在商業小說《禿鷲》中，日本作家真山仁描繪了一個美國投資機構不斷收購泡沫經濟破滅后的日本問題企業和金融機構，進而讓他們重生的故事。

真山仁在創作中親自采訪了上百位相關業界人士，生動刻畫了一幅后日本泡沫經濟時代外資并購日本的浮世繪，他指出：禿鷲通常以帳面價格10%來收購不良債權，之后再出賣債權抵押的不動產而獲取巨額利潤，他們的行為就像尋找腐肉的禿鷲一樣……他們打破了自以為是的日本人，將看上去很美的日本撕開了一個裂縫，然而因為他們賺取巨大財富，很多日本人對此心存敵意，指責他們是窺視日本并且伺機賺取暴利的“不能饒恕的家伙”。而實際上，“禿鷲”商業模式通過大量獲取瀕死企業的股票和債權，奪取這些企業的經營權，實現企業的再生，這種模式的定性對日本來說還非常的模糊。

(資料圖)

這些美國投資機構及其主腦被日本人不齒地稱為“禿鷲”，這個比喻形象地刻畫了這類外國投資者在日本人心中嗜血逐利的形象。

在衰敗和死亡中覓食的“禿鷲資本”

禿鷲資本（Vulture Capital）在國際上也是一個不乏爭議的金融群體，他們針對陷入困境的企業乃至國家發動金融攻勢，上演從困境方巧取豪奪巨額財富的戲碼。

華爾街著名禿鷲資本“艾略特管理公司”就在1996年秘魯國家經濟動蕩時大量購入秘魯國債，后以秘魯債務違約為由將其告上法庭，要求秘魯政府歸還債務。艾略特管理公司甚至沒收了時任秘魯總統藤森的私人飛機逼迫其償還主權債務，最終秘魯政府被迫償還了遠超過債務本金的資金。

在2001年阿根廷主權債務危機當中，艾略特管理公司又通過訴諸美國法院的方式扣押了停靠在加納港口的阿根廷軍艦，還扣押了赴美保養的阿根廷總統專機，逼迫阿根廷政府向其支付了4倍以上的債務利息。

在2015年韓國三星物產和第一毛織合并時，艾略特管理公司對韓國政府提起國際仲裁，主張因韓國政府股東的介入而通過了對己方不利的合并方案，結果于近期獲勝，并獲得了1億多美元的韓國政府賠償金。

去年，在倫敦金屬交易所（LME）的鎳期貨逼空大戰中，LME直接取消了交易，艾略特管理公司再次如法炮制向LME提出了高額司法索賠。

事實上，艾略特管理公司這樣追討主權國家債權以圖獲取回報的做法，在禿鷲資本中并非主流。更多時候，禿鷲資本尋找陷入困境的行業和企業中的優質標的，通過收購處置債權、債轉股、參與破產重整和改組公司經營組織進而提升企業價值等方式獲取收益，也就是所謂的不良資產業務，這方面的知名國際機構如橡樹資本、黑石集團、凱雷集團、KKR和阿波羅管理公司都有不俗的戰績。

以橡樹資本為例，早在2000年，橡樹資本通過研究發現電信行業發債規模和違約率出現顯著背離，并組建了專門的投資團隊和基金進軍電信行業投資。2001年末美國安然公司丑聞爆發后，電信行業的債券和證券化債務產品果然迅速淪為垃圾債和低信用評級的證券化產品，橡樹資本此時大舉買進償付能力好的電信公司債券和證券化產品，后續獲得了巨大回報。

《禿鷲》中美國投資公司KKL的原型KKR就以杠桿收購困境企業聞名。KKR將杠桿收購和管理層收購相結合，將不良資產投資和正常資產投資相結合，發展出了對困境企業的杠桿信貸、債券投資、結構化基金服務方案等各種復雜的金融服務。

他們還為管理層提供足夠資金收購困境企業的多數股權，而KKR提供的融資有著嚴格定期償付條款，償債壓力會迫使管理層竭力改善企業經營以提升業績，并且還經常迫使管理層為了降本增效向KKR出售企業資產。KKR將自身投資利益和管理層利益相綁定，以強大的金融服務能力幫助企業重組發展，讓它在絕大多數成功案例中都和被并購企業保持著良好合作關系，而非充當惡意收購者，避免了因惡意收購令企業元氣大傷和難以順利經營的問題。

