盡管4Q22和2023年業(yè)績(jī)?nèi)匀挥休^大的波動(dòng)性和不確定性，但是修復(fù)的趨勢(shì)有相當(dāng)程度的確定性，當(dāng)市場(chǎng)信心隨基本面進(jìn)一步修復(fù)后，我們認(rèn)為市場(chǎng)或傾向于穿越短期的擾動(dòng)，基于各公司長(zhǎng)期確定性予以定價(jià)。我們推薦投資者關(guān)注基本面確定性較高的標(biāo)的。

摘要

3Q22線上消費(fèi)大盤漸進(jìn)式復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)4Q22受履約影響持續(xù)低迷。3Q22線上消費(fèi)大盤整體環(huán)比回暖，但需求端疲軟拖慢消費(fèi)復(fù)蘇速度。我們預(yù)計(jì)4Q22由于疫情擾動(dòng)，10月下旬起物流和履約受到限制的程度比3Q22更為嚴(yán)重，居民的消費(fèi)意愿和購(gòu)買力也仍需要時(shí)間恢復(fù)，因此雖然防疫政策近期有較大變化，線上消費(fèi)或仍難見明顯改善。

【資料圖】

疫情影響收入增長(zhǎng)動(dòng)能，降本增效持續(xù)超預(yù)期兌現(xiàn)。收入端，3Q22電商公司核心收入基本符合調(diào)低后的我們的預(yù)期，我們認(rèn)為主要由于宏觀和疫情下供給履約端的壓力，同時(shí)普遍消費(fèi)信心和能力偏弱；利潤(rùn)端，3Q22降本增效路徑如期兌現(xiàn)，通過成熟業(yè)務(wù)控費(fèi)提效和審慎投入新業(yè)務(wù)帶來利潤(rùn)端的超我們預(yù)期的釋放。我們認(rèn)為電商的競(jìng)爭(zhēng)或在明年宏觀和消費(fèi)修復(fù)后重啟，但新業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，從而有望保住部分降本成果。

我們認(rèn)為疫情變化情況和宏觀趨勢(shì)是影響線上交易平臺(tái)4Q22和2023年業(yè)績(jī)的決定性因素，但同時(shí)也需關(guān)注直播電商和出海兩大領(lǐng)域的變量。與海外市場(chǎng)不同，中國(guó)交易類平臺(tái)在“多快好省”四個(gè)維度依然相比線下占優(yōu)，我們預(yù)計(jì)在中性/樂觀場(chǎng)景下2023年電商GMV大盤有望同比增長(zhǎng)12%/14%。此外直播電商和電商出海是值得關(guān)注的兩個(gè)行業(yè)變量：1）直播電商對(duì)行業(yè)的影響可能在23年有所放緩，且抖音的貨架電商模式較難占據(jù)用戶的搜索認(rèn)知，對(duì)本地生活領(lǐng)域亦是同理；2）海外通脹壓力為電商出海的性價(jià)比策略帶來新的增長(zhǎng)空間，我們看好國(guó)內(nèi)電商出海明年的進(jìn)展。

風(fēng)險(xiǎn)

宏觀經(jīng)濟(jì)和疫情的不確定性風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)。

3Q22電商大盤回顧

線上電商數(shù)據(jù)：需求端溫和復(fù)蘇，節(jié)奏主要受疫情擾動(dòng)

線上消費(fèi)溫和恢復(fù)，線上滲透率持續(xù)提升。3季度電商大盤整體受到疫情的影響，雖然保持恢復(fù)態(tài)勢(shì)，但是需求端整體消費(fèi)能力和意愿基于宏觀的不確定性未見顯著改善，消費(fèi)復(fù)蘇速度較為疲軟。具體而言，7月、8月和9月線上實(shí)物商品零售額同比上升分別6.3%，6.5%和8.3%，同期社會(huì)零售總額增速為2.7%，5.4%和2.5%，線上實(shí)物零售恢復(fù)速度快于整體消費(fèi)大盤恢復(fù)速度；從滲透率來看，7月、8月和9月線上零售滲透率分別為24.1%、25.5%和26.4%，分別高于去年同期的23.3%、25.3%和25%，線上零售滲透率同比均有提升，主要由于線下場(chǎng)景受限，同時(shí)也受益于居民線上消費(fèi)習(xí)慣的持續(xù)深入帶來的線上對(duì)線下消費(fèi)的承接。

我們預(yù)計(jì)4季度線上消費(fèi)或仍未出現(xiàn)明顯改善。從4季度來看，10月線上實(shí)物商品銷售額同比上升15.3%至1.2萬億元，環(huán)比和同比均有明顯提升，但是我們認(rèn)為主要因?yàn)椴糠制脚_(tái)尾款支付時(shí)間提前，比如天貓把尾款支付時(shí)間從11月1日零點(diǎn)提前到了10月31日晚上8點(diǎn)，使得部分銷售額計(jì)入10月零售數(shù)據(jù)。今年雙11購(gòu)物節(jié)期間（10月31日晚8點(diǎn)至11月11日），綜合電商表現(xiàn)趨緩，直播電商表現(xiàn)相對(duì)亮眼，對(duì)4季度電商大盤的拉動(dòng)效果有限：全網(wǎng)實(shí)現(xiàn)銷售額11,154億元，同比增長(zhǎng)13.7%，其中綜合電商銷售額同比增長(zhǎng)2.9%至9,340億元，直播電商同比增長(zhǎng)146%至1,814億元。分平臺(tái)看，除天貓外其他平臺(tái)整體增速數(shù)據(jù)缺失，天貓本次雙11期間交易額同比基本持平。我們預(yù)計(jì)4季度由于疫情擾動(dòng)，物流和履約受到限制的程度比3季度嚴(yán)重，居民的消費(fèi)意愿和購(gòu)買力也依然需要時(shí)間恢復(fù)，因此雖然防疫政策有較大變化，消費(fèi)復(fù)蘇或仍為漸進(jìn)式復(fù)蘇而非跳躍式。

圖表：2022年至今實(shí)物網(wǎng)上零售額增速高于社零增速

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：2022年至今社零總額和實(shí)物網(wǎng)上零售額對(duì)比

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：2022年至今線上滲透率同比持續(xù)提升

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：2022年至今快遞件數(shù)增速受到疫情影響較大

資料來源：國(guó)家郵政局，中金公司研究部

線上運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)：用戶增長(zhǎng)放緩后，建議持續(xù)關(guān)注ARPU對(duì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)

圖表：主要電商平臺(tái)take rate

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：電商平臺(tái)3Q22主要指標(biāo)對(duì)比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：主要電商平臺(tái)MAU

