核心觀點

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今年來我國通脹讀數持續回踩，引起了市場擔憂。在多因素標準定義下，通縮意味著貨幣供應下降、物價持續走低和經濟衰退，因而我國并不符合其特征。參考歐美和日本上世紀通縮階段案例，過度寬松貨幣政策往往會引起流動性陷阱而無法促進有效需求回升。我國弱通脹環境更多源于部分商品價格走低而供需修復節奏分化，適度的寬貨幣與寬財政協同發力可能是緩解低通脹壓力的方向之一。

物價下行并不能簡單地與通脹緊縮劃等號。物價水平持續下降可以部分描述通貨緊縮的現象，但并不能作為其全面的定義。多因素標準定義認為通縮存在貨幣供應持續下降、物價持續下跌兩種現象，且通常伴隨著經濟衰退的出現。另外，CPI與PPI兩者走勢在對通縮判定中的重要性并無明顯的先后之分。盡管我國部分商品價格水平有所回落，但貨幣供給量充足，經濟處于修復階段，因此并不面臨通縮的風險。

海外通縮案例回顧

(1)經濟增長模式的變化導致通縮不再成為全球經濟常態。上世紀70年代前全球通縮現象較為普遍，其中19世紀的通縮主要是成本抑制型，而1929年至1933年的大蕭條則屬于需求抑制型，后者會引起泡沫破裂和經濟衰退。20世紀70年代以來，寬松財政政策支持下通脹取代通縮成為全球經濟常態；布雷頓森林體系和石油美元體系建立后，美國長期低利率導致全球流動性供給充裕，進而使得全球通脹水準在美聯儲激進的貨幣政策操作下大起大落。

(2) 日本“失去三十年”通縮案例剖析。布雷頓森林體系解體后，日本從上世紀90年代經歷的“失去三十年”是最為經典的通縮案例。彼時財政與貨幣政策傳導機制接近失效，日本國內面臨流動性陷阱，極低政策利率無法刺激總需求回升。參考日本的案例，通縮不僅僅是貨幣現象，而流動性陷阱與通縮通常互為因果，而人口減少、資產泡沫破裂等問題也是誘發通縮和經濟停滯的主要原因。

我國低通脹環境的成因。CPI八分法的視角下，通縮并不等同于物價下行，有必要將個別商品價格波動下的結構性降價納入考慮范疇。具體而言，豬肉和蔬菜價格走低是今年食品項通脹回落的主要原因；疫后消費、服務需求的緩慢修復下，非食品項、核心CPI漲價缺乏支撐。此外，今年信貸投放和貨幣供應量大增但并未全部流入商品的生產消費領域，且居民端擴表意愿有限。可見我國低通脹環境的主要原因在于個別商品的周期性降價與供需修復節奏分化。

海外案例對于解決低通脹難題的啟示。應對低通脹的有效措施是寬財政和寬貨幣的政策組合拳。參考海外歷史上幾輪通縮與低通脹的案例，過度寬松貨幣政策往往會導致流動性陷阱，而過于激進的財政政策會產生政府部門對私人部門的擠出效應，因此需要寬貨幣與寬財政工具協同發力，改善居民對就業和收入預期，滿足實體經濟融資需求的同時避免大水漫灌和推升資產泡沫。

正文

今年來我國CPI同比與PPI同比讀數持續回踩，引起了市場對于物價下行的較多關注。基于多因素標準的定義，物價下行不能簡單與通貨緊縮劃等號。雖然我國低通脹環境與通縮存在本質區別，但海外通縮的經歷與政策操作同樣對解決低通脹難題提供了一些啟示。

物價下行與“通貨緊縮”的區別

物價水平持續下降可以部分描述通貨緊縮的現象，但并不能作為其全面的定義。西方經濟學家普遍以物價水平的持續下降作為判斷通縮的唯一標準，譬如薩繆爾森認為與通貨膨脹相反的是通縮，它發生于價格總體水平的下降中；而斯蒂格利茨則在《宏觀經濟學原理》中將通縮定義為價格水平的穩定下降。從字面意思來看，“通貨”對應貨幣，因而通脹的邏輯實質上在其他宏觀變量一致的環境下，貨幣供大于求進而使得用該貨幣計價的商品價格上升，而通縮則是貨幣供不應求進而使得該貨幣計價的商品價格下降。由此可見，單純用物價水平持續下降的確可以描述通貨緊縮的一部分特征，但并沒有完全體現“通縮”，即貨幣在這一現象中的意義。