從禿鷲資本的業務可以發現，雖然在輿論中他們常被描述為不懷好意的嗜血形象，但實際上他們與華爾街的任何機構并無二致，很多時候還幫助企業渡過經濟周期的低谷，加強了某些主權國家的財政紀律，有效化解了經濟中的金融風險。這也是真山仁在《禿鷲》中表達的一種理念，腐敗的企業和產業自然會被禿鷲盯上，這些經濟毒瘤需要禿鷲來清除。

泡沫經濟破滅后，日本企業和金融機構積累了大量不良資產，同經歷過亞洲金融危機的韓國一樣，引入外資一度也是日本政府的一種紓困思路，外資的專業重整和管理能力不僅有力幫助日本出清不良資產，走出消失的二十年，也在打破日本傳統保守的經濟體制、提升日本企業的發展質量上起到了一定推動作用。

日本泡沫經濟破滅下的不良資產

在泡沫經濟破滅之前，日本經濟體制主要由一個集中高效的經濟政策官僚體系（即日本的“通商產業省”）和政府支持的銀行（即政府兜底的“護送船隊”制度）以及銀行等金融機構和企業互相持股的大型財團（即“主銀行”和綜合商社制度）組成。這種經濟體制可以保持日本政府對經濟的高度有效干預以及金融杠桿對經濟發展推動作用的最大化，但是也形成了一榮俱榮、一損俱損的局面。

在日本產業發展早期，政府可以通過經濟政策規劃快速形成發揮比較優勢的出口導向型經濟，主銀行制度可以為企業提供早期發展必要的資金支持，同時政府通過“護送船隊”制度解決了很多發展中國家金融機構信用不足的問題。這種“政府政策導向出口+金融債務兜底”的模式使日本快速形成了全面而有國際競爭力的工業產業體系，傅高義在《日本第一》中對日本這種國家資本主義經濟體系和集體主義文化就大加褒獎。

但當經濟發展到一定程度后，日本政府政策規劃的精確度和有效性就逐漸下降，在金融自由化去管制化的大背景下，債務性擴張的問題逐漸顯現。泡沫經濟時期大量資本開始流入資本市場和房地產市場投機，日本產業資本逐漸走向海外進一步帶來了本土實體產業的空心化。

到了泡沫經濟后期，日本政府錯誤的貨幣政策推動不動產資產價格泡沫，變成了這個發展模式難以擺脫的“毒品”。

這種非理性繁榮在日本政府主動收緊了房地產融資和監管政策后便破滅了，土地價格和房價出現了雪崩，隨即原本那些所謂資質良好的不動產抵押貸款很快成為不良資產，眾多債臺高筑的企業也走向破產，在“護送船隊”和“主銀行”制度下的各類金融機構的不良資產很快越滾越大，使主銀行難以負擔。

在泡沫經濟破滅之初，日本政府還寄希望于通過護送船隊的方式由大銀行收購出現風險的中小金融機構來化解不良資產，結果非但未能化解中小金融機構的風險，反而加大了大型金融機構的風險。隨著1997年亞洲金融危機的到來，日本經濟雪上加霜，資產價格持續暴跌，引爆了金融機構的系統性風險。

北海道拓殖銀行、日本長期信用銀行、日本債券信用銀行、三洋證券和山一證券等一批日本老牌金融機構破產，其中日本長期信用銀行和日本債券信用銀行被迫收歸國有。在此期間日本政府通過協調主要金融機構、財政資金注資等國有化兜底的方式支撐風險金融機構，但沒能在化解不良資產方面取得實質性成效，還因政府對出險金融機構的大規模救助面臨社會政治壓力。

對處于泡沫破滅中的廣大日本人來說，大多數問題企業都是自身治理不善和投機房地產的結果，不值得拿納稅人的錢來進行救助，何況長期信用銀行和山一證券等存在造假欺騙丑聞的金融機構。日本政府起初也抱著讓這些“害群之馬”自生自滅的態度，但日本金融系統性風險幾近失控的壓力讓政府最終選擇出手救助，而僅在整個九十年代日本政府救助金融機構就花費了60多萬億日元的財政資金。

至本世紀初日本金融機構的不良資產率一度攀升到8.6%的高位，最終使時任小泉政府不得不采取更強力的“緊急經濟對策”，要求銀行等金融機構必須在2005年將不良資產壓降到2002年的一半，不然將會面臨被國有化；“緊急經濟對策”還對銀行資產的會計準則進行了更嚴格的規定，使得銀行為滿足資本充足率不得不主動剝離不良資產；銀行的股權投資額也被進一步嚴格限制，超過規定的部分會被強制出售，降低銀行對企業持股的意愿，進而削弱了交叉持股及其帶來的不良資產風險在銀行和企業之間的相互傳染。