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：主要電商平臺(tái)DAU

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

線上外賣數(shù)據(jù)：滲透率仍有進(jìn)一步提升空間

外賣依賴于線下餐飲商家供給，故其增速趨勢(shì)與餐飲業(yè)收入增速趨勢(shì)高度一致，若以我們估算的外賣行業(yè)GTV/社零餐飲收入計(jì)算滲透率，則3Q22外賣滲透率已達(dá)30%；然而考慮到外賣不僅替代了人們外出就餐的需求，還替代了在家做飯的需求，故若以居民人均食品煙酒支出作為分母，則3Q22外賣滲透率僅為14%。

圖表：外賣依賴于線下餐飲商家供給，增速趨勢(shì)與餐飲業(yè)收入高度一致；外賣滲透率持續(xù)提升

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，公司公告，中金公司研究部

3Q22重點(diǎn)賽道回顧

電商：疫情影響收入增長(zhǎng)動(dòng)能，降本增效超預(yù)期兌現(xiàn)

回顧3Q22，中國(guó)主要電商公司，收入在調(diào)低的基礎(chǔ)上基本符合我們預(yù)期，而核心業(yè)務(wù)收入不及我們預(yù)期，主要由于疫情和宏觀因素導(dǎo)致收入增長(zhǎng)動(dòng)能承壓；利潤(rùn)端均大超我們預(yù)期，主要得益于降本增效的超預(yù)期兌現(xiàn)。

圖表：3Q22主要電商公司業(yè)績(jī)回顧概覽

資料來源：公司公告，中金公司研究部；

備注：1）阿里核心業(yè)務(wù)收入為廣告和傭金收入，核心業(yè)務(wù)EBITA為中國(guó)平臺(tái)剔除新業(yè)務(wù)；2）京東集團(tuán)核心業(yè)務(wù)收入為自營(yíng)收入，核心業(yè)務(wù)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為京東集團(tuán)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)；3）拼多多核心業(yè)務(wù)收入為主站收入（不包括1P和DDG），核心業(yè)務(wù)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為主站調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（不包括DDG和百億農(nóng)研計(jì)劃）;4）超中金預(yù)期標(biāo)記為紅色，低于中金預(yù)期標(biāo)記為綠色

疫情和宏觀是收入主要擾動(dòng)變量，增長(zhǎng)動(dòng)能放緩

3Q22電商公司收入拆分看，核心收入增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱，我們認(rèn)為主要由于宏觀和疫情壓力下一方面供給端履約仍然有較大影響，另一方面需求端在經(jīng)歷了持續(xù)的疫情和宏觀影響后消費(fèi)信心和能力較弱，體現(xiàn)為美妝、服飾等非必需消費(fèi)品壓力較大。此外，商家端在外部不確定下更加偏向于投放在更具確定性的效果廣告，這也導(dǎo)致了電商GMV和收入的增速差異擴(kuò)大。

圖表：阿里和京東的核心業(yè)務(wù)收入同比增速對(duì)比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

降本增效超預(yù)期兌現(xiàn)，有持續(xù)性

3Q22按照2Q22公司既定的降本增效路徑如期兌現(xiàn)，通過成熟業(yè)務(wù)控費(fèi)提效和審慎投入新業(yè)務(wù)帶來利潤(rùn)端的超市場(chǎng)預(yù)期的釋放，其中銷售費(fèi)用的降低是重要因素。

圖表：交易類平臺(tái)降本增效的兩條路徑如期兌現(xiàn)

資料來源：公司公告，中金公司研究部；

備注：拼多多排序相對(duì)較低主要考慮到拼多多并非主動(dòng)追求降本增效，而是效率提升和業(yè)務(wù)成熟后的自然結(jié)果

梳理完各家降本增效情況后，接下來需要回答的問題是：降本增效是否具備可持續(xù)性？

我們的結(jié)論是：電商的競(jìng)爭(zhēng)或在明年宏觀和消費(fèi)修復(fù)后重啟，但競(jìng)爭(zhēng)激烈程度或弱于2020年以前水平，從而保留效率提升和部分降本成果。

首先從電商的模式談起：電商作為高效變現(xiàn)模式，從流量角度可以理解為一方面通過營(yíng)銷費(fèi)用投放引導(dǎo)外部流量來到平臺(tái)，通過平臺(tái)實(shí)現(xiàn)交易后賺取買賣差價(jià)（1P）或抽取傭金和廣告費(fèi)用（3P）。這一商業(yè)模式下，只要最終變現(xiàn)所得利潤(rùn)超過營(yíng)銷費(fèi)用投放，就意味著該模式可以持續(xù)帶來收益，直到邊際投入等于邊際利潤(rùn)，從而實(shí)現(xiàn)流量競(jìng)爭(zhēng)的平衡。

平衡點(diǎn)的移動(dòng)：平衡點(diǎn)一方面取決于流量的充裕程度（供給），一方面取決于所有平臺(tái)和品牌對(duì)流量的追逐激烈程度（需求），如果我們認(rèn)為疫情前的狀態(tài)是均衡狀態(tài)，那么疫情后平衡點(diǎn)發(fā)生了移動(dòng)，一方面流量供給充裕程度隨著疫情帶來的線上化滲透而提升，而需求端品牌投放趨于謹(jǐn)慎，平臺(tái)紛紛降本增效縮減流量投入，結(jié)果是平衡點(diǎn)向著更高的效用端移動(dòng)，目前的買量水平遠(yuǎn)未達(dá)到之前的平衡態(tài)——這意味著隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)和消費(fèi)復(fù)蘇，平臺(tái)們?yōu)榱颂嵘杖牒屠麧?rùn)依然會(huì)投入到買量中。

加入監(jiān)管的因素：過去3年中，除了疫情和宏觀變化以外，影響電商的另一個(gè)重要變量為監(jiān)管，監(jiān)管一方面限制了資本和公司業(yè)務(wù)的無序擴(kuò)張，一方面也客觀上促使了公司之間競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的集中，我們認(rèn)為電商公司2023年較難像2021年及之前那樣展開全方位的競(jìng)爭(zhēng)，這意味著最終競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度會(huì)有所趨緩。

最終結(jié)論：我們認(rèn)為降本增效的成果分為兩方面，第一部分來自于實(shí)打?qū)嵉貎?yōu)化運(yùn)營(yíng)模式、提升人效、改進(jìn)工作方式實(shí)現(xiàn)了效率的提升，這部分的成果我們認(rèn)為不會(huì)隨著競(jìng)爭(zhēng)的變化而變化；第二部分來自新業(yè)務(wù)的裁撤和減少投入，這部分如前文分析投入水平或有所提升，但有望低于2021年或之前的高點(diǎn)水平。所以最終我們認(rèn)為降本增效的成果有望保留相當(dāng)比例。

圖表：修復(fù)后競(jìng)爭(zhēng)要素價(jià)格或仍低于歷史高點(diǎn)，降本增效成果有望保留相當(dāng)比例

資料來源：中金公司研究部；

備注：我們把電商投放的競(jìng)爭(zhēng)要素簡(jiǎn)化為對(duì)流量的競(jìng)爭(zhēng)；流量供給隨著線上化滲透持續(xù)增長(zhǎng)，但2023年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)或弱于2022年，因?yàn)橐咔樾迯?fù)后大家重回線下；流量需求在監(jiān)管降低競(jìng)爭(zhēng)烈度情況下我們認(rèn)為23年或不會(huì)反彈至21年高位