多因素標準對通縮的定義囊括了貨幣層面的影響，相較于物價層面的單因素定義更為全面。通縮含義多因素論派的主要觀點基于弗里德曼“通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象”的論斷，認為通貨膨脹對立面的通縮也同樣是一種“貨幣現象”，其首先表現為貨幣流通量的下降，而不等于價格下降；由此歸納出通縮的現象有兩種，一是貨幣供應量下降，二是物價持續下跌，再者通縮通常伴隨著經濟衰退的出現。這一理論剔除了部分商品的結構性降價對居民消費價格指數（CPI）、工業生產者出廠價格指數（PPI）總量影響，譬如在豬周期的影響下豬價上下波動的幅度較大，而其在CPI構成中的占比較高，但豬價周期性下行并不能與通縮劃等號。另一方面，多因素定義囊括了“通縮”的部分，明確通縮是經濟衰退階段的總需求弱于總供給，實體經濟中貨幣流通速度放緩，進而引起了物價的下行；換言之，物價持續下行是通縮的結果，而非原因，多因素標準定義顯然比單因素理論全面和縝密。

由此可見，盡管今年來我國部分物價水平有所回落，但貨幣供給量仍然充足，經濟處于修復初期而非衰退階段，因此并不面臨通縮的風險。

在定義通貨緊縮時，應該更重視消費者價格指數還是生產者價格指數？答案是兩類價格指數都應該重視。CPI關注的是代表性消費品及服務項目價格變動情況，調查對象選取網點終端價格，PPI則聚焦工業產品價格變動情況，調查對象選取工業企業產品首次出售價格，對于研究通縮而言兩者的重要性并不存在明顯的先后之分。從結構上看，CPI方面食品項價格變化對總量影響相對明顯，而基于我國居民飲食習慣，食品項中豬肉價格的權重更高；PPI方面，相較于生活資料，生產資料價格波動對整體影響更大，對應能源與金屬等上游原材料價格。由此可見，CPI和PPI分項所面臨的主要漲價、降價壓力并不存在嚴格的一一對應關系，因而在面臨通縮時二者也呈現不同特征。具體而言，豬肉價格受能繁母豬存欄、生豬存欄、豬糧比價等因素影響，蔬菜等食品受季節性因素影響，形成周期性價格波動主導CPI走勢，PPI則更多受全球能源供需、國內工業生產端景氣度以及下游需求端變化制約；可見在定義通縮時有必要綜合考慮兩類因素的影響。

海外通縮案例回顧

經濟增長模式的變化導致通縮不再成為全球經濟常態

上世紀70年代前全球通縮現象較為普遍。19世紀英、美等國幾乎每10年就出現一次價格總水平持續下降，美國則在1865年開始經歷長達30年的通縮時期。這種通縮并非總是與經濟衰退相對應，甚至某些通縮時期經濟仍保持繁榮。從來源上看，19世紀的通縮主要是成本抑制型，原料價格下降促進了投資和消費，實現了通縮時期經濟平穩增長。20世紀初較為著名的通縮階段是1929年至1933年的大蕭條，其屬于需求抑制型，實體經濟受到沖擊導致有效需求下降而造成供過于求與價格下降。典型的過程是：經濟快速增長乃至出現泡沫，供給擴張速度超過需求端，而權益市場過度繁榮。在這樣的環境下，貨幣當局收緊貨幣政策、提高利率，例如1920-1922年和大蕭條前，美聯儲都提高了貼現率以應對股票市場泡沫。在緊貨幣打擊金融投機的同時，產業投資同樣受到沖擊，破產公司數量增加，最終引起股市泡沫破裂，經濟陷入衰退從而通縮格局形成。

二戰后，特別是20世紀70年代以來，通脹取代通縮成為全球經濟常態。造成這種顯著轉變的根本原因是二戰后全球經濟長期穩定增長所引起的物價上行。總需求方面，全球范圍“雙松”的財政政策與貨幣政策組合造成需求拉動型通脹。二戰后凱恩斯主義盛行，各國政府為恢復和發展經濟，大多采用寬松的財政政策，政府預算和赤字上升較快。此外，在布雷頓森林體系和石油美元體系下，美國長期低利率導致全球流動性供給充裕，進而使得全球通脹水準在美聯儲激進的貨幣政策操作下大起大落。總供給方面，高福利政策下西方發達經濟體勞動力價格提高，大幅推升了生產成本，而20世紀70年代后發生的石油危機等能源沖擊也對上游工業品價格形成了較強支撐。

