美聯儲持續加息之后，美國權益型REITs價格不斷下挫，商業不動產領域先后出現黑石私募REITs集中贖回和CMBS違約等負面事件。美國銀行業持有大量不動產抵押貸款和MBS，如何看待不動產市場波動對美國銀行業的潛在風險？

(資料圖)

本輪周期中，美國銀行業的不動產相關金融資產（不動產抵押貸款和MBS）在總資產中占比總體較為穩定，銀行業持有的商業地產貸款增速和存量均高于住房抵押貸款；其中，又以小型銀行的商業抵押貸款規模較高、增長較快，其對商業地產的風險敞口在其總資產中占比接近30%，在全部商業抵押貸款投放中占比接近70%。

房地產風險對銀行業的影響主要包括以下幾個方面：

一是央行加息理論上會抬升還款人償債壓力，尤其是對于浮動利率的貸款抬升速度更快，但在本輪周期中美國銀行業并未增加浮息住房抵押貸款的發放，這是與2008年金融危機之前的重大區別，因而在加息周期中居民部門的負債壓力并未明顯上升，但企業部門的商業抵押貸款的增速較快，再融資壓力上升；加息導致銀行資產重估，長久期固定利率資產的估值下跌風險更大，這在近期美國的中小銀行風險事件中已經凸顯。

二是從理論上說房價下跌一般滯后于加息，房價下跌導致貸款價值比（LTV）上升，銀行會要求還款人追補押品，在無力追補押品的情況下，還款人可能放棄房產同時停止償還貸款。但在本輪周期中，銀行新發放住房抵押貸款的LTV較為審慎，相對于能夠緩沖房價下跌的緩沖墊更厚；當前美國不動產市場處于房價下跌初期，該影響尚未完全顯現。

三是對于MBS的投資和發行而言，一方面銀行持有的MBS產生浮虧；另一方面，銀行發行MBS進行再融資也變得更為困難。市況顯示，2021年末開始，美國市場MBS的發行量下降，交易活躍度已有所下降。

綜合上述因素，現階段美國不動產市場波動對銀行業帶來的風險仍主要反映為加息導致的利率風險，而房價下跌導致的銀行業信用風險影響尚未完全顯現，當前美國銀行業的不良率尚處于歷史低位，但對比商業抵押貸款和CMBS的逾期率來看，商業抵押貸款的潛在信用風險較高。若高利率持續時間較長并造成不動產價格的更大幅度下跌，美國中小銀行的風險可能繼續發酵。

自2022年2月至今，美聯儲持續加息，無風險利率抬升，權益型REITs價格不斷下挫，私募REITs集中贖回、CMBS違約事件陸續發生。商業銀行關于不動產相關資產的金融活動主要是持有不動產抵押貸款及MBS等固定收益類資產，同時在負債端通過發行MBS進行融資。

那么，美國銀行業持有多少不動產相關金融資產？不動產市場風險如何影響銀行業？如何看待當前的美國不動產市場？

一、美國銀行業持有多少不動產相關金融資產？

美國市場不動產相關金融資產包括不動產抵押貸款、不動產抵押貸款支持證券（MBS）和REITs等資產，其中商業銀行主要涉及不動產抵押貸款和MBS等固定收益類資產，表內資產鮮少涉及具有權益屬性的REITs，本文重點關注不動產抵押貸款和MBS。根據不動產類型，不動產抵押貸款分為住房抵押貸款和商業抵押貸款，MBS亦分為住房抵押貸款支持證券（RMBS）和商業抵押貸款支持證券（CMBS）。

1.1 美國市場不動產相關金融資產規模

在美國各類金融機構發放的不動產抵押貸款中，住房抵押貸款占比70%左右，商業抵押貸款占比20%-30%。截至2022年末，美國不動產抵押貸款（不含MBS）共計19.33萬億美元，較次貸危機前期高峰余額14.77萬億美元增加了30.87%，規模龐大。從其構成來看，住房抵押貸款占絕對比重，尤以借款人為個人的1-4戶住房抵押貸款為最，貸款余額占比69.13%；以出租公寓為主的多戶住房抵押貸款，其借款人多為企業，貸款余額占比10.59%；商業抵押貸款余額占比18.48%。參考美聯儲在系統重要性銀行壓力測試中的分類標準，廣義的商業抵押貸款包括由所有人使用（owner-occupied）的商業抵押貸款、非所有人使用的商業抵押貸款、建筑貸款和多戶住房抵押貸款等，按此標準，廣義的商業抵押貸款余額占比為29.07%。