拼多多：保持節(jié)奏、逆勢(shì)增長(zhǎng)的非典型電商公司

前文并未過多提及拼多多，因?yàn)槠炊喽嗟臉I(yè)績(jī)趨勢(shì)和電商其他公司存在較大的不同：3Q22傭金收入同比增長(zhǎng)102%，廣告收入同比增長(zhǎng)58%，取得了遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均水平的收入和利潤(rùn)增速。我們認(rèn)為拼多多出色的業(yè)績(jī)得益于以下幾個(gè)因素：

公司在行業(yè)普遍謹(jǐn)慎的背景下堅(jiān)持自身判斷，敢于逆勢(shì)投入。面對(duì)宏觀、監(jiān)管上的諸多壓力，大部分公司采取了降本增效的策略，以騰訊、快手、阿里、京東、美團(tuán)等已上市的互聯(lián)網(wǎng)大公司為例，2Q22 營(yíng)銷費(fèi)用分別同比下降 21%、22%、5%、11%和 17%，3Q22 營(yíng)銷費(fèi)用分別同比下降 32%、17%、23%、2%和 4%，而拼多多 2Q22 和 3Q22 的營(yíng)銷費(fèi)用分別同比上升了 9%和 40%。逆勢(shì)投入增加獲客和促活，實(shí)現(xiàn)了用戶活躍度和收入的超水平增長(zhǎng)，贏得了行業(yè)降本增效的紅利。

圖表：拼多多逆勢(shì)投放營(yíng)銷費(fèi)用

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：拼多多3Q22實(shí)現(xiàn)了MAU的同比加速上升

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

全站推等廣告產(chǎn)品降低商家投放門檻，提升變現(xiàn)率。宏觀和疫情不確定下商家紛紛追逐銷售的確定性，加大投放效果廣告力度，而拼多多基于搜索和推薦邏輯的效果廣告較好地承接了商家賣貨和清庫(kù)存的需求，在降低商家投放門檻的同時(shí)提升了變現(xiàn)率。

我們認(rèn)為變現(xiàn)率和貨幣化率的提升不會(huì)對(duì)拼多多的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生過大影響。我們認(rèn)為拼多多性價(jià)比商品的基石在于數(shù)量龐大的中小商家群體，此類商家群體的付費(fèi)比例仍然處于較低水平，這部分商家是聚集拼多多用戶的核心；拼多多加大廣告投放的所謂品牌商家畫像我們認(rèn)為和天貓、京東品牌商家畫像存在差異，更多是經(jīng)銷商體系，而經(jīng)銷商的廣告投放目的和品牌商家存在天然差異：是為了賣貨而非溢價(jià)——這也決定了廣告投放是為了提升銷量而非提升利潤(rùn)率，因此經(jīng)銷商的廣告變現(xiàn)率提升和平臺(tái)性價(jià)比的調(diào)性依然可以相對(duì)保持一致.

本地生活：觀察防疫政策優(yōu)化后，業(yè)績(jī)修復(fù)情況

個(gè)股表現(xiàn)：需求端承壓下，不同商業(yè)模式的公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化

圖表：重點(diǎn)本地生活公司3Q22業(yè)績(jī)概覽

注：1）美團(tuán)核心業(yè)務(wù)收入為核心本地商業(yè)收入，核心業(yè)務(wù)OP為核心本地商業(yè)OP；2）叮咚買菜核心業(yè)務(wù)收入為產(chǎn)品收入；3）超中金預(yù)期標(biāo)記為紅色，低于中金預(yù)期標(biāo)記為綠色；叮咚買菜與市場(chǎng)一致預(yù)期比較

資料來源：公司公告，中金公司研究部

美團(tuán)：3季度收入同增28%至626億元，基本符合市場(chǎng)預(yù)期；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)35億元，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整凈利率5.6%，大超市場(chǎng)預(yù)期。3Q22公司核心本地商業(yè)復(fù)蘇明顯：收入端同增25%至463億元，其中外賣業(yè)務(wù)更多受益于補(bǔ)貼降低帶來的變現(xiàn)率的提升；3季度核心本地商業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同增125%至93億元，整體核心本地商業(yè)OPM同比由11.2%提高至20.1%，主要受益于外賣補(bǔ)貼降低和到店酒旅業(yè)務(wù)恢復(fù)后的經(jīng)營(yíng)杠桿好轉(zhuǎn)。3季度新業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)40%至162億元，經(jīng)營(yíng)虧損同比縮窄至68億元，經(jīng)營(yíng)虧損率同比由86%改善至42%，主要受益于商品零售業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效率提升，以及充電寶和快驢等其他新業(yè)務(wù)持續(xù)減虧。

叮咚買菜：降本增效成效顯著。3Q22叮咚買菜實(shí)現(xiàn)GMV 65億元，同比下滑7%，環(huán)比下滑9%，但是相比1Q22增長(zhǎng)11%，主要由于去年8月公司開始實(shí)施“效率優(yōu)先，兼顧規(guī)模”戰(zhàn)略，且2Q22同環(huán)比均存在高基數(shù)影響。3Q22叮咚買菜收入同比下滑4%至59.4億元，略超出市場(chǎng)預(yù)期2%。收入/GMV為91.3%，同比提升3.1ppt，環(huán)比下滑1.9ppt。毛利率同比提升11.8ppt至30.0%，主要受益于公司產(chǎn)品力的提高。3Q22履約費(fèi)用率和營(yíng)銷費(fèi)用率分別為26.8%和2.1%，同比分別減少10.5ppt和減少4.8ppt，其中單均履約費(fèi)用同比減少3.6%至18.1元。3Q22叮咚買菜Non-GAAP凈虧損為2.85億元，虧損率5%，相比1Q22收窄3ppt，優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期的凈虧損2.93億元。

達(dá)達(dá)集團(tuán)：業(yè)績(jī)基本符合市場(chǎng)預(yù)期。達(dá)達(dá)集團(tuán)3Q22收入同比增長(zhǎng)41%至23.8億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)-2.7億元，對(duì)應(yīng)調(diào)整利潤(rùn)率為-11%，環(huán)比提升6ppt，較去年同期-4.5億元明顯收窄。其中京東到家收入同比增長(zhǎng)44%至15.4億元，增速受到消費(fèi)端疲軟的影響有所放緩；達(dá)達(dá)快送收入同比增長(zhǎng)36%至8.4億元。

