綜述：經(jīng)濟(jì)弱恢復(fù)格局下，尋找政策和經(jīng)濟(jì)本身的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)、投資、出口增速再度走弱，經(jīng)濟(jì)弱恢復(fù)格局下有三個(gè)阻力相對(duì)較小的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)可以期待：

(資料圖片)

其一，預(yù)計(jì)包括降息、限購(gòu)限售、首付比下調(diào)等地產(chǎn)政策的放松會(huì)進(jìn)一步加碼，我們地產(chǎn)領(lǐng)先指標(biāo)顯示政策發(fā)力或持續(xù)至明年上半年。

其二，大眾服務(wù)消費(fèi)仍然偏強(qiáng)，直接受益于城鎮(zhèn)勞動(dòng)參與率的回升。

其三，“保民生”底線下商品房交付加快、地產(chǎn)竣工增速明顯回升，利好居民地產(chǎn)后周期消費(fèi)。后周期消費(fèi)因6月促銷(xiāo)虹吸效應(yīng)7月有所轉(zhuǎn)弱，但預(yù)計(jì)8月后再度向強(qiáng)勁地產(chǎn)竣工方向回歸。相較而言，在明年地產(chǎn)投資壓力或更大、政治局會(huì)議已定調(diào)下半年背景下，基建政策三季度增量加碼的空間相對(duì)有限，更多空間留待明年對(duì)沖。

零售：2.5%明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，收入尚未恢復(fù)的居民更注重性價(jià)比，放大6月促銷(xiāo)對(duì)7月的虹吸效應(yīng)。零售的走弱主要來(lái)源于限額以上商品零售的回落，一方面是汽車(chē)的高位（-2.2pct至3.9%）回落，和國(guó)六A標(biāo)準(zhǔn)最后銷(xiāo)售時(shí)間段已過(guò)有關(guān)；另一方面，其他可選品普遍回落，或源于6月促銷(xiāo)活動(dòng)的虹吸效應(yīng)，尤其是居民收入增速尚未恢復(fù)疫情前水平，對(duì)消費(fèi)性價(jià)比的追求可能將效應(yīng)進(jìn)一步放大。亮點(diǎn)來(lái)源于餐飲改善，和暑期旅游熱相關(guān)聯(lián)。

居民全口徑服務(wù)消費(fèi)：7月走弱或與零售服務(wù)、租房需求走弱有關(guān)，但住宿餐飲維持高增。“居民服務(wù)消費(fèi)全口徑月頻指標(biāo)” 7月同比1.1pct至5.7%，分行業(yè)看，住宿和餐飲業(yè)繼續(xù)保持20%的較高增速，構(gòu)成居民服務(wù)消費(fèi)拖累的或是7月表現(xiàn)不佳的零售服務(wù)，以及青年失業(yè)率持續(xù)高企導(dǎo)致居民房租支出偏弱的影響。

地產(chǎn)：銷(xiāo)售轉(zhuǎn)弱但信用融資有所改善，建安投資適度回補(bǔ)、竣工明顯上行。需求側(cè)，7月商品房銷(xiāo)售面積、金額增速兩年平均增速分別回落4.7、4.0個(gè)百分點(diǎn)至-22.7%、-23.8%，供給側(cè)，目前地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)由“銷(xiāo)售-新開(kāi)工”轉(zhuǎn)為“信用融資-復(fù)工”，因而信用融資增速和復(fù)工也與建安投資呈現(xiàn)高度匹配關(guān)系，7月房企信用融資增速改善7.2pct至-18.1%，雖然國(guó)內(nèi)信貸繼續(xù)走弱、但非標(biāo)融資改善明顯。

在此背景下，7月地產(chǎn)投資增速雖回落，但或仍是反映統(tǒng)計(jì)口徑因素下前期購(gòu)地偏弱對(duì)土地購(gòu)置費(fèi)的滯后傳導(dǎo)，地產(chǎn)建安投資或仍跟隨信用融資回補(bǔ)，這也是為何7月住宅竣工同比再度大幅上行（40.9%）。

投資：剔除價(jià)格后三大投資實(shí)際增速均回落，基建下滑最快。1-7月固定投資累計(jì)同比3.4%，低于市場(chǎng)預(yù)期（3.8%）、略高于我們預(yù)期（3.3%），當(dāng)月同比回落1.9pct至1.2%，剔除價(jià)格后實(shí)際增速也回落1.9pct至5.4%。

結(jié)構(gòu)上構(gòu)成投資主要拖累的是基建投資，當(dāng)月同比（名義增速-3.6pct至6.4%，實(shí)際增速-3.6pct至11.3%）明顯回落，與上半年專項(xiàng)債發(fā)行偏慢的滯后傳導(dǎo)有直接關(guān)系。制造業(yè)投資當(dāng)月同比（名義增速-1.8pct至4.2%，實(shí)際增速-1.8pct至8.5%）也繼續(xù)回落，顯示結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩、出口壓力加大的影響。