美國不動產抵押貸款證券化率較高，其中，80%以上為RMBS，其余為CMBS。截至2021年末，美國MBS（含少量抵押擔保證券CMO）共計12.20萬億美元，不動產抵押貸款證券化率高達40.32%，為歷史最高水平；而同期末，美國國債余額為29.62萬億美元，企業債余額為10.06萬億美元，對比來看，MBS體量之大，超過美國國債余額的40%，遠超其他固定收益類證券余額，是金融機構配置的常見資產類型。從構成來看，RMBS在MBS中占絕對比重，近年來在80%以上，2021年末占比83.11%，其余為CMBS。

整體來看，截至2022年末，美國市場不動產相關固定收益類金融資產的存量規模超過30萬億美元，其中，不動產抵押貸款的規模為19萬億美元左右，MBS的存量規模在12萬億美元以上

1.2 美國銀行業持有多少不動產相關金融資產？

美國銀行業持有的不動產相關金融資產接近全市場不動產相關固定收益類金融資產的三分之一。根據FDIC統計，截至2022年末，美國銀行業持有的不動產抵押貸款規模為57660億美元、MBS規模為31502億美元，相較于30萬億美元以上的存量市場規模，美國銀行業持有的相關資產在全市場中占比在30%左右。

從美國銀行業持有的不動產相關金融資產在銀行業總資產中的占比來看，2020年以來不動產貸款和MBS的合計占比較為穩定，2022年以來MBS的占比下降、貸款的占比提升。截至2022年末，美國銀行業持有的不動產抵押貸款和MBS，分別在美國銀行業總資產中占比24%和13%，合計占比達38%。2020年以來，不動產抵押貸款和MBS在總資產中合計占比較為穩定；2022年以來，MBS在總資產中占比由15%下降至13%，不動產抵押貸款在總資產中占比由22%提升至24%。

銀行業持有的商業抵押貸款在銀行業總資產中占比約12%，在全市場商業抵押貸款中占比50%左右。在FDIC分類標準中，非農場非住宅不動產貸款、建設和開發貸款以及多家庭住宅不動產貸款等3類大體對應前述商業抵押貸款的定義，2022年末，三者合計規模為28435億美元，在貸款中占比約23%，在總資產中占比約12%，在銀行業持有的不動產抵押貸款中占比約49%。2022年末，全市場廣義商業抵押貸款（含商業抵押貸款和多戶住房抵押貸款）的規模為56196萬億美元，銀行業發放的商業抵押貸款在全市場占比50%左右。

小型銀行持有的商業抵押貸款在其全部資產中占比接近30%，在銀行業全部商業抵押貸款中占比接近70%。根據美聯儲的統計數據，2023年2月，總資產排名前25名的大型銀行持有的商業抵押貸款在其全部資產中占比7%，小型銀行持有的商業抵押貸款在其全部資產中占比28%；小型銀行的總資產在銀行業總資產中占比僅35%，但其持有的商業抵押貸款在銀行業全部商業抵押貸款中占比接近70%。

二、加息和房價下跌如何影響銀行業？

在典型的銀行業危機中，房地產風險對銀行業的影響可以區分為以下幾個邏輯鏈條：

一是央行加息抬升還款人償債壓力，對于浮動利率和固定利率的貸款，產生影響的節奏不同；加息導致銀行資產重估，長久期固定利率的住房抵押貸款的估值下跌風險更大。在償債端，對于浮動利率的住房抵押貸款和期限較短的商業抵押貸款而言，上述影響最快發生，對于個人而言，體現為債務收入比的上升，對于企業而言，體現為再融資壓力上升；對于長久期固定利率的住房抵押貸款而言，貸款的重定價更慢，上述影響相對滯后。在銀行端，不同利率結構貸款的利率風險不同，浮動利率的住房抵押貸款和期限較短的商業抵押貸款的利率風險更低，長久期固定利率貸款的利率風險更大。