4Q22和2023年重點(diǎn)賽道展望

電商展望：向上趨勢(shì)確立，疫情修復(fù)后彈性大

亞馬遜復(fù)盤：重回線下后收入增速放緩

我們復(fù)盤了電商公司亞馬遜在疫情前后的情況，從收入端和利潤(rùn)端看，可以分為疫情政策優(yōu)化前和優(yōu)化后兩個(gè)階段：從2Q20開始亞馬遜電商受益于線下封鎖和線上化滲透率提升，收入和利潤(rùn)均大幅提升，表現(xiàn)為供不應(yīng)求，消費(fèi)券的發(fā)放又進(jìn)一步刺激了購(gòu)物需求，公司在此階段為了滿足需求持續(xù)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施的擴(kuò)張和人員的擴(kuò)張；在疫情防控優(yōu)化后，收入端自2Q21后有所承壓，我們認(rèn)為主要由于：1）人們生產(chǎn)和消費(fèi)活動(dòng)重回線下；2）財(cái)政刺激政策隨著線下恢復(fù)和居民消費(fèi)能力修復(fù)逐漸退坡；3）線上前期的快速滲透下的高基數(shù)效應(yīng)。

從利潤(rùn)端看，我們認(rèn)為疫情變化或不是直接影響公司利潤(rùn)的主要變量，而更多取決于公司擴(kuò)張或收縮策略、通脹等外部環(huán)境影響，海外電商平臺(tái)在疫情變化下利潤(rùn)端存在分化，亞馬遜利潤(rùn)承壓主要由于通脹影響和前期激進(jìn)的人員和基礎(chǔ)設(shè)施投入。

圖表：亞馬遜零售收入和利潤(rùn)復(fù)盤

資料來源：Wind，美國(guó)商務(wù)部，Oxford，Our world in data，公司公告，中金公司研究部；

備注：亞馬遜零售為亞馬遜剔除AWS的其他業(yè)務(wù)

2023年電商業(yè)績(jī)展望：中性預(yù)期下預(yù)計(jì)電商GMV大盤同增12%

我們認(rèn)為中國(guó)電商市場(chǎng)2023年的修復(fù)幅度和節(jié)奏和海外存在三大差異：1）中國(guó)電商相比于線下零售業(yè)態(tài)在“多快好省”四個(gè)維度依然存在占優(yōu)，這意味著線上效率依然高于線下，自然滲透率還有提升空間，再疊加中國(guó)發(fā)達(dá)的物流體系和基礎(chǔ)設(shè)施，即使疫情轉(zhuǎn)向后大家重回線下，短期或?qū)B透率提升趨勢(shì)產(chǎn)生一定影響，但最終線上滲透率依然保持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)；2）中國(guó)疫情防控優(yōu)化節(jié)奏或快于海外，這意味著消費(fèi)修復(fù)的速度和彈性或高于此前市場(chǎng)預(yù)期，反彈節(jié)奏也或快于此前市場(chǎng)預(yù)期；3）中國(guó)電商線上化高基數(shù)已經(jīng)于2021年和2022年有所消解，相比于海外電商，中國(guó)電商2023年或受益于2022年疫情和宏觀承壓下的低基數(shù)。

基于此，我們給出中性預(yù)期的主要假設(shè)：1）4Q22和1Q23或?yàn)橐咔榉揽貎?yōu)化和政策變化的探索期和修復(fù)期，線下活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將于2Q23逐步啟動(dòng)，并以較快速度反彈至較高水平，下半年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本恢復(fù)正常；2）消費(fèi)信心和消費(fèi)能力的復(fù)蘇有望隨著明年較為充分的財(cái)政和貨幣政策得到較快修復(fù)，和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度基本保持一致；3）修復(fù)后有兩方面影響，一方面消費(fèi)復(fù)蘇、信心恢復(fù)帶來需求增長(zhǎng)，另外一方面線下重啟帶來供給增加部分消費(fèi)回到線下，我們認(rèn)為前者是影響電商業(yè)績(jī)的主導(dǎo)因素。

中性預(yù)期：考慮到線下仍需要一定時(shí)間的恢復(fù)以及可能的疫情反復(fù)，線上實(shí)物商品增速或高于線下，有望同比增長(zhǎng)9%，電商GMV大盤有望同比增長(zhǎng)12%。

復(fù)盤海外后，我們發(fā)現(xiàn)政策刺激力度也是影響消費(fèi)復(fù)蘇的關(guān)鍵因素，因此我們?cè)谡叽碳ぽ^為充分、疫情修復(fù)速度較快的假設(shè)下得到樂觀預(yù)期：

樂觀預(yù)期：考慮到線下重啟和低基數(shù)效應(yīng)，線下增速或呈現(xiàn)前低后高趨勢(shì)，整體全年和線上基本持平，我們假設(shè)線上實(shí)物商品有望同比增長(zhǎng)10%，電商GMV大盤有望同比增長(zhǎng)14%。

圖表：實(shí)物商品線上交易額同比增速情景分析

資料來源：公司公告，NBS，中金公司研究部；

備注：電商GMV大盤增速和線上實(shí)物商品增速一直存在差異，主要由于統(tǒng)計(jì)口徑差異

4Q22和2023年電商公司業(yè)績(jī)展望：重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營(yíng)杠桿改善后利潤(rùn)釋放

我們認(rèn)為疫情變化情況和宏觀趨勢(shì)是影響電商公司4Q22和2023年業(yè)績(jī)的關(guān)鍵因素，各公司收入端有望受益于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后消費(fèi)能力和消費(fèi)信心增強(qiáng)，其中可選消費(fèi)復(fù)蘇程度或受益更多。利潤(rùn)端我們認(rèn)為經(jīng)營(yíng)杠桿改善的作用不可忽視，且降本增效成果有望部分保留，有望帶動(dòng)利潤(rùn)率回到常態(tài)化增長(zhǎng)區(qū)間。

從估值和定價(jià)來看，盡管4Q22和2023年業(yè)績(jī)或仍有較大的波動(dòng)性和不確定性，但是我們認(rèn)為修復(fù)的趨勢(shì)和電商恢復(fù)的幅度有相當(dāng)程度的確定性，當(dāng)市場(chǎng)信心隨著基本面進(jìn)一步修復(fù)后，我們認(rèn)為市場(chǎng)或傾向于穿越短期的擾動(dòng)，基于各公司長(zhǎng)期確定性予以定價(jià)。因此，我們建議關(guān)注確定性較強(qiáng)的公司。

電商重點(diǎn)關(guān)注變量：直播電商和電商出海

電商四大發(fā)展趨勢(shì)中，從發(fā)展?jié)摿Α⒏鞴緲I(yè)務(wù)重心和發(fā)生的可能性來看，我們認(rèn)為本地零售和農(nóng)產(chǎn)品生鮮在2023年并未處于主線敘事邏輯，重點(diǎn)或落在直播電商和出海兩大領(lǐng)域。