日本政府還加快了不良資產處置的專業化步伐，早在1996年日本就已經設立了共同債權收購公司，專門承接住專公司和銀行等金融機構的不良債權，到了2003年日本成立產業再生機構（IRCJ）,開始從銀行處批量收購債務負擔重的企業不良資產，再擇機進行行業整合和重整進而出售，推動日本企業再生。

由于日本政府強有力的“緊急經濟對策”，銀行等金融機構不得不大規模將持有的不良資產轉讓給這類官方再生機構乃至外資機構，這就是禿鷲們登陸日本的時代背景。

“禿鷲”聞風而至，趕赴不良資產盛宴

上世紀末日本泡沫經濟的破滅讓華爾街的禿鷲們聞到了血腥味，日本企業和銀行積累的大量不良資產亟需出清，共同債權收購公司和IRCJ以及各大銀行甩賣的不良資產中不乏資質良好、具備升值潛力的“金礦”，而禿鷲們就在日本經濟陷入低谷的時刻大規模進入日本布局不良資產。

高盛是最早涉足日本房地產不良債券業務的外資機構之一，早在1995年便設立了日本房地產不良債權業務部門。1997年，高盛從東京三菱銀行處以低至一折的價格買入了賬面價值125億日元的房地產不良債權。到1998年，高盛已經買入了5000億日元的房地產不良債權和3000億日元的不良企業貸款。

比高盛晚一步進場的摩根士丹利在1997年末于日本設立了房地產投資部門，不僅招募了日本房地產公司的成員，還從日本房地產公司處直接以三分之一的價格購入了賬面價值350億日元的1200戶公寓。后來在金融危機中倒閉的美林證券，也早在1998年就從櫻花銀行處以600億日元的價格購入了賬面價值4000億日元的房地產不良債權。

盡管外資機構當時被日本社會詬病為“趁火打劫”的禿鷲，但事實上在后續的日本不良資產處置過程中，外資機構發揮了有效的協助作用。日本當時的金融機構和企業債權主要還是掌握在銀行、共同債權收購公司和IRCJ以及國家存款保險基金手中，但這些機構所扮演的更多是另一種“護送船隊”角色，他們缺乏市場化處置不良資產的專業經驗，如IRCJ的專業程度和效率就被日本社會詬病，而國家存款保險基金只是和日本央行一起代管破產銀行，難以讓企業和金融機構真正實現“再生”，他們亟需“外包服務商”幫助解決手中不良資產的問題。

外資機構一方面憑借豐富的重整經驗，以產業投行方式協助問題金融機構和企業解決債務問題，另一方面引入西方的治理和管理理念，改造日本企業充滿腐敗的僵化體制，最終實現企業“再生”。

日本前期救助的失敗和金融危機的深化讓日本政府在1998年出臺了《金融再生法案》和《金融健全化法案》，尋求市場化處置不良債權和進行金融機構的破產重整，也直接帶來了一眾外資機構深度參與日本金融業重整的機遇。其中最為著名的兩例金融機構再生案例正是來自美國的禿鷲。

1998年，日本發生了著名的長期信用銀行破產案，長期信用銀行曾在日本戰后經濟騰飛中發揮重要作用，也是世界排名前列的“系統性重要”銀行，卻因治理缺位和對房地產投機的非金融公司大規模放貸釀成重大風險，隨后依據《金融再生法案》被政府國有化。長期信用銀行破產后，日本沒有銀行敢于接手這家債臺高筑的銀行，這也說明在東南亞金融危機爆發和日本收緊金融監管政策的背景下，日本本土金融界的“護送船隊”制度事實上已難以兜底這類金融機構風險。??