二是房價下跌滯后于加息，房價下跌導致貸款價值比（LTV）上升，銀行要求還款人追補押品，還款人可能放棄房產同時停止償還貸款。此時房價下跌幅度已經較大，抵押品的市場價值可能低于銀行貸款規模，銀行要求還款人補足抵押品。此時不同追索權安排對還款人償還意愿影響較大，對于銀行無追索權的情形，還款人傾向于放棄房產同時不再償還貸款，此時危機的發酵速度更快，典型的如美國的部分州；對于銀行有追索權的情形，還款人需要以自己的其他資產繼續還款，典型如中國、日本、韓國等國家（相關研究請見我們此前發布的報告《房地產風險化解：國際經驗與鏡鑒》[1]）。

三是對于MBS的投資和發行而言，由于其基礎資產（即不動產抵押貸款）的估值下跌，一方面銀行持有的MBS產生浮虧；另一方面，銀行發行MBS進行再融資也變得更為困難。美國市場上RMBS和CMBS的發行均以固定利率為主，銀行持有的證券化產品在利率上行期產生浮虧；同時，在加息周期，MBS的發行量明顯出現萎縮，銀行通過發行MBS進行再融資更加困難，典型的案例如2008年金融危機中，北巖銀行過于依賴住房抵押貸款證券化進行批量融資，在擠兌之下出現流動性枯竭。

四是在上述因素的共同影響之下，還款人出現大面積違約，銀行貸款不良率和MBS的違約率上升。從歷史經驗和美聯儲壓力測試結果來看，不同類型的不動產貸款在危機中信用風險不同，商業抵押貸款的不良率和損失率均高于住房抵押貸款。

2.1 本輪周期浮息貸款占比較低

從新發放住房抵押貸款的利率結構來看，2008年之前銀行在新發放貸款中提升了浮息貸款占比，而本輪周期中并未增加浮息貸款。在2008年之前的加息周期中，銀行新發放貸款中浮息貸款比例上升，從10%以下提升至40%左右；但本輪加息周期中，新發放住房抵押貸款以固定利率為主，并未出現浮息貸款占比上升的現象，浮息貸款占比維持在5%以下水平。

從存量住房抵押貸款來看，美國住房抵押貸款和RMBS均以固定利率為主，在本輪加息周期中，持有機構賬面浮虧明顯。美國市場上的住房抵押貸款以固定利率貸款為主，新發放貸款中的浮動利率貸款雖然會階段性占比上升（例如2003年至2006年），但客戶通常會通過再融資（refinance）轉為固定利率貸款，因而，存量住房抵押貸款中以固定利率貸款為主。根據美國聯邦住房金融局（FHFA）的調查，截至2022年9月末，存量住房抵押貸款中的浮動利率貸款占比僅3.5%。RMBS發行利率類型普遍與基礎資產保持相對一致。作為長久期的資產（平均期限長期保持在23年以上），在本輪加息周期中，因利率倒掛引起的住房抵押貸款及RMBS賬面浮虧明顯，同時加息使得早償率下降，放大了其賬面浮虧程度。據標普國際評級機構2023年1月20日發布的《2023 U.S. Residential Mortgage And Housing Outlook: Navigating A Softening Market》披露，其參與評級的各類RMBS資產池一個月早償率均出現了明顯下降，其中2022年末以優先級為基礎資產的RMBS資產池該指標已降至5%左右。

從美國商業抵押貸款利率類型來看，其浮動利率貸款占比超過一半，但CMBS的基礎資產和證券發行均以固定利率為主。根據Glancy et al.（2022）的研究，2012年至2019年新發放商業抵押貸款和CMBS對比來看，商業抵押貸款中浮動利率貸款的占比在50%-60%之間，而CMBS的基礎資產以固定利率貸款為主。據Bloomberg，截至2023年3月13日，存量CMBS固定利率證券余額占比高達79.27%，CMBS證券亦以固定利率為主。不過，由于CMBS較RMBS期限更短，CMBS的浮虧程度較住房抵押貸款及MBS要小。

從美國銀行業凈息差來看，商業銀行通過加大對商業抵押貸款的投放提高凈息差水平。盡管存量住房抵押貸款的平均收益率逐步下行，商業抵押貸款和企業貸款重定價較快，美國銀行業凈息差已經回升。在加息周期中，商業銀行在低利率環境下增持的固定利率債券和住房抵押貸款對凈息差形成拖累，加之負債端重定價速度通常更快，凈息差通常先收窄后走闊。在本輪加息周期中，自2021年第二季度開始，美國銀行業資產收益率先于負債端成本上行，帶動凈息差快速上行，這可能來自于重定價周期較短的商業抵押貸款和企業貸款等資產收益率大幅上行。其中，商業銀行作為商業抵押貸款的主要放貸主體，2014年以來，商業抵押貸款的增速便持續高于住房抵押貸款；2019年第四季度以來，商業銀行存量貸款中商業抵押貸款的規模已經超過住房抵押貸款。