工業(yè)生產(chǎn)：3.7%不及市場(chǎng)預(yù)期，出口消費(fèi)偏弱拖累中下游生產(chǎn)，工業(yè)去庫(kù)存繼續(xù)。

OMO/MLF：時(shí)隔一個(gè)月再降息，試圖配合因城施策加碼穩(wěn)定信貸需求。7月金融數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)出信貸需求不振的特定，構(gòu)成了降息的直接促發(fā)因素。本次降息的目的就是希望穩(wěn)定信貸需求，特別是居民的信貸需求，尤其是希望能和最近地方因城施策加碼形成合力，則本月的1Y/5Y LPR或都會(huì)有15BP的下調(diào)。

匯率：美聯(lián)儲(chǔ)加息尾部，“以我為主”模式凸顯，匯率短期會(huì)有所波動(dòng)。最近人民幣對(duì)美元有所貶值，但這主要來(lái)源于美元指數(shù)的快速上行。現(xiàn)在是美聯(lián)儲(chǔ)加息尾部，人民幣匯率后續(xù)不存在持續(xù)單邊貶值的基礎(chǔ)。關(guān)注CNY整數(shù)關(guān)口7.30和去年高點(diǎn)7.328。

以下為正文

一、綜述：經(jīng)濟(jì)弱恢復(fù)格局下，尋找政策和經(jīng)濟(jì)本身的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)

7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)、投資、出口增速再度走弱，經(jīng)濟(jì)弱恢復(fù)格局下有三個(gè)阻力相對(duì)較小的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)可以期待：

其一，預(yù)計(jì)包括降息、限購(gòu)限售、首付比下調(diào)等地產(chǎn)政策的放松會(huì)進(jìn)一步加碼，我們地產(chǎn)領(lǐng)先指標(biāo)顯示政策發(fā)力或持續(xù)至明年上半年。根據(jù)我們此前地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)先指標(biāo)，2024年下半年地產(chǎn)投資面臨更大內(nèi)生壓力（前三年新開(kāi)工大幅下行的滯后傳導(dǎo)），而考慮到地產(chǎn)銷(xiāo)售向投資的傳導(dǎo)時(shí)滯，因而目前至明年上半年穩(wěn)定地產(chǎn)需求的政策或持續(xù)加碼，本次MLF、OMO降息或只是開(kāi)始。

其二，大眾服務(wù)消費(fèi)仍然偏強(qiáng)，直接受益于城鎮(zhèn)勞動(dòng)參與率的回升。今年以來(lái)農(nóng)民工大量回城，23Q2農(nóng)村外出務(wù)工人員環(huán)比再提升510萬(wàn)人至1.87億，達(dá)到有數(shù)據(jù)以來(lái)新高，進(jìn)而催生較強(qiáng)的大眾消費(fèi)需求，7月住宿餐飲增速繼續(xù)保持20%高位。

其三，“保民生”底線下商品房交付加快、地產(chǎn)竣工增速明顯回升，利好居民地產(chǎn)后周期消費(fèi)。7月住宅竣工面積增速達(dá)到40.9%，1-7月累計(jì)同比20.8%，雖然因?yàn)?月電商促銷(xiāo)虹吸部分需求，家電家具等地產(chǎn)后周期零售由6月偏強(qiáng)轉(zhuǎn)為7月偏弱，但考慮到地產(chǎn)竣工持續(xù)超預(yù)期，預(yù)計(jì)8月虹吸效應(yīng)消退后對(duì)于居民大宗消費(fèi)傾向的支撐繼續(xù)顯現(xiàn)。

相較而言，基建政策三季度增量加碼的空間相對(duì)有限，更多空間留待明年對(duì)沖。地產(chǎn)投資壓力更大的時(shí)間段在于明年，而政治局會(huì)議基本定調(diào)下半年基建方向（更多為專項(xiàng)債發(fā)行提速下的適度穩(wěn)增長(zhǎng)），考慮到去年新增的準(zhǔn)財(cái)政工具尚有30%資金未形成投資，年內(nèi)基建增量加碼的空間相對(duì)有限，更多留待對(duì)沖明年地產(chǎn)投資壓力。

二、零售：2.5%明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，收入尚未恢復(fù)的居民更注重性價(jià)比，放大6月促銷(xiāo)對(duì)7月的虹吸效應(yīng)。