直到2000年，一家由華爾街私募股權投資機構瑞波伍德控股（Ripplewood Holdings）和前高盛投資人克里斯·弗拉沃爾（Chris Flowers）控制的外資聯合體以12億美元的低價收購了長期信用銀行，并重新將之改名為“新生銀行”，顧名思義即為“重生”。

瑞波伍德控股邀請前花旗銀行日本分行行長八城政基擔任新生銀行的CEO，八城政基設立了專門的工作小組，處理超過200億美元的不良資產，還組建新的零售業務分行，并且建立了一個以解決方案為主導的全新對公商業模式，迅速將新生銀行扭虧為盈。到2003年時，新生銀行已經成為一家總資產達600億美元、資本充足率超21%的全新商業銀行，其對公業務、零售業務和消費金融三大業務協同發展的模式和國際化解決方案的優勢是以往其他日本銀行所缺乏的。2003年新生銀行年盈利達到530億日元，而當年的日本七大銀行均為虧損，總虧損更是高達4.6萬億日元。

瑞波伍德控股還推動了新生銀行于2004年在日本證券交易所和布魯塞爾的歐洲證券交易所成功上市，其持有的新生銀行股份隨即升值至120億，增值10倍，同時該銀行的首次和二次公開募股均有眾多美國和歐洲的國際投資者參與，進一步優化了銀行整體治理機構，提升了國際影響力。新生銀行的成功“再生”也被納入哈佛大學商學院“扭虧為盈”的著名案例。

不過，新生銀行的再生也并非一帆風順。前期日本政府通過國家存款保險基金注資國有化新生銀行，本質上是以公共財政資金兜底了新生銀行的債務，并且對于不良貸款的處理和管理改善政策早在新生銀行成立前就已由日本政府在推動，但新生銀行被外資收購后卻拒絕豁免對一些日本企業的貸款債權，導致這類企業的破產，它還對日本最大的抵押貸款信貸公司進行破產清算，因此新生銀行很容易被認為是禿鷲轉嫁成本給日本國家攫取日本財產的結果。

日本政客和公眾輿論批評日本政府對新生銀行的救助為“喪權辱國”，也一度令新生銀行和日本金融廳關系緊張。新生銀行后續的亮眼表現蓋過了這些批評，其管理者八城政基也被認為是和帶領日產汽車走出困境的卡洛斯·戈恩一樣的英雄式人物，他成功改變了日本銀行的體制和觀念，帶來了日本銀行的管理變革。

威爾伯·羅斯投資公司（W. L. Ross & Company）對日本幸福銀行破產重整是另一個名噪一時的案例。幸福銀行原為大阪地區的一家區域性銀行，由于受到房地產市場下行和東南亞金融危機的沖擊，于1999年資不抵債被迫破產重整，威爾伯·羅斯投資公司于2000年買下了幸福銀行，對其進行了有效的重整再生，使之扭虧為盈，隨后將其賣給了三井住友銀行的關西分行，這在當時的日本銀行合并浪潮中是一種較為普遍的做法，也為威爾伯·羅斯投資公司帶來了豐厚的收益。

威爾伯·羅斯投資公司的創辦者威爾伯·羅斯（Wilbur L. Ross）是美國著名不良資產投資專家，在美國就是以收購不良債權和企業股權所聞名的“破產重整之王”。威爾伯·羅斯投資公司此前將受東南亞金融危機影響破產的韓國大宇財團旗下的大宇信托投資公司、大宇投資管理公司和大宇證券以10億美元收入囊中，并且參與了日本汽車零件制造商日興電機等企業的“再生”。羅斯認為日本企業的問題在于實際生產效率較低，導致其銷售利潤率遠遠低于歐洲和美國，日本企業如果能提升其銷售利潤率至歐洲和美國的水平，將會為投資者創造巨額回報。可能也是因其對東亞經濟事務的豐富經驗，他于2017年被特朗普政府任命為美國商務部長。

在對幸福銀行的重整中，羅斯根據銀行持有的不良債權增加了銀行準備金，關閉了所有不必要的分行，將不合格的員工遣散至國有企業安置，有效提升了銀行抗風險能力和經營效率，這是幸福銀行得以快速再生的主要原因。在羅斯慣用的重整舉措中，裁員是一種痛苦但必要的措施，這對于日本傳統企業文化是一種沖擊，也容易招致員工和輿論的攻擊，但當時的日本銀行和企業已到了不得不快速削減不良資產、提升效益的地步，日本政府也已深刻認識到了這個情況，并且讓禿鷲們幫助做了他們想做但不方便做的事情。

花旗集團收購日興證券則是一個并不那么成功的案例。日興證券原為日本第三大券商，2004年因虛增利潤的財務造假丑聞導致業績滑坡，先后有六位高管因此辭職，公司一度面臨退市危險。花旗集團在2007年以1.6萬億日元的價格促成了這宗日本有史以來最大的外資并購案，并對日興證券進行了治理架構調整，將日本花旗和日興證券合并為一家共用運營、技術基礎設施并嚴格依照花旗集團的風險和合規管理標準進行管理的證券公司。隨后全球金融危機爆發，花旗集團出于業績壓力不得不向三井住友銀行以5450億日元的低價出售了日興證券，出售價格僅為收購價格的約三分之一。