2.2 本輪周期銀行貸款的LTV較為審慎

由于房價下跌滯后于加息周期，房價下跌對貸款的影響也晚于加息導致的浮虧。從美聯儲歷次加息周期中的房價表現來看，房價下跌通常滯后于美聯儲的加息操作，例如，2008年金融危機前后，美聯儲自2006年6月停止加息，2007年9月開始降息；標準普爾/CS房價指數在2006年6月見頂，此后步入下跌，在2007年初同比轉負。這是由于房價下跌和經濟景氣度較為同步，房價的大幅下跌通常發生在經濟步入衰退的時期，對應美聯儲貨幣政策由緊縮轉向寬松。

從貸款價值比指標（以下簡稱“LTV”）來看，2020年以來新發放住房抵押貸款的LTV下降，即新發放住房抵押貸款相較于抵押物價值的比例下降，表明在房價快速上漲背景下機構較為審慎。根據美國聯邦住房金融局（FHFA）的調查，2020年以來，全部新發放住房抵押貸款的LTV由75%以上下降至70%左右。

2.3 MBS發行量下降明顯

MBS月度發行量和交易量收縮，表明不動產再融資環境收緊。2019-2021年MBS年度發行規模分別為2.24萬億美元、4.27萬億美元和4.58萬億美元，但2022年發行規模收縮至2.15萬億美元，2022年月度發行規模持續遞減，至2023年2月已降至864.09億美元；同時，2021年以來MBS月度交易額整體呈小幅下降趨勢，表明支撐不動產抵押貸款的再融資環境收緊明顯。

2.4 現階段美國銀行業不良率仍較低

在本輪房價上漲中，新發放住房抵押貸款的審核標準較2008年金融危機前更為嚴格。根據美國聯邦住房金融局（FHFA）的調查，2022年3月，美國新發放住房抵押貸款的平均信用評分為734分，明顯高于2008年金融危機發生之前680分左右的平均信用評分；新發放住房抵押貸款的債務收入比指標[2]（debt-to-income ratio，以下簡稱“DTI”）為37%，也低于金融危機發生前，說明銀行的貸款發放標準相對嚴格。

從不動產相關貸款信用風險來看，當前美國住房抵押貸款和商業抵押貸款的不良率均處于歷史較低水平；從歷史經驗來看，金融危機中建設和開發貸款的不良率遠高于其他不動產抵押貸款。根據FDIC統計的數據，截至2022年末，全部不動產相關貸款的不良率為0.90%，其中，1-4個家庭住房抵押貸款、非農場非住宅不動產貸款、建設和開發貸款以及多家庭住宅不動產貸款的不良率分別為1.39%、0.54%、0.37%和0.17%。總體而言，當前各類不動產抵押貸款不良率處于歷史較低水平，在20世紀90年代初儲貸協會危機和2008年金融危機后的不良率高點，建設和開發貸款的不良率分別達到14%和16%以上，遠高于其他不動產抵押貸款品種。而據美聯儲數據，商業銀行口徑住房抵押貸款和商業抵押貸款30天以上逾期率亦處于歷史較低水平，截至2022年末分別為1.77%和0.68%。

從不同規模商業銀行的商業抵押貸款資產質量來看，截至2022年末，美國前100家大型商業銀行和其他中小型銀行的商業抵押貸款的逾期率分別為0.83%和0.47%，均處于歷史較低水平。自次貸危機以來其他中小型銀行的商業抵押貸款逾期率一直高于前100家大型銀行，但在2020年第二季度作為拐點，前100家大型商業銀行的商業抵押貸款逾期率增高并超過其他中小商業銀行的水平，而其他中小商業銀行則不斷降低。