日本“失去三十年”通縮案例剖析

布雷頓森林體系解體后，日本從上世紀90年代經歷的“失去三十年”是最為經典的通縮案例。日本長期通縮的原因在于20世紀90年代“泡沫經濟”破滅后，多方刺激政策失效，且缺乏持續配套的結構性改革措施。彼時，由于日本政府財政支出結構僵化，以增加公共投資為主的擴張性財政政策無法獲得預期收益，財政政策逐步失效。而日本銀行飽受不良貸款影響，不再拓展新的貸款業務甚至主動追回企業貸款，無法發揮金融中介的角色作用，貨幣政策傳導機制同樣接近失效。企業端由于資產大幅縮水，將經營目標轉向負債最小化，傾向暫停擴表，加劇了信貸緊縮和流動性停滯問題。最后，在利率低、日元貶值的背景下，私人部門也開始大規模持有國外資產，資本流出進一步壓制了國內的總需求的修復，通縮問題也逐步嚴重化。

從定義上看，流動性陷阱意味著極低利率環境中貨幣增加對總需求的刺激作用失效。流動性陷阱假說是可以解釋日本的通縮的。1985年“廣場協議”簽訂后，日元大幅升值引發通縮壓力抬升，日本央行被迫開始快速降息，基礎貼現率（日本政策利率）在5年內從1990年高點的6%降至1995年的0.5%，又在2001年進一步降至0.1%。但激進的貨幣政策既沒有引起信貸增長，也未能遏制通縮和總需求不足。日本新增信貸從1989年起快速下行，直到2008年次貸危機前夕才有所回升；PPI隨著貼現率下降反而同步下降，在1991-2003年之間幾乎保持負值，IMF計算的GDP產出缺口在1993-2005年間幾乎保持負值，僅在1996年和1997年橋本政府“重整財政”等政策刺激下小幅轉正，國內總需求顯現長期頹勢。

從邏輯上看，流動性陷阱與通縮通常互為因果。通縮與流動性陷阱具有雙向促進效果。國內通縮現象加劇促使該國央行采取低利率政策以注入流動性，而對經濟悲觀前景預期和資產泡沫破滅導致利率下行的邊際刺激效應趨弱。此外，通縮階段資產縮水、利潤下滑但負債依舊保持高韌性狀態，從而使得公眾支出意愿和能力大幅削弱，有效需求降低、預防性儲蓄需求迅速上升，為流動性陷阱產生創造較好環境。結合前述分析，流動性陷阱與通縮往往相輔相成，加速經濟衰退。

通縮是否僅為貨幣現象？針對通縮是否僅為貨幣現象的問題，持贊同觀點的學者認為，泡沫崩潰后日本陷入通縮的原因在于其過度的緊縮政策，后續實行的寬松的貨幣政策力度并不充分，沒能化解通縮的預期。持反對觀點的學者則認為長期的通貨緊縮是結構性問題，既表現在供給結構的不合理，存在部分產品供給過剩、生產效率低下等問題；又表現在結構性需求的不足，尤其是適齡勞動人口減少、老齡化加劇等問題致使有效需求減少。

結構性問題在通貨緊縮中的負面影響不容忽視。2013年以來，日本持續實施超寬松貨幣政策，基準利率維持在歷史低點-0.1%，10年期國債收益率目標維持在0%附近，大水漫灌的寬貨幣操作下，日本經濟依然復蘇乏力。此外，穆迪通過比較27個國家在1962-2015年間的人口增速和通脹數據，發現人口減少對通脹的負面影響更大。而“安倍經濟學”中錨定解決結構性問題的改革措施并不充分，因此人口增長放緩、老齡化等問題對增強通脹預期、走出通縮陰影的危害不可小覷。

泡沫破裂資產價格下跌觸發的高債務與通縮的惡性循環是日本經濟發展停滯的重要原因。1985年日本與美國等簽署“廣場協議”后，日元大幅升值，經濟蕭條；此后日本央行多次降息并且簽署“盧浮宮協議”維持低利率政策，市場上流動性過剩涌入股市及房地產，資產泡沫形成；房價日益高漲，日本收緊貨幣政策疊加不合時宜的房產稅收政策（開征地價稅和特別土地保有稅），引發了股價、房價等資產價格的全面暴跌，日本房價從此一蹶不振，最深跌幅達到 70%。資產價格持續嚴重下跌導致家庭與企業的資產負債表衰退，市場悲觀情緒蔓延，企業目標由利潤最大化轉變成債務最小化，家庭更傾向于儲蓄而非消費，投資和消費受到嚴重沖擊，由此而造成的經濟持續衰退和通貨緊縮。由此，日本經濟停滯不前，幾乎“失去三十年”。

