“百果園”，主打中高端的水果品牌，想必很多人都不陌生，近幾年來通過快速擴(kuò)張，門店遍布全國22個(gè)省份覆蓋超過140個(gè)城市，已發(fā)展為中國最大的水果零售企業(yè)，成為水果界的一哥。

然而，這家公司要上市了。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，百果園于11月份向港交所遞交招股書，近日通過了聆訊，摩根士丹利為獨(dú)家保薦人。根據(jù)弗若斯特沙利文，按2021年水果零售額計(jì)，百果園是中國第一大水果零售商，該公司亦在中國所有水果專營零售經(jīng)營商中位列第一，擁有中國水果行業(yè)最大的分銷網(wǎng)絡(luò)。

百果園業(yè)績增長穩(wěn)健，收入規(guī)模已突破百億元，2021年及2022年上半年，其收入和股東凈利潤分別增長16.2%及7.06%和369.4%及39.7%。行業(yè)龍頭疊加優(yōu)秀業(yè)績，該公司吸引了諸多知名投資機(jī)構(gòu)，包括深創(chuàng)投、中金資本、前海母基金及天圖投資等，已獲得了多輪融資。此次赴港上市，該公司大概率成為市場“焦點(diǎn)”。

【資料圖】

不過市場混雜著長期價(jià)投者和短期投機(jī)者，“信息噪音”影響投資情緒，價(jià)值發(fā)現(xiàn)需要專業(yè)選手去挖掘，那么，百果園基本面如何呢，下面不妨深度探討一下。

經(jīng)營戰(zhàn)略清晰，“產(chǎn)品及渠道”各有打法

百果園成立于2001年，以在深圳第一家線下門店出發(fā)，2008年拓展在線銷售渠道，線上線下雙線發(fā)展，線下通過自有及加盟模式不斷擴(kuò)張，發(fā)展為5643家門店，而線上則通過手機(jī)APP、微信小程序、抖音以及電商平臺全渠道覆蓋。此外，該公司2019年推出百果園大生鮮戰(zhàn)略，進(jìn)入生鮮市場，形成多元產(chǎn)品共同驅(qū)動。

該公司除了銷售鮮果，也有果干及果汁等果制品，大生鮮產(chǎn)品主要包括雞蛋、蔬菜、肉類及海鮮、糧油及乳制品。目前其主要收入來源于新鮮水果，往年收入貢獻(xiàn)超過95%，而大生鮮類起步較晚，收入貢獻(xiàn)較低，2022年上半年為2.7%。實(shí)際上，長達(dá)20多年的水果專營，從產(chǎn)品供給到銷售，該公司已經(jīng)形成一套成熟的商業(yè)模式。

在供給端，百果園建立了一套從供應(yīng)鏈運(yùn)營到產(chǎn)品品牌建立的完整體系，供應(yīng)鏈運(yùn)營包括投資入股的種植基地、第三方供應(yīng)商管理及物流等。產(chǎn)品供應(yīng)來源主要為供應(yīng)商，該公司通過產(chǎn)品研發(fā)及種植技術(shù)投入，幫助供應(yīng)商提供更為優(yōu)質(zhì)的果品，已向全國近70家供應(yīng)商提供多種農(nóng)業(yè)技術(shù)相關(guān)服務(wù)。

該公司將采購的果品分類，按照“四度一味一安全”的全品類果品分級標(biāo)準(zhǔn)，將水果分為招牌、A、B及C級四個(gè)等級，滿足不同消費(fèi)者的需求，前兩個(gè)等級在2021年水果銷售額占百果園門店零售銷售總額約70%。在招牌和A級品類中，百果園優(yōu)中選優(yōu)的打造了31個(gè)自有產(chǎn)品品牌。此外，該公司注冊“熊貓大鮮”作為所有大生鮮品牌，目前在國內(nèi)共注冊了211個(gè)商標(biāo)作為水果品牌名稱，如草莓品牌“紅芭蕾”、獼猴桃品牌“獼宗”、榴蓮品牌“大芭貓山王”等等。