2.5 壓力環境下的不動產貸款損失率

在商業地產價格下跌40%的壓力場景下，商業抵押貸款損失率約為9.8%。根據美聯儲在2022年7月發布的《多德-弗蘭克法案壓力測試（2022年）》，對于美國33家系統重要性銀行的壓力測試結果顯示，在假設商業地產價格下跌40%的壓力場景下，33家系統重要性銀行的商業抵押貸款損失率（Portfolio Loss Rate）為9.8%，商業抵押貸款合計損失規模為754億美元；系統重要性銀行合計持有的商業抵押貸款規模約為7694億美元，商業抵押貸款在樣本銀行的全部貸款中占比11%，商業抵押貸款的損失規模在全部貸款損失規模中占比16%，在測算的全部損失中占比12%；根據測算結果給出的RWA計算，商業抵押貸款損失可能導致各級資本充足率下降約0.7%。從不同類型銀行貸款的貸款損失率來看，信用卡的貸款損失率最高，為15.8%，商業抵押貸款的貸款損失率排名第二。

此外，Vojtech（2019）指出，非系統重要性銀行控股公司（BHCs）持有的商業抵押貸款在總資產中占比更高。Vojtech（2019）在研究中將系統重要性銀行的測算貸款損失率應用于非系統重要性銀行控股公司，結果發現，在類似的貸款損失率之下，8家非系統重要性BHC的核心一級資本充足率水平將低于4.5%（巴塞爾協議III規定的最低資本要求），有59家非系統重要性BHC的核心一級資本充足率低于7%（即4.5%的最低資本要求加上2.5%的緩沖資本要求）。

三、美國不動產市場運行情況

3.1 住房整體不過剩，短期內對當前高房價有一定支撐

盡管加息導致本輪美國住房交易活躍度下降，但空置率低、用于出租的住房租金水平高，表征美國住房整體并不過剩，短期內對當前高房價有一定支撐；但若高利率持續過久，新建住房庫存高企、邊際需求繼續走弱，則會導致房價進一步下跌。

從住房價格來看，隨著前期大規模貨幣寬松，美國住房價格大幅攀升至2022年6月，加息后小幅回調，回調進度滯后于加息。據美國房地美數據，本輪美國房價指數最高點為2022年6月的275.81，較2020年5月上漲了38.51%，其上漲速度之快超出歷史任何時期。在本輪加息3次之后美國房價方開始掉頭向下，但目前僅小幅回調，2023年1月房地美房價指數為268.29，較高點時下降2.73%。

從住房銷售情況來看，新建住房庫存高企，二手房處于供需兩弱狀態。高房價和持續加息帶來的購房成本攀升使得美國本輪房屋交易活躍度下降，單月新建房屋銷售量和二手房銷售量分別在2021年6月和12月之后呈現明顯下滑，隨之而來的是新建住房待售數量攀升，2022年末已至次貸危機之后的高峰數據45.60萬套，2023年1月該指標略有下行。二手房庫存數量仍然下行，2023年1月末為98萬套，處于供需兩弱狀態，交易活躍度明顯下降。

從住房出租情況來看，空置率低，租金水平高，整體供給并不過剩。高房價之下，部分住房需求以租房形式得到滿足，使得當前美國房屋空置率很低， 2022年末出租空置率（即專門用于出租的房屋空置率）和房屋空置率（即全口徑的房屋空置率）分別為5.8%和0.8%，接近或達到上世紀80年代初期的歷史最低水平5%和0.8%，這與儲貸協會危機和次貸危機前期，空置率處于上升通道或高位水平截然不同。在低空置率支撐下，住房租金水平從2021年2月開始了大幅度攀升，2023年2月住房租金同比增速達到8.2%，由于空置率基本接近歷史低位，租金水平預計仍將保持高位運行，這表明美國住房市場整體供給并不過剩。

3.2 商業不動產運營穩健，但資本回報率不高，存在價格下行風險

商業不動產的估值風險主要來源于運營、交易活躍度和資本回報率（Cap Rate）訴求的變化。在本輪加息周期中，商業不動產整體運營穩健向好，部分類型的資本回報率有所下行，在無風險利率大幅抬升的背景下，投資者對商業不動產的資本回報率訴求與當前實際資本回報率水平明顯不符，融資成本攀升也致使交易活躍度下降，估值下行風險不容小覷。