通貨緊縮對日本經濟影響的邏輯鏈條如下：外部沖擊（如資產價格下跌）→企業債務約束收緊、出售資產償還債務→存款收縮、貨幣流通速度下降（通縮）→貨幣購買力上升、價格水平下降→企業資產凈值縮水、債務攀升（高負債）→企業減少生產與投資支出→悲觀情緒蔓延→貨幣窖藏、存款貨幣流通速度進一步下降（通縮）→貨幣購買力上升、價格水平進一步下降……由于前期貨幣政策、財政政策以及稅收政策的連環失誤，日本以房地產為主的資產價格經歷了泡沫的形成和破裂，泡沫破裂這個外部沖擊觸發了債務和通縮的惡性循環，自此日本一直沒有完全走出通縮的陰影。通縮對日本經濟的影響是巨大的，主要體現在通縮影響了消費者和企業的信心，因此只是采取擴張型的貨幣政策釋放流動性并不會有較好的政策效果，重要的是改變民眾的預期和提升企業的信心。

日本當前所面臨的問題是結構性的長期問題，即日本人口老齡化、跨國公司的國際競爭力、政府債務負擔過重等經濟社會問題，但“安倍經濟學”中錨定解決此類問題的結構性改革是不充分和不徹底的。在通縮背景下，貨幣大量超發釋放流動性以及本幣大幅貶值并不能刺激消費和投資，反而可能會影響消費者預期和企業的信心。在消費者和企業信心不足的情況下就透支使用貨幣政策刺激需求，即便后續消費者和企業信心回升了，貨幣政策的空間也已耗盡。并且從長遠來看，日本政府的債務問題可能是個巨大隱患，當前日本的國家債務已經遠超其GDP總量；后續日本勞動力供給問題會更嚴重，且容易受到國際經濟波動影響。

我國低通脹環境的成因

CPI八分法的視角下，通縮并不等同于物價下行。八分法的分類方式下，CPI主要由食品與飲料、住宅、服裝、交通運輸、醫療保健、娛樂、教育與通信以及其他商品與服務的結構組成，而不同分項基于我國居民的消費習慣在CPI總量中的權重也各不相同。無論是兩分法還是八分法，食品價格在我國居民消費物價中的權重均較高，而基于我國居民的餐飲習慣，各類食品中豬肉價格的占比最高，因此豬肉價格的波動周期很大程度上對我國CPI總量讀數形成影響。由此可見，判斷通縮不能簡單觀察總量CPI變化，有必要將個別商品價格波動下的結構性降價納入考慮范疇。

豬肉和蔬菜價格走低是今年食品項通脹回落的主要原因。觀察豬肉價格歷史走勢，2022年4月是這一輪豬周期的起點，當時散點新冠疫情沖擊影響下，居民恐慌性囤貨行為促使豬肉需求高增，疊加供給端養殖戶有意壓欄惜售，豬肉價格在二三季度連續抬升。隨著發改委連續釋放儲備豬肉而供給改善，疊加防疫優化措施落地后居民囤貨心理消退，2022年四季度后豬肉價格迎來頂部拐點并持續走低。今年一季度部分生豬養殖戶有意壓欄，但二次肥育導致出欄重量增加，供大于求環境下豬價至今仍在磨底。蔬菜價格主要受季節性因素影響，二季度以來隨著氣溫抬升、應季蔬菜上市，菜價維持在年內低位，但在二季度也出現了觸底態勢。

疫后消費、服務需求的緩慢修復下，非食品項、核心CPI漲價缺乏支撐。防疫優化措施落地后，線下出行、消費限制解除，疊加年初春節因素對于出行、消費和服務需求的刺激，市場曾對于非食品項通脹與核心通脹快速抬升存在一定擔憂。然而今年以來非食品項通脹環比變動幅度非常小。從主要城市地鐵客運量來看，出行需求靠前修復，而上半年幾次小長假對于旅游消費的支撐相對明確。與接觸型服務業的高修復彈性相對，商品消費修復節奏一般，居民對后續收入預期不穩而更多傾向于儲蓄而非消費。總體而言，防疫優化至今需求端回升斜率較緩，尚不足以支撐非食品項通脹大幅抬升。