在渠道端，百果園采用多品牌、全渠道覆蓋的策略。線下門店主要以“百果園”和“果多美”兩個(gè)渠道品牌運(yùn)營，前者主要面對中高端市場，后者為大眾市場。截至目前，百果園品牌下共有5519家加盟門店及10家自營門店，而果多美品牌下共有105家加盟門店及2家自營門店，門店主要集中在北京。線上，百果園通過APP、百果園微信小程序、主流電商平臺及社交商務(wù)平臺上的門店或通過第三方外賣平臺進(jìn)行分銷。

該公司實(shí)行“線上做寬，線下做專”戰(zhàn)略，即線下專注水果產(chǎn)品，線上除了水果外，還有大生鮮等擴(kuò)展產(chǎn)品邊界。通過新零售模式，貼近社區(qū)、線上線下一體化、店倉一體化、門店現(xiàn)售與產(chǎn)地預(yù)售一體化等，同時(shí)提供到店自提和及時(shí)達(dá)及次日達(dá)送貨選擇的送貨到家服務(wù)，極大優(yōu)化了消費(fèi)者購買體驗(yàn)。

百果園戰(zhàn)略非常清晰，通過品類品牌+渠道品牌一方面牢牢掌控供應(yīng)端和渠道端，并有效進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈延伸，另一方面也打出了行業(yè)名氣，其“百果園”品牌已在行業(yè)樹立標(biāo)桿，同時(shí)全渠道戰(zhàn)略+一體化戰(zhàn)略能夠有效觸達(dá)消費(fèi)者及提升消費(fèi)體驗(yàn)。據(jù)披露，該公司所有分銷渠道的會員數(shù)超過7300萬名，付費(fèi)會員數(shù)超過94.6萬名，日均訂單數(shù)超過79.5萬單，會員的購買額約占門店及在線總銷售額的73%。

業(yè)績增長穩(wěn)健，盈利能力提升

百果園行之有效的經(jīng)營戰(zhàn)略驅(qū)動業(yè)績穩(wěn)健增長，2021年及2022年上半年收入持續(xù)創(chuàng)新高，而股東凈利潤則持續(xù)保持高增長。需要注意的是，雖然百果園終端客戶主要為個(gè)人消費(fèi)者，但在加盟模式下，直接收入來源主要為加盟商和區(qū)域代理，包括向該公司采購果品以及支付特許經(jīng)營費(fèi)。

該公司加盟商眾多，前五大客戶（加盟商）收入貢獻(xiàn)不高，2022年上半年為8.6%，而且都有著長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，平均合作年限達(dá)11年。百果園為核心的加盟品牌，總加盟門店貢獻(xiàn)超過95%，且疫情期間（2020年初以來）逆勢增加超過1300家加盟店，收入及收入增長貢獻(xiàn)往年均超過90%。

在市場布局上，各線城市布局趨于均衡，截至2022年上半年，一線、二線和三線及以下城市加盟店占比分別為33.2%、33.3%及33.5%，收入貢獻(xiàn)分別為36.2%、22.1%及21.6%。該公司更傾向于布局低線城市的戰(zhàn)略，2021年有近43%的新加盟店開設(shè)在三線及以下城市，其在聆訊資料中稱將繼續(xù)滲透至周邊低線城市。

按照品牌收入看，上文談到，該公司將果品分類為四大類，2022年上半年，招牌、A類、B類及C類收入貢獻(xiàn)分別為11.4%、43.7%、29.8%及0.1%。該公司側(cè)重于發(fā)展價(jià)格較高的招牌類，2019-2021年該類果品收入復(fù)合增長率為11.53%，今年上半年增長9.5%，收入貢獻(xiàn)較2019年度提升2.2個(gè)百分點(diǎn)。

百果園在保持規(guī)模成長的同時(shí)，盈利能力也在持續(xù)創(chuàng)新高，2022年毛利率和凈利率分別為11.5%及3.3%，較2020年低點(diǎn)分別提升了2.4個(gè)百分點(diǎn)和2.7個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化，不過該公司加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率提升至1.5%。

該公司利潤率提升直觀上在于產(chǎn)品策略和市場策略，價(jià)格較高的招牌類果品毛利率最高，而三線及以下城市的加盟店毛利率也最高，2022年上半年分別為11.8%及11.6%，另外區(qū)域代理、直銷及線上銷售增長，其他渠道收入占比逐年提升，該類毛利率達(dá)13.4%。不過從成本端看，毛利率提升更大的貢獻(xiàn)在于供應(yīng)鏈的管理。