從運營來看，美國商業不動產整體較好，當前普遍已恢復甚至好于疫情前水平，即便辦公地產亦有望恢復，未來其穩定向好的現金流將對估值產生一定支撐。美國商業不動產涉及多種業態，包括辦公、零售、公寓、酒店和工業等類型。分類型來看，2021年以后公寓和工業地產運營改善最為明顯，其中公寓在空置率小幅下降的同時，租金水平從2021年第二季度的14.07美元/（平方英尺·月）提高至2022年第四季度的17.2美元/（平方英尺·月），工業地產在租金水平小幅上漲的同時，空置率從2021年第一季度的10. 50%下降至2022年第四季度的4%；零售地產運營相對穩定，空置率和租金水平變化幅度不大；酒店運營已基本恢復，2023年1月其三月滾存平均價格為18.04萬美元/（單位·月），已略高于2019年11月的17.76萬美元/（單位·月）。從全權益型REITs的同店凈運營收入同比增速（SS NOI GROWTH）來看，該指標當前仍然維持了較高的季度正增速， 2022年第四季度為6.83%，表明商業不動產運營穩健性較好。

運營相對較弱的是辦公地產，但有望逐漸恢復。新冠疫情長期影響了辦公生態，居家辦公成為選擇方式之一，因此辦公地產的空置率在疫情后期乃至目前呈明顯上升態勢，2022年四季度至18.7%水平，高于2019年四季度16.8%的空置率。但辦公地產運營狀況有望好轉，一方面，據穆迪公布的最新數據，美國辦公地產入駐企業場地實際利用率2023年1月末達到了50.4%超過了2019年的水平，其預計在未來兩年內，這一指標將穩定50-60%之間，基于此穆迪預測辦公地產空置率將在2023年達到19%的峰值后回落，在未來五年內降至18%以下；另一方面，即便在空置率上行的當下，辦公地產的租金水平仍然維持了小幅增長，從2021年第一季度的27.54美元/（平方英尺·月）增加至2022年第四季度的28.04美元/（平方英尺·月）。

商業不動產運營情況受當地經濟景氣度影響明顯，是實體經濟和入駐企業經營狀況的外延表現，據《興業研究G7匯率季度展望：強美元尚未告終——2023年第一季度G7匯率展望20221230》和《興業研究海外固收報告：日本投資者“超量”買入——美國國債月報2023年第三期20230301》，美國經濟景氣度將于今年中見底回升，這將逐步加強商業不動產運營穩健性。

從價格來看，不動產實物市場價格變化滯后于加息，本輪至2022年7月才開始掉頭回調，晚于美國權益型REITs6個多月。從RCA（Real Capiral analytics，INC.）指數來看，商業地產總指數、公寓、核心商業、零售、辦公均在2022年7月達到峰值，分別較2020年1月上漲32.30%、41.13%、26.61%、23.61和19.26%，工業地產持續上漲至同年10月，較2020年1月上漲48.94%，漲幅不盡相同，以公寓和工業地產漲幅最大，其他幾類漲幅相對較小；從回調幅度來看，2023年1月商業地產總指數較峰值下跌7.89%，公寓、核心商業、零售、辦公、工業分別下跌10.26%、3.26%、3.67%、3.04%和0.56%，源于前期運營的強勁支撐，工業地產價格下行最為滯后，此后面臨的價格下跌壓力亦最大。從權益型REITs來看，美國全權益型REITs價格指數從2022年年初便開始震蕩下行，領先商業不動產價格下跌6個月左右。

從交易活躍度來看，美國商業不動產活躍度下降。自2022年下半年以來，美國商業不動產三月滾動平均交易額和交易量出現了明顯下降，公寓、零售、辦公、工業、酒店2023年1月交易額較2022年年中最高值分別下降了62.71%、52.67%、52.88%、56.75%和33.03%，交易量分別下降了58.78%、44.75%、48.80%、20.42%和45.15%。從全權益型REITs的資產收購情況來看，本輪加息啟動后交易活躍度亦呈現了斷崖式下降，2022年美國全權益型REITs第四季度總收購額和凈收購額分別為125.93億美元和65.68億美元，較2021年第四季度的總收購額530.03億美元和凈收購額374.63億美元大幅下跌。

從資本回報率（Cap Rate）來看，盡管商業不動產運營狀況整體向好，但由于商業不動產價格仍處高位，部分類型不動產的資本回報率呈現明顯下行，在當前無風險利率水平大幅抬升的背景下，存在一定跌價空間。分業態來看，資本回報率最低且下行幅度最明顯的是公寓，2022年第四季度為4.8%，較2019年第四季度下降了1.5個百分點，僅略高于當前聯邦基金目標利率4.75%。工業地產略弱，2022年第二季度資本回報率為6.7%，較2020年第二季度的7.4%下滑明顯，較2019年第四季度還低0.7個百分點。而辦公、零售地產在疫情發生后，價格漲幅相對有限，資本回報率相對最高，2022年第四季度分別為7.4%和7.5%，分別高于2019年第四季度0.2和0.3個百分點，且辦公地產的資本回報率還有所抬升；而酒店地產的資本回報率已于2022年6月開始超過8%水平。