圖表：2023年交易類平臺(tái)未來四大發(fā)展方向或落在直播電商和電商出海領(lǐng)域

資料來源：公司公告，中金公司研究部

直播電商增速趨緩，貨架電商競(jìng)爭(zhēng)格局改善

我們預(yù)計(jì)直播電商對(duì)傳統(tǒng)電商影響可能在2023年有所放緩。根據(jù)Sandalwood數(shù)據(jù)，抖音GMV在3Q22同比增長(zhǎng)72%，環(huán)比不再趨勢(shì)性上漲，而11月份抖音同比增速或進(jìn)一步回落。我們認(rèn)為隨著直播時(shí)長(zhǎng)、直播電商加載率等指標(biāo)逐漸放緩，直播電商增長(zhǎng)從指數(shù)性增長(zhǎng)回到靠轉(zhuǎn)化率驅(qū)動(dòng)為主的線性增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)直播電商的增速正在逐漸向我們判斷的天花板靠攏（長(zhǎng)期占電商大盤比例約為20-25%）。

圖表：抖音電商月度GMV及增速

資料來源：Sandalwood，中金公司研究部

圖表：中國(guó)電商GMV占比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

直播電商商城和小店模式逐漸起量，但無法占據(jù)主流位置

抖音在直播電商業(yè)態(tài)天花板逐漸見頂過程中開始嘗試挖掘新方向，從2022年下半年開始積極推進(jìn)抖音商城等貨架電商業(yè)態(tài)，我們判斷貨架電商模式在抖音的流量?jī)A斜政策下有望逐漸起量，但無法占據(jù)主流位置。

貨架電商的強(qiáng)目的性購(gòu)物模式和興趣電商存在定位錯(cuò)配。抖音定位為興趣電商，也基于興趣電商發(fā)展出了一整套“貨找人”的模式、隨機(jī)性購(gòu)物的人群和直播為主的模式，而這一套模式從定位到客群到人貨場(chǎng)的關(guān)系和強(qiáng)目的式購(gòu)物的貨架電商存在天然的定位錯(cuò)配，而單一平臺(tái)同時(shí)建立兩種消費(fèi)者認(rèn)知的難度較大。

直播電商商城業(yè)態(tài)難以和淘寶天貓等平臺(tái)形成差異化。我們認(rèn)為在貨架電商場(chǎng)景中直播電商難以復(fù)用原有的“貨找人”、高展示性、高互動(dòng)性和達(dá)人傳播等優(yōu)勢(shì)，貨架電商之間的比拼更多是用戶體驗(yàn)、基礎(chǔ)設(shè)施、商家服務(wù)和成本效率的比拼，這些維度的競(jìng)爭(zhēng)我們認(rèn)為是阿里和京東擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，直播電商作為后發(fā)者若不能形成差異化的優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為將難以撼動(dòng)傳統(tǒng)電商的優(yōu)勢(shì)。

流量增長(zhǎng)趨于平穩(wěn)后拓展新領(lǐng)域發(fā)揮空間受限，難度高于直播電商。目前直播電商的總流量趨于平穩(wěn)，這就意味著當(dāng)抖音等平臺(tái)希望挖掘貨架電商機(jī)會(huì)時(shí)，難以調(diào)用較多增量的流量來完成拓展，而是需要更多地在存量流量中調(diào)整分配模式，這或會(huì)影響存量商家結(jié)構(gòu)，不利于商家生態(tài)的維護(hù)和發(fā)展，然而商家是貨架電商發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)，因此平臺(tái)在貨架電商領(lǐng)域發(fā)揮空間或相對(duì)有限。

電商出海：通脹壓力下為性價(jià)比策略帶來新的增長(zhǎng)空間

在美國(guó)，性價(jià)比仍然是零售的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。美國(guó)收入不平等加劇，下沉市場(chǎng)隱藏著巨大的需求。線下零售中，“窮人店”Aldi和“一元店”Dollar General等面向性價(jià)比的零售商店也在美國(guó)取得了成功。線上零售中，美國(guó)的獨(dú)立站生態(tài)的崛起契合了美國(guó)人追求性價(jià)比的需求。

疫情培養(yǎng)了低消費(fèi)能力人群的線上購(gòu)物習(xí)慣。美國(guó)Z世代逐漸成為線上消費(fèi)的主流，大部分的Z世代對(duì)消費(fèi)很有熱情，但目前消費(fèi)能力較弱。疫情也促進(jìn)線上消費(fèi)者快速增長(zhǎng)，很多消費(fèi)能力不強(qiáng)的人也開始選擇線上購(gòu)物，而這類人群的線上化也帶動(dòng)了性價(jià)比需求的線上化，從而使得線上性價(jià)比需求提升。

疫情后美國(guó)通脹持續(xù)處于高位，民眾對(duì)性價(jià)比商品和必需品需求增加。疫情后美國(guó)通脹率迅速走高，CPI同比增速?gòu)?021年年初的1.4%增長(zhǎng)至2022年11月的6.8%。通脹高導(dǎo)致美國(guó)消費(fèi)者在消費(fèi)支出上變得越來越謹(jǐn)慎，“省”的需求相對(duì)于“多快好”的需求占據(jù)了更大的權(quán)重，需求向低價(jià)商品和必需品轉(zhuǎn)移，高性價(jià)比的必需品成為熱點(diǎn)品類。

圖表：美國(guó)線下一美元店通脹后收入增速提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：美國(guó)消費(fèi)者折扣需求在通脹后迅速增長(zhǎng)

注：調(diào)查時(shí)間為2022年8月；

資料來源：Morning Consult，中金公司研究部

通脹不僅僅影響需求端，對(duì)供給端同樣產(chǎn)生了影響，體現(xiàn)在亞馬遜等平臺(tái)為主動(dòng)提升FBA物流和Prime會(huì)員價(jià)格，同時(shí)疊加亞馬遜在擠出中國(guó)商家的基礎(chǔ)上平臺(tái)商品價(jià)格有所提升，這客觀上為Temu（拼多多旗下出海北美的跨境電商平臺(tái)）等性價(jià)比平臺(tái)留下了更廣闊的價(jià)格帶和用戶群體。

圖表：Temu在亞馬遜價(jià)格帶向上走后，有更大的發(fā)揮空間

資料來源：公司公告，中金公司研究部

看好Temu在北美市場(chǎng)順利步入發(fā)展期

Temu采用OBM模式出海，這一模式是亞馬遜3P和SHEIN的結(jié)合：代工廠和商家負(fù)責(zé)生產(chǎn)和供貨給Temu，在Temu上開設(shè)商家店鋪，Temu負(fù)責(zé)選品、采購(gòu)和定價(jià)、引流、營(yíng)銷、上新、客服等運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)。我們不認(rèn)為這一模式是Temu的終局，但現(xiàn)階段這一模式有以下優(yōu)勢(shì)：1）輕資產(chǎn)，容易拓展品類和快速拓展。OBM模式下庫(kù)存壓力交給商家承擔(dān)，另一方面不和商家強(qiáng)綁定，依靠買手團(tuán)隊(duì)廣泛地采買各類商品，拓品類的難度相對(duì)較小。2）平臺(tái)運(yùn)營(yíng)有利于管控平臺(tái)，防止平臺(tái)因?yàn)樯碳夜芾砘靵y影響用戶體驗(yàn)，也能讓營(yíng)銷投放更加精準(zhǔn)有效；3）平臺(tái)定價(jià)有利于保障平臺(tái)的性價(jià)比認(rèn)知，也能保障未來的盈利空間。OBM模式對(duì)選品、運(yùn)營(yíng)和定價(jià)能力有較高要求。