7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比2.5%，較上月下行0.6個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期（5.3%，Wind）和我們預(yù)期（3.8%），兩年平均增速下行0.5個(gè)百分點(diǎn)至2.6%（下口徑同）。零售的走弱主要來(lái)源于限額以上商品零售的回落，一方面是汽車(chē)的高位（-2.2pct至3.9%）回落，和國(guó)六A標(biāo)準(zhǔn)最后銷(xiāo)售時(shí)間段已過(guò)有關(guān)，實(shí)際表現(xiàn)仍然不弱；

另一方面，其他可選品普遍回落，或源于6月促銷(xiāo)活動(dòng)的虹吸效應(yīng)，尤其是居民收入增速尚未恢復(fù)疫情前水平，對(duì)消費(fèi)性價(jià)比的追求可能將效應(yīng)進(jìn)一步放大。其中地產(chǎn)后周期可選品中，家電（-3.2pct至0.6%）、建筑裝潢材料（-3.7pct至-9.5%）下滑較多，而家具（-0.4pct至-3.2%）相對(duì)穩(wěn)定；

其他可選品中，通信器材（-2.7pct至3.9%）、服裝（-2.5pct至1.5%）下行較多。限額以下商品零售（持平于1.2%）中必需品占比相對(duì)較大，持續(xù)低位徘徊。7月零售中的亮點(diǎn)來(lái)源于餐飲（+1.2pct至6.8%），尤其是限額以下餐飲收入改善幅度更大，和暑期旅游熱相關(guān)聯(lián)。

三、居民全口徑服務(wù)消費(fèi)：7月走弱或與零售服務(wù)、租房需求走弱有關(guān)，但住宿餐飲維持高增

根據(jù)我們此前專題《如何高頻跟蹤全口徑服務(wù)消費(fèi)？——“天工”系列專題之一》構(gòu)建的“居民服務(wù)消費(fèi)全口徑月頻指標(biāo)”，7月同比1.1pct至5.7%，剔除基數(shù)觀察兩年平均增速，也回落1.2pct至2.7%。分行業(yè)看，住宿和餐飲業(yè)繼續(xù)保持20%的較高增速，構(gòu)成居民服務(wù)消費(fèi)拖累的或是7月表現(xiàn)不佳的零售服務(wù)，以及青年失業(yè)率持續(xù)高企導(dǎo)致居民房租支出偏弱的影響。

四、地產(chǎn)：銷(xiāo)售轉(zhuǎn)弱但信用融資有所改善，建安投資適度回補(bǔ)、竣工明顯上行

需求側(cè)，7月商品房銷(xiāo)售面積、金額當(dāng)月同比分別回升2.7個(gè)百分點(diǎn)、持平至-15.5%、-19.3%，考慮到去年同期基數(shù)走低影響，觀察兩年平均增速，則分別回落4.7、4.0個(gè)百分點(diǎn)至-22.7%、-23.8%，與7月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)基本一致，顯示居民購(gòu)房偏好磨底、低利率環(huán)境下更傾向于提前還貸的影響。在此背景下，新開(kāi)工面積同比雖然小幅回升4.4pct至-25.9%，但仍處于較深跌幅區(qū)間。

供給側(cè)，我們?cè)诖饲皩ｎ}報(bào)告《地產(chǎn)周期的“第三次轉(zhuǎn)型”——房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈研究框架革新與展望》中指出，目前地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)由“銷(xiāo)售-新開(kāi)工”轉(zhuǎn)為“信用融資-復(fù)工”，因而信用融資增速和復(fù)工也與建安投資呈現(xiàn)高度匹配關(guān)系，7月房企信用融資增速改善7.2pct至-18.1%，雖然國(guó)內(nèi)信貸（-0.9pct至-14.7%）繼續(xù)走弱，但以非標(biāo)融資為主的自籌資金（+9.1pct至-20.5%）明顯改善。在此背景下，7月地產(chǎn)投資當(dāng)月同比回落1.8pct至-12.2%，但或仍是反映統(tǒng)計(jì)口徑因素下前期購(gòu)地偏弱對(duì)土地購(gòu)置費(fèi)的滯后傳導(dǎo)，剔除購(gòu)地的地產(chǎn)建安投資或繼續(xù)跟隨信用融資增速回補(bǔ)，這也是為何7月住宅竣工當(dāng)月同比再度大幅上行（+24.6pct至40.9%）。

