股市，導致泡沫破裂后資金虧損，無法保障正常經營。1991年破產企業數量達1.1萬家，較1990年接近翻倍，并在整個90年代保持較高水平；企業投資迅速下行，企業設備投資的GDP占比由1990年的20%降至2010年的14.2%左右。

微觀看，債務壓力侵蝕企業活力和創新能力。泡沫破裂后，企業經營壓力大增，只能被迫削減研發支出，企業研發支出增速從80年代的12.6%驟降至90年代以來的1.6%左右。造成的結果就是日本專利申請數量增速持續下行，近年來更是持續負增長。

3、政策看，政府被迫加杠桿、貨幣無限寬松

政府被迫加杠桿，財政依賴發債。為了對沖總需求的下滑，日本政府開始大幅增加政府支出，但受制于稅收下降，只能依賴不斷發債，政府杠桿率從1990年的69%攀升至2022年的261%，達到全球主要經濟體最高水平。投向看，財政支出中社會保障、償債占比提升至34%、23%左右，而公共工程、科學教育類支出占比下降至6%、5%左右，指向隨著老齡化程度的不斷加深、政府債務的不斷積累，財政的“維持性”支出占比不斷提升，而“增長性”支出占比不斷下降。

無限量寬松，財政貨幣化。為了給財政支出提供資金，也為了刺激信貸需求，日本央行先后實施了零利率、量化寬松（QE）、量化質化寬松（QQE）、收益率曲線控制（YCC）等一系列創新性貨幣政策，但實際刺激效果十分有限。

4、資產看，先進制造、醫藥等行業表現較好

按照前文對日本居民債務發展階段的劃分，計算各行業股價表現，可發現1990-2011年泡沫破裂后，在日本居民杠桿高位震蕩、轉為下跌的過程中，各行業股價普跌，其中：

>先進制造業表現最好，包括精密儀器、運輸設備、機械、化工等；

>部分受益于老齡化的消費行業表現也較好，如醫藥、食品等；

>金融業如銀行、證券，傳統工業如采礦、交運、造紙、鋼鐵等表現較差。

本文作者：熊園、楊濤，來源：熊園觀察，原文標題：《全面復盤日本居民“縮表”【國盛宏觀熊園團隊】》，本文有刪減

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