圖表：Temu、Amazon和SHEIN模式對(duì)比

資料來源：Temu招商大會(huì)，亞馬遜官網(wǎng)，SHEIN官網(wǎng)，中金公司研究部

從選品看， 我們判斷Temu重點(diǎn)品類集中在非標(biāo)品。Temu目前還處于品類測(cè)試期，以小商品、配飾和日百品類為主。

從招商看，我們認(rèn)為背靠拼多多是供應(yīng)鏈端的優(yōu)勢(shì)。Temu以性價(jià)比作為核心策略，而OBM模式大大降低了商家出海門檻，從而有望實(shí)現(xiàn)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在更大的供應(yīng)鏈范圍內(nèi)選品。

從物流看，我們認(rèn)為Temu物流改進(jìn)空間在于規(guī)模效應(yīng)提升頭程效率，短期內(nèi)或依然維持跨境小包運(yùn)輸方式。Temu 采用了空運(yùn)直郵的跨境小包方式，供應(yīng)商負(fù)責(zé)將貨物送達(dá)國(guó)內(nèi)中心倉(cāng)，剩余環(huán)節(jié)交由Temu合作伙伴進(jìn)行。從送達(dá)時(shí)間看，從下單到送達(dá) Temu 標(biāo)準(zhǔn)物流需要 7-15 天，快速物流需要 7-9 天，物流體驗(yàn)和SHEIN基本持平。

從流量看，Temu目前主要通過社交媒體和搜索進(jìn)行拉新，自然流量占比高于SHEIN。根據(jù)DATA AI數(shù)據(jù)，截至12月8日，APP端Temu總下載量已超 700 萬次，截至11月26日APP端DAU 達(dá)到190萬。除了投放獲客以外，現(xiàn)階段Temu直接流量占比相對(duì)較高，根據(jù)similarweb數(shù)據(jù)，11月份按訪問次數(shù)計(jì)算直接流量占比33%，這部分流量占比或會(huì)隨著買量力度加大有所下滑，但我們判斷最終比例或高于其他平臺(tái)，主要得益于Temu限時(shí)包郵和低價(jià)策略也能獲取自然流量。

圖表：Temu性價(jià)比來自供應(yīng)鏈、物流和營(yíng)銷

資料來源：Temu官網(wǎng)和APP，Temu招商大會(huì)，DATA AI，Similarweb，極兔國(guó)際，中金公司研究部；

備注：左上角圖片選自11月7日平臺(tái)官網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，一件商品包括多個(gè)型號(hào)的SKU

阿里積極調(diào)整出海板塊，期待明年進(jìn)展?jié)u顯

海外數(shù)字商業(yè)板塊設(shè)立，出海的重要性進(jìn)一步提升。2021年12月阿里組織架構(gòu)變動(dòng)，整合速賣通、ICBU和Lazada等為海外數(shù)字商業(yè)板塊，調(diào)任蔣凡擔(dān)任負(fù)責(zé)人。我們認(rèn)為（1）海外市場(chǎng)亟需開拓，新海外團(tuán)隊(duì)有豐富的開拓市場(chǎng)和創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，或?qū)楹Ｍ鈽I(yè)務(wù)帶來新的變化；（2）明確海外數(shù)字商業(yè)板塊和國(guó)內(nèi)數(shù)字商業(yè)板塊并列地位，再次肯定海外市場(chǎng)的重要程度，并給予了更大的自主權(quán)限；（3）新架構(gòu)下海外業(yè)務(wù)橫向聯(lián)系有望增加，體系內(nèi)各平臺(tái)有望形成一定協(xié)同效應(yīng)。

圖表：架構(gòu)升級(jí)后，將速賣通、ICBU和Lazada整合為海外數(shù)字商業(yè)板塊

資料來源：晚點(diǎn)Latepost，中金公司研究部

Lazada打造東南亞“小天貓”模式，資源傾斜品牌商家，努力做好本地化。阿里接手Lazada后，結(jié)合Lazada自身和阿里體系資源稟賦，展開“Voyage”計(jì)劃將國(guó)內(nèi)淘寶和天貓的體系和玩法系統(tǒng)引入Lazada，旨在將Lazada打造成類似于“天貓”的高端品質(zhì)電商平臺(tái)。用戶端來看，Lazada同樣推出了直播和游戲玩法，和國(guó)內(nèi)平臺(tái)同步雙十一、雙十二等活動(dòng)；商家端來看，Lazada積極引入頭部品牌和國(guó)內(nèi)淘寶天貓品牌商家，同時(shí)APP界面將品牌展示放在重要位置，突出品牌形象；平臺(tái)端來看，界面展示、交互設(shè)計(jì)等和天貓亦有相似之處。

其次，Lazada依托于阿里中國(guó)市場(chǎng)多年運(yùn)營(yíng)所積累的供應(yīng)鏈、技術(shù)、完整電商平臺(tái)體系、商家和品牌連接、電商精細(xì)化運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和平臺(tái)信任依然極具價(jià)值。誠(chéng)然迥異的海外市場(chǎng)未必能夠直接復(fù)用這些積累，但掌握了各種“工具庫(kù)”的Lazada平臺(tái)相比于需要自建“工具庫(kù)”的其他平臺(tái)而言，依然具備一定優(yōu)勢(shì)。

圖表：Lazada背靠阿里技術(shù)資金，自建物流模式，實(shí)現(xiàn)品牌化和本土化運(yùn)營(yíng)

資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部

我們認(rèn)為阿里L(fēng)azada海外業(yè)務(wù)聚焦基礎(chǔ)設(shè)施和平臺(tái)生態(tài)，提升消費(fèi)者體驗(yàn)，有望成為阿里拓展其他市場(chǎng)的新抓手。對(duì)于團(tuán)隊(duì)調(diào)整而言，阿里為海外板塊配置具備創(chuàng)新意識(shí)、海外經(jīng)驗(yàn)和本土的管理團(tuán)隊(duì)，更加尊重和敬畏差異化的海外市場(chǎng)；對(duì)于物流體系而言，Lazada通過FBL和第三方物流合作的模式，持續(xù)優(yōu)化時(shí)效和履約成本；對(duì)支付體系而言，通過推出Lazada Wallet以及和當(dāng)?shù)馗黝愲娮渝X包合作，打通線下線上支付，更有效地提升用戶體驗(yàn)；對(duì)平臺(tái)生態(tài)而言，Lazada發(fā)揮阿里巴巴在國(guó)內(nèi)電商生態(tài)和供應(yīng)鏈端的優(yōu)勢(shì)，Lazada積極吸引淘寶天貓合格商家到東南亞開店，降低開店門檻，從商家端撬動(dòng)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈的輸出，完善平臺(tái)生態(tài)。往后看，我們認(rèn)為 Lazada 具有本地化和全球化的天然優(yōu)勢(shì)，同時(shí)平臺(tái)調(diào)性較高，未來會(huì)是阿里拓展歐美等海外區(qū)域的主力平臺(tái)。