即便沒有全球金融危機的影響，花旗集團對日興證券的投資結果也并不理想，盡管它為日興證券帶去了日本證券金融公司所缺乏的風險合規管理能力，但它難以給予日興證券業務賦能，直到日興證券后來和三井住友銀行進行 “銀證聯手”才帶來了業績的穩步增長。

平成時代的噩夢或未遠去

外資大規模收購日本不良資產已經過去了二十年，據日本金融廳統計數據，整個平成年間（1989年-2019年）日本處置的不良資產總額超100萬億日元，占日本GDP比重超20%。

在經歷了九十年代末至本世紀初動蕩不安的兼并重組時代后，日本過去經濟體制中“主銀行”和大型企業財團交叉持股的情況有所改善，日本不良資產率近十年來保持于1%-2%的低位。當年進入日本的禿鷲們也已離開日本市場，外資禿鷲在日本興風作浪的時代成為過去，他們的重心轉移到了中國等新興市場國家。

然而日本自身并沒能完全走出當年的陰影，安倍經濟學無法改變日本經濟的結構性問題，日本企業的生產效率難以獲得顯著提升，企業創新優勢正在逐漸喪失，大批具備優勢技術的中小企業正在因為人員老化等原因難以為繼，這一切難以在沒有外資支持的狀態下獲得實質轉變。

盡管如今外資已是日本證券市場的第一大投資群體，但今天日本業界和公眾仍然把前來收購日本資產的外資視為“禿鷲”，日本政府更是長期對外資直接投資實施嚴格管控，導致日本常年來外資直接投資占GDP比重極低，出現了日本一直在聯合國的利用外資直接投資排名中靠后、甚至排名低于朝鮮的情況。

當年強力處置不良資產的小泉政府就已著手扭轉這個局面，但在將外資直接投資占GDP比重從1%左右提升到4%后就長期停滯在了這個水平，對比韓國的這個數字是14%，而發達經濟體的平均值為28%。有研究者指出，如果日本和其他類似條件的國家一樣對待外國投資者，日本早在2015年時外國投資就應該達到其GDP的35%。

如今外資進入日本還面臨著地緣政治變局的挑戰。日本近年來緊跟美國進一步加強了對外資的審查，先后修訂《外匯和對外貿易法案》，新設經濟安全保障大臣、出臺《經濟安全保障綜合推進法案》，對外資進行了更為嚴格的監管，尤其對涉及國家安全的交易進行嚴格審查。

近期，日本有史以來最大收購案之一的東芝公司（Toshiba）私有化方案，花落日本銀行牽頭的本土財團，就反應了日本的外資政策日趨保守。

東芝在數十年間長期受困于財務造假和經營不善，擬私有化退市改善經營后再重新上市。在東芝謀求私有化的多年間，包括美國的貝恩資本、黑石集團和歐洲的CVC都謀求過收購東芝但均以失敗告終，而這其中都有日本政府直接干預的身影，因為日本政府擔心東芝擁有的核電相關業務和信息會被外國人所掌握，進而帶來日本國家安全風險。在外國投資者被日本政府拒絕后，此次東芝公司所能獲得的“賣身”價格卻遠低于此前外國投資者給出的價格。

日本的經濟政策中也同時蘊含著未來的風險和機遇。二十年前的日本為了走出“資產負債表衰退”開啟了長期低利率政策，此后的量化寬松和收益率曲線控制進一步造成了日本的負利率狀況。雖然日本維持的超寬松貨幣政策降低了日本資產的投資成本，有利于巴菲特這樣的國際投資者投資日本本土資產、帶動房地產等資產價格的上升，但目前日本銀行等金融機構長期受制于低息環境導致收益率較低，這對缺乏海外業務的區域性中小型銀行形成更為顯著的壓力。一旦日本受到外部金融危機或自身步入衰退，將令相關銀行等金融機構再次陷入困境。

正如日本的一位觀察家所言，籠罩在銀行上的不透明感總讓人有平成時代的噩夢會重來的不祥之感，而禿鷲們一直在天空中伺機而動。

本文作者：高駿，本文來源：中歐商業評論，原文標題：《死與新生：外資如何買下日本“失去的二十年”》

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