該公司產(chǎn)業(yè)鏈的布局和其他公司橫縱向收購思路不同，主要通過最上游的技術(shù)投入輸出至供應(yīng)端，實(shí)現(xiàn)上游產(chǎn)品的穩(wěn)定供應(yīng)。比如旗下的優(yōu)果聯(lián)及優(yōu)農(nóng)道，向合作種植基地與果農(nóng)推廣現(xiàn)代化種植理念，為其提供先進(jìn)的種植與采后技術(shù)方案，案例比如紅芭蕾草莓、良枝蘋果及獼宗獼猴桃等。截至2021年底，該公司已向全國68家供應(yīng)商提供多種農(nóng)業(yè)技術(shù)相關(guān)服務(wù)，采購額占比超過三成。

此外，該公司積極打造自有品牌，降低采購等潛在的可變成本。上文所言，該公司持續(xù)加大研發(fā)投入，其中打造的三個(gè)零蔬菜，引進(jìn)日本BLOF生態(tài)和諧型種植技術(shù)，不使用化學(xué)肥料、化學(xué)農(nóng)藥以及化學(xué)激素的高品質(zhì)品牌蔬菜，受到市場矚目。

百果園的盈利質(zhì)量較高，每年都產(chǎn)生穩(wěn)健的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額，2022年上半年凈額為5.13億元，是2021年全年的1.81倍，從2019-2021年投資現(xiàn)金凈流出看，經(jīng)營現(xiàn)金流基本都能滿足資本支出需求。截至2022年10月，該公司在手現(xiàn)金高達(dá)16億元，充裕的資金保障研發(fā)投入以及門店擴(kuò)張。

成長前景樂觀，重視ESG建設(shè)

從行業(yè)來看，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，而水果零售市場零售額于2021年為1.23萬億元，保持了高單位的復(fù)合增速，電商渠道復(fù)合增速達(dá)41.1%，滲透率19.5%。而生鮮食品零售總額2021年為3.47萬億元，近五年復(fù)合增速為10.2%，線上渠道復(fù)合增長率達(dá)到48.1%，滲透率為12.9%。

百果園深耕于水果品牌，同時(shí)也布局了大生鮮行業(yè)，行業(yè)前景樂觀，從格局上看，水果零售行業(yè)高度分散，2021年前五大參與者合共占3.6%的市場份額，而該公司市占率超1%，是水果零售行業(yè)NO1。該公司擁有成熟的商業(yè)模式，品類品牌及渠道品牌已構(gòu)建起行業(yè)壁壘，手頭現(xiàn)金又充裕，競爭優(yōu)勢顯著，有望在分散市場中獲取更高的份額。據(jù)披露，2019-2021年，其門店零售銷售額復(fù)合增速7.1%，遠(yuǎn)高于行業(yè)同期水平。

優(yōu)質(zhì)的公司不僅僅是業(yè)績好，有增長預(yù)期，同時(shí)在社會、環(huán)境以及自身責(zé)任方面也能給到市場更積極的反饋，百果園十分重視ESG建設(shè)，董事會專門成立ESG委員會，檢視及批準(zhǔn)ESG目的、策略、優(yōu)先事項(xiàng)、倡議及目標(biāo)。該公司ESG比較顯眼的是社會責(zé)任，參與到國家全面扶貧到鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，2018年啟動百果百縣扶貧攻堅(jiān)戰(zhàn)略，在全國100個(gè)貧困地區(qū)選擇100個(gè)水果品類，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈及技術(shù)優(yōu)勢，在扶貧基地組織生產(chǎn)。

綜合看來，百果園基本面強(qiáng)硬，經(jīng)營戰(zhàn)略清晰，在產(chǎn)品端及渠道端打造了品牌效應(yīng)，在加盟的輕資產(chǎn)模式下，少量的資本支出實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張，以有更多的資金投入最上游的技術(shù)研發(fā)上，賦能供應(yīng)商，保障優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的供應(yīng)，從而形成良性的發(fā)展循環(huán)。該公司作為行業(yè)龍頭，競爭力優(yōu)勢顯著，且重視ESG建設(shè)，得到投資機(jī)構(gòu)青睞，有望成為2023的新股明星。

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