圖表：Lazada支付和物流兩大基礎(chǔ)設(shè)施成為推動(dòng)飛輪、提升用戶體驗(yàn)驅(qū)動(dòng)力

注：1. FBL全稱“Fulfilment by Lazada”，也就是Lazada提供給賣家的一項(xiàng)物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)，包括產(chǎn)品的加工、包裝和訂單運(yùn)輸這幾個(gè)步驟，全程由Lazada負(fù)責(zé)配送監(jiān)管；

資料來源：阿里巴巴2021投資者大會(huì)，中金公司研究部

此外，阿里也于2022年11月在西班牙推出電商平臺(tái)Miravia，試點(diǎn)歐洲中高端品牌市場(chǎng)。盡管該平臺(tái)僅僅處于起步期，但我們認(rèn)為這是阿里面向海外市場(chǎng)的一次有益嘗試，或標(biāo)志著從2021年底開始的海外數(shù)字商業(yè)板塊和人事的調(diào)整已經(jīng)基本完成，團(tuán)隊(duì)開始朝著新戰(zhàn)略方向前進(jìn)。盡管外部環(huán)境依然充滿不確定性，但是我們認(rèn)為海外商業(yè)板塊的內(nèi)生動(dòng)力或有所改善。

本地生活展望：密切觀察競(jìng)爭(zhēng)格局變化；新業(yè)態(tài)模型持續(xù)優(yōu)化

DoorDash復(fù)盤：?jiǎn)瘟吭鏊倩貧w常態(tài)化增長(zhǎng)

DoorDash外賣單量在疫情期間驟增，疫情后回落。我們復(fù)盤了美國(guó)外賣龍頭DoorDash在疫情前后的情況。疫情前（1Q20以前），DoorDash處于拓展市場(chǎng)份額的高速增長(zhǎng)期，但單量增速放緩至100%左右；隨著1Q20疫情的開始，線下到店就餐受阻，外賣需求驟增，DoorDash單量增速重新回到200%以上的水平；直到2Q21各州開始逐步優(yōu)化防疫措施，消費(fèi)者回流線下，DoorDash單量增速逐漸回落但仍在30%以上的高位，直到今年開始進(jìn)入20-30%的正常增速區(qū)間。

對(duì)比DoorDash，我們認(rèn)為大規(guī)模疫情對(duì)國(guó)內(nèi)外賣行業(yè)單量的影響可能更偏負(fù)面，短期單量或仍有壓制，中長(zhǎng)期有望回歸正常增速。回顧中美外賣龍頭在疫情期間的差異，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)外賣騎手履約阻力較小，無嚴(yán)格社區(qū)防控，餐品仍可送到用戶家門口，故不影響用戶外賣體驗(yàn)，且財(cái)政刺激也增強(qiáng)了用戶的消費(fèi)力，故外賣單量理論上受到了疫情的正向推動(dòng)；而中國(guó)受制于此前部分地區(qū)/社區(qū)嚴(yán)格防控，騎手履約受阻，部分線下餐飲商家歇業(yè)，且宏觀消費(fèi)受到一定影響，故疫情對(duì)單量的正面與負(fù)面因素影響均存在。展望2023年，我們預(yù)計(jì)隨著疫情防控政策優(yōu)化后確診病例短期的快速上升，短期對(duì)外賣單量仍有一定抑制，但中長(zhǎng)期來看，2Q23開始單量或?qū)⒒貧w到正常增速。

圖表：DoorDash單量疫情前后對(duì)比

資料來源：Oxford，Our world in data，公司公告，中金公司研究部

行業(yè)趨勢(shì)：密切觀察競(jìng)爭(zhēng)格局變化及新業(yè)態(tài)模型優(yōu)化

本地生活：密切觀察競(jìng)爭(zhēng)格局變化。抖音本地生活業(yè)務(wù)進(jìn)入2022年后迭代速度加快、動(dòng)作頻繁，2022年10月舉辦的抖音生活服務(wù)首屆服務(wù)商伙伴大會(huì)提及，截至2022年8月，抖音生活服務(wù)已覆蓋全國(guó)377個(gè)城市，合作門店超過了100萬家。據(jù)《晚點(diǎn) LatePost》報(bào)道，2022 年抖音本地生活業(yè)務(wù)核銷后交易總額目標(biāo)為500億元。市場(chǎng)擔(dān)憂抖音發(fā)力本地生活會(huì)影響美團(tuán)在到店酒旅領(lǐng)域市場(chǎng)份額。

行業(yè)本身滲透率較低，仍為增量市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)2022年餐飲市場(chǎng)堂食流水去掉團(tuán)餐和外賣約2.7萬億元，到餐線上滲透率僅為高個(gè)位數(shù)；到綜約200個(gè)品類合計(jì)規(guī)模約10萬億元，線上滲透率僅3%。

美團(tuán)在用戶和商家端均存在較強(qiáng)壁壘。從用戶端來看，美團(tuán)用戶目的性更強(qiáng)，點(diǎn)擊率、轉(zhuǎn)化率、核銷率等天然更高；從商戶端來看，靠前期地推、強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力和較大的用戶規(guī)模已積累較多商家，且對(duì)商家而言營(yíng)銷ROI更高，因此商戶粘性較強(qiáng)。

美團(tuán)與抖音存在錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，能夠滿足不同商戶的不同營(yíng)銷需求。抖音本地生活主要客戶主要為全國(guó)連鎖KA，可滿足商家品牌宣傳需求；而美團(tuán)收入主要來自區(qū)域性KA和中小商戶，滿足商家日常經(jīng)營(yíng)曝光需求，核心基本盤未被動(dòng)搖。美團(tuán)也表示線下流量恢復(fù)后將采取更多應(yīng)對(duì)措施，包括迭代優(yōu)化點(diǎn)評(píng)體系內(nèi)容形式、加強(qiáng)與商戶合作、加強(qiáng)BD投入與外部流量采買等積極應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)。