今年信貸投放和貨幣供應量大增但并未全部流入商品的生產消費領域。歷史上M2同比拐點通常領先于非食品項CPI同比拐點3個月到1年不等，而距離M2同比上一個底部拐點已過去接近兩年的時間，非食品項CPI同比仍處于下行區間。2021年三季度以來M2增速快速抬升，背后是寬松的貨幣政策基調。但是廣義貨幣供應量增速的高漲并沒有持續推動需求快速回暖，背后原因可能是因為貨幣并未進入到商品和服務的生產消費領域。一方面，在M2同比高增的同時，M1同比增速仍然維持低位，M2-M1剪刀差走闊，顯示企業生產經濟活力不高；另一方面，2022年以來企業貸款同比多增明顯，對應企業定期存款大幅增長，也表明企業并沒有將獲得的貸款全部用到生產投資領域。

居民端擴表意愿有限。2023年年初，隨著防疫優化措施落地以及第二支箭、金融16條等寬信用工具部署，企業部門經營生產預期好轉而信貸需求快速增長。與之相對，居民端中長貸需求持續結構性偏弱，一季度信貸修復呈現企業強、居民弱的格局，而二季度居民信貸需求偏弱格局有所深化。防疫優化措施落地后出行限制解除，企業經營恢復常態，但新冠疫情期間居民面臨的失業、收入減少等問題具備長尾影響，并沒有隨著疫情沖擊消退而快速結束。央行公布的二季度城鎮儲戶問卷調查顯示“更多儲蓄意愿”占比仍然處于近幾年的相對高位，可見在未來收入預期不穩的環境下，居民預防性儲蓄心態的粘性較強，而杠桿意愿延續偏弱。

今年以來我國CPI同比持續走低的主要拖累因素是食品項降價、非食品需求恢復偏慢。展望未來，前期拖累CPI同比的主要因素可能存在變數——食品項價格尤其是豬肉價格或許后續存在上漲的空間，而暑假等小長假加持下非食品項需求尤其是服務需求的持續修復將是的服務價格對CPI不再是單純的拖累。因而，我國通脹可能會在三季度觸底而四季度逐步回升。

解決低通脹難題的啟示

應對低通脹的有效措施是寬財政和寬貨幣的政策組合拳。參考海外歷史上幾輪通縮與低通脹的案例，使用過度寬松的貨幣政策應對可能會面臨名義利率低于零的約束并陷入流動性陷阱中；此外，在高債務疊加物價下行的階段，企業目標由利潤最大化轉變成債務最小化，此時即便實行寬松貨幣政策釋放流動性也很難刺激企業信貸需求增長，進而很難促進經濟復蘇和解決通縮問題。擴張的財政政策更有利于刺激總需求的增長，但依據IS-LM模型擴張性財政政策會因提高經濟體的利率水平而產生擠出效應，進而抑制私人部門的生產與投資需求，因此需要寬松貨幣政策配合積極的財政政策來一起促進經濟復蘇從而解決低通脹的問題。

具體來說，在實施擴張型的財政政策時既要針對性的刺激總需求穩步增長，又要從長遠角度來考慮逐步減輕政府債務負擔過重的問題，動態調整財政支出安排。依據市場主體的不同特點，針對性的采取不同手段來改善市場主體的預期。針對消費者，增加其可支配收入，改善其對未來就業和收入的預期；針對企業，適時推出專項再貸款等結構性工具，以及減稅降費、留抵退稅等寬財政政策，增強企業投資和發展的信心。此外，在經濟修復性發展中，貨幣政策一方面要支持和滿足實體經濟的信貸需求，確保貨幣政策的傳導渠道通常，呵護市場流動性平穩，另一方面也要警惕“大水漫灌”可能導致資產價格泡沫形成的嚴重后果，避免流動性陷阱的惡性循環鏈條發生。

本文作者：中信證券明明團隊（明明，執業證書編號: S1010517100001；章立聰，執業證書編號: S1010514110002；周成華，執業證書編號: S1010519100001；彭陽，執業證書編號: S1010521070001；李晗，執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽，執業證書編號: S1010521050002；丘遠航，執業證書編號: S1010521090001；余經緯，執業證書編號: S1010517070005，趙云鵬，執業證書編號:S1010521120002，秦楚媛，執業證書編號:S1010523020001），來源：明晰筆談，原文標題：《低通脹之謎與海外政策啟發》，內容有所刪減。

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