五、投資：剔除價(jià)格后三大投資實(shí)際增速均回落，基建下滑最快

1-7月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比3.4%，低于市場(chǎng)預(yù)期（3.8%）、略高于我們預(yù)期（3.3%），當(dāng)月同比回落1.9pct至1.2%，剔除價(jià)格后實(shí)際增速也回落1.9pct至5.4%。除上文已討論的地產(chǎn)（累計(jì)同比-8.5%，市場(chǎng)預(yù)期-8.1%）、或因土地購(gòu)置費(fèi)滯后拖累低于預(yù)期以外，結(jié)構(gòu)上構(gòu)成投資主要拖累的是基建投資（全口徑），累計(jì)同比10.2%低于市場(chǎng)預(yù)期（10.8%），當(dāng)月同比（名義增速-3.6pct至6.4%，實(shí)際增速-3.6pct至11.3%）明顯回落，與上半年專項(xiàng)債發(fā)行偏慢的滯后傳導(dǎo)有直接關(guān)系。制造業(yè)投資累計(jì)同比5.7%也低于市場(chǎng)預(yù)期（6.0%），當(dāng)月同比（名義增速-1.8pct至4.2%，實(shí)際增速-1.8pct至8.5%）也繼續(xù)回落，顯示結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩、出口壓力加大的影響。

六、工業(yè)生產(chǎn)：3.7%不及市場(chǎng)預(yù)期，出口消費(fèi)偏弱拖累中下游生產(chǎn)，工業(yè)去庫(kù)存繼續(xù)

7月工業(yè)增加值實(shí)際同比3.7%，較上月下行0.7個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期（4.6%，Wind），兩年平均增速下行0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.7%（下口徑同），凸顯庫(kù)存對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累。行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公用事業(yè)（+2.7pct至6.8%）因炎熱天氣而有所增長(zhǎng)，但采礦業(yè)（-0.4pct至4.6%）和制造業(yè)（-0.8pct至3.3%）均有所下行。制造業(yè)內(nèi)部則呈現(xiàn)出中下游生產(chǎn)弱于上游的格局，其中電氣機(jī)械及器材（-2.6pct至11.5%）、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備（-2.0pct至3.9%）、專用設(shè)備（-1.9pct至2.7%）、通用設(shè)備（-1.3pct至-0.9%），和出口消費(fèi)均偏弱有直接關(guān)系，惟有汽車(chē)（+1.6pct至14.1%）保持韌性。基建回落令上游相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)也有所走弱，如非金屬礦物（-1.5pct至-3.6%）、有色金屬（-1.4%至5.5%），惟黑色金屬（+1.0pct至5.2%）有小幅改善。7月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比只有0.01%，下降0.67個(gè)百分點(diǎn)。

七、OMO/MLF：時(shí)隔一個(gè)月再降息，旨在配合地產(chǎn)因城施策加碼穩(wěn)定信貸需求。

7月金融數(shù)據(jù)整體呈現(xiàn)出信貸需求不振的特定，構(gòu)成了降息的直接促發(fā)因素。8月15日，央行分別下調(diào)7天OMO利率和1年期MLF利率10BP、15BP至1.8%和2.5%，背后的觸發(fā)因素或源于7月信貸需求的偏弱，而這一降息的邏輯實(shí)際上是和6月一致。本次降息的目的就是希望穩(wěn)定信貸需求，特別是居民的信貸需求，尤其是希望能和最近地方因城施策加碼形成合力，則本月的1Y/5Y LPR或都會(huì)有15BP的下調(diào)。但居民貸款對(duì)利率的敏感性下降已經(jīng)持續(xù)了一年半以上時(shí)間，當(dāng)前地產(chǎn)問(wèn)題背后是中長(zhǎng)期工業(yè)化城鎮(zhèn)化不平衡引發(fā)的城鎮(zhèn)化速度加快降速、剛需增速放緩的問(wèn)題，本次降息和因城施策加碼能否帶來(lái)地產(chǎn)需求實(shí)質(zhì)性改善有待觀察。

八、匯率：美聯(lián)儲(chǔ)加息尾部，“以我為主”模式凸顯，匯率短期會(huì)有所波動(dòng)

降息后人民幣匯率波動(dòng)短時(shí)間內(nèi)加大，CNY、CNH分別觸及7.287、7.310。6月降息時(shí)央行就已經(jīng)向市場(chǎng)傳達(dá)“以我為主”的信號(hào)，本次同樣如此。雖然最近人民幣對(duì)美元有所貶值，但這主要來(lái)源于美元指數(shù)的快速上行，而非人民幣單邊走弱。考慮現(xiàn)在是美聯(lián)儲(chǔ)加息尾部，人民幣匯率后續(xù)不存在持續(xù)單邊貶值的基礎(chǔ)，仍被動(dòng)反映美元指數(shù)的波動(dòng)情況。不過(guò)短期內(nèi)可能波動(dòng)有所加大，關(guān)注CNY整數(shù)關(guān)口7.30和去年高點(diǎn)7.328。

本文作者：屠強(qiáng) 賈東旭 王勝，來(lái)源：申萬(wàn)宏源宏觀，原文標(biāo)題：《尋找經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)——7 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù) & 降息解讀》

從業(yè)證書(shū)編號(hào)：

屠強(qiáng) A0230521070002

賈東旭 A0230522100003

王勝 A0230511060001

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