圖表：近期抖音本地生活業(yè)務(wù)迭代迅速

資料來源：晚點(diǎn) LatePost，36氪，電商報(bào)，抖音生活服務(wù)首屆服務(wù)商伙伴大會(huì)，中金公司研究部

同城零售：疫情下保持韌性，UE模型逐步優(yōu)化。我們認(rèn)為同城電商是電商行業(yè)線上化率提升的新動(dòng)力，我們預(yù)計(jì)平臺(tái)型同城電商長(zhǎng)期UE有望持續(xù)改善，主要來自客單價(jià)提升、抵扣收入的補(bǔ)貼減少以及履約費(fèi)用的改善；自營(yíng)型同城電商OPM轉(zhuǎn)正后有望持續(xù)提升，主要考慮到自營(yíng)型電商還能賺取產(chǎn)品端毛利，有品質(zhì)溢價(jià)能力，且重資產(chǎn)模式下競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相對(duì)較少。

圖表：同城零售業(yè)態(tài)UE模型對(duì)比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

社區(qū)團(tuán)購(gòu)：精細(xì)化運(yùn)營(yíng)下，我們預(yù)計(jì)UE模型將持續(xù)優(yōu)化。進(jìn)入2022年，在行業(yè)監(jiān)管、模式較重及競(jìng)爭(zhēng)激烈三重因素疊加下，各大平臺(tái)陸續(xù)進(jìn)行階段性收縮，聚焦于提升效率與控制成本。疫情期間，社區(qū)團(tuán)購(gòu)體現(xiàn)出了韌性，UE模型逐漸接近跑通，主要得益于競(jìng)爭(zhēng)趨緩后，件均價(jià)和補(bǔ)貼后毛利率的持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)未來仍將作為大平臺(tái)獲取流量的嘗試而非強(qiáng)利潤(rùn)來源，UE模型和商業(yè)模式將持續(xù)優(yōu)化。

圖表：社區(qū)團(tuán)購(gòu)UE模型有望持續(xù)優(yōu)化

資料來源：公司公告，中金公司研究部

市場(chǎng)表現(xiàn)及總結(jié)

交易型平臺(tái)3Q22市場(chǎng)表現(xiàn)

圖表：2022年以來主要交易型平臺(tái)股價(jià)相對(duì)年初漲跌幅

注：數(shù)據(jù)截至2022年12月8日；

資料來源：Wind，中金公司研究部

交易類平臺(tái)在三季度公司股價(jià)出現(xiàn)較大波動(dòng)，與互聯(lián)網(wǎng)板塊整體市場(chǎng)情緒波動(dòng)密切相關(guān)：

三季度中上旬市場(chǎng)區(qū)間震蕩：7月板塊受到國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)、宏觀恢復(fù)速度相對(duì)較慢的影響，疊加國(guó)外政策環(huán)境不確定性仍存，市場(chǎng)情緒較為波動(dòng)。8月部分電商公司收入及利潤(rùn)超市場(chǎng)預(yù)期，其中拼多多收入及利潤(rùn)大超市場(chǎng)預(yù)期，反彈的幅度較大。

三季度下旬逐漸觸底：9月預(yù)期觸底，持續(xù)下跌：一方面受到宏觀數(shù)據(jù)不佳、疫情反復(fù)、外資撤離、美聯(lián)儲(chǔ)加息等多重外部因素作用下，市場(chǎng)對(duì)于三季度業(yè)績(jī)持有較為悲觀的預(yù)期；另一方面，隨著部分公司三季度前瞻的進(jìn)行，較少公司能夠在收入上實(shí)現(xiàn)明顯超市場(chǎng)預(yù)期的表現(xiàn)，這進(jìn)一步與市場(chǎng)此前的悲觀預(yù)期共振。內(nèi)外部因素共同作用下，市場(chǎng)持續(xù)處于負(fù)循環(huán)過程中，造成板塊出現(xiàn)較大幅度下跌。

四季度中上旬市場(chǎng)情緒回暖趨勢(shì)確立：10月以來情緒逐漸回暖，疊加后疫情時(shí)期市場(chǎng)消費(fèi)復(fù)蘇的預(yù)期，板塊整體逐步修復(fù)，電商公司股價(jià)也開始反彈；11月初以來，受防疫政策積極調(diào)整、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)紓困政策、美國(guó)CPI見頂導(dǎo)致加息預(yù)期降溫影響，板塊情緒回暖迅速；同時(shí)部分公司3Q22業(yè)績(jī)表現(xiàn)超市場(chǎng)預(yù)期，帶動(dòng)股價(jià)實(shí)現(xiàn)優(yōu)于交易型平臺(tái)整體的表現(xiàn)。

總結(jié)

交易型平臺(tái)3Q22業(yè)績(jī)收入部分普遍符合市場(chǎng)預(yù)期，利潤(rùn)部分由于卓有成效的降本提效整體表現(xiàn)仍舊高于預(yù)期。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，未來我們認(rèn)為直播電商對(duì)綜合電商平臺(tái)的影響逐漸迎來拐點(diǎn)，我們判斷貨架電商模式在抖音的流量?jī)A斜政策下有望逐漸起量，但無法占據(jù)主流位置，因此我們預(yù)計(jì)抖音電商將進(jìn)入常態(tài)化增長(zhǎng)階段，電商競(jìng)爭(zhēng)格局即將企穩(wěn)改善。出海方面，我們判斷通脹壓力為電商出海的性價(jià)比策略帶來新的增長(zhǎng)空間，我們看好各電商公司出海明年的進(jìn)展。我們建議關(guān)注基本面確定性較高的公司。

圖表：部分電商公司前向市盈率區(qū)間

注：數(shù)據(jù)自各公司上市至2022年12月9日；

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：部分電商公司前向市銷率區(qū)間

注：數(shù)據(jù)自各公司上市至2022年12月9日；

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：交易平臺(tái)回購(gòu)情況（截至3Q22）

資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)和疫情的不確定性風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)情況對(duì)電商行業(yè)有著基礎(chǔ)且廣泛的影響，一方面宏觀疲軟和疫情反復(fù)可能會(huì)影響消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力，另一方面疫情和宏觀逐漸修復(fù)后電商公司會(huì)因此受益，但修復(fù)程度、修復(fù)時(shí)間和受益的程度還有待觀察，疫情和宏觀變化或?yàn)槊髂暧绊懝緲I(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)鍵變量。

監(jiān)管和政策的不確定性風(fēng)險(xiǎn)：電商平臺(tái)經(jīng)營(yíng)涉及到商家、消費(fèi)者、履約物流、金融支付等方方面面，這些領(lǐng)域都有對(duì)應(yīng)的政策和監(jiān)管，政策和監(jiān)管的變化可能對(duì)電商平臺(tái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大影響。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)宏觀企穩(wěn)后，電商企業(yè)可能重新回到增長(zhǎng)軌道上，各家電商平臺(tái)在新領(lǐng)域加大投入，可能加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，推高平臺(tái)業(yè)務(wù)研發(fā)、運(yùn)營(yíng)和推廣的成本，進(jìn)一步影響行業(yè)增速和整體盈利水平。

本文編選自“中金互聯(lián)網(wǎng)公眾號(hào)”，作者：白洋、吳維佳等；智通財(cái)經(jīng)編輯：汪婕。

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