從美國權益型REITs來看，其矯正后分紅收益率與無風險利率之間的差額（即風險收益率）有所收窄，其估值仍存在下調空間，但風險遠未達到次貸危機前夕風險收益率為負數的倒掛水平。據NAREIT，美國全權益型REITs隱含資本回報率于2022年第二季度開始明顯回升，2022年第四季度為5.88%，與年末10年期國債收益率差額為1.91%。本文基于全權益型REITs的分紅收益率和派息率計算其矯正后分紅收益率（與資本回報率概念一致），據我們測算，美國全權益型REITs矯正后分紅收益率與美國10年期國債收益率的差額從本輪加息前4%以上逐漸收窄至2023年2月的1.85%，彼時10年期國債收益率低于1%。盡管2023年該差額普遍在2.4%以下，權益型REITs存在一定跌價空間，但較次貸危機前該指標長達一年的負值水平和REITs超高估值，當前權益型REITs下行壓力帶來的風險尚可控。

公募REITs二級市場價格波動領先大宗商品交易市場價格和以此為估值基礎的私募REITs估值變化，一定程度上會引導私募REITs投資者的集中贖回行為和商業不動產價格下行。據NAREIT2023年2月7日發布的《Public and Private Real Estate Divergence Presents Opportunity for Investors》，美國公募REITs的估值變化領先私募REITs 6 至 18 個月，本輪加息周期開啟后，公募REITs隱含資本回報率與美國10年期國債收益率的差額在2022年下半年后略有收窄，但同期私募REITs的資本回報率提升幅度不高，表征估值仍在高位、尚未及時回調到位，加息后較美國10年期國債收益率的差額明顯收窄，若此后不降息，私募REITs估值會存在較大下調空間，也促使了私募REITs投資者的集中贖回行為；若私募REITs備用流動性不足，投資者集中贖回會引發商業不動產的低價拋售，進而對不動產市場重定價。

本輪商業不動產價格波動與次貸危機期間不同。次貸危機是由次級住房貸款引發，進入經濟衰退期后方波及了商業不動產運營和估值，其租金水平、出租率普遍在2008年以后才開始出現惡化，其價格指數于2007年9月受預期影響掉頭向下，在運營下行后，價格指數進一步探底。但本輪商業不動產運營強勁，去年下半年以來，一方面因為商業不動產價格太高，部分資產類型資本回報率有所下行，一方面因為加息后無風險利率抬升，投資者資本回報率訴求提高，二者已然導致商業不動產價格下行，考慮到領先指標美國全權益型REITs估值大幅下行風險不大和商業不動產運營穩健支撐，我們認為當前商業不動產價格大幅下跌的風險亦不大。但若高利率持續過久、再融資困難，此后易引發商業不動產價格斷崖式下跌。 3.3 商業抵押貸款及CMBS存在潛在信用風險

RMBS資產池逾期率與全市場住房抵押貸款走勢一致，信用風險不大。從RMBS資產池信用質量來看，據標普國際評級機構數據，其參與評級的各類RMBS資產池60天以上逾期率持續走低，截至2022年末，以優先級住房抵押貸款為基礎資產的RMBS資產池處于1%左右。據MBA長周期數據，RMBS持有的住房抵押貸款30天以上逾期率2023年2月已降至0.7%，僅略高于疫情前0.6%的水平。上述逾期率數據與全市場及商業銀行持有的住房抵押貸款相對一致，住房抵押貸款信用風險不大。

盡管商業抵押貸款賬面逾期率不高，多家機構的相關數據均表明CMBS及其持有的底層資產逾期率較高，一定程度上揭示了商業抵押貸款潛在的信用風險。

全市場口徑和商業銀行口徑商業抵押貸款的逾期率均很低。根據FDIC統計數據，截至2022年末，屬于商業抵押貸款的非農場非住宅不動產貸款、建設和開發貸款以及多家庭住宅不動產貸款的不良率分別為0.54%、0.37%和0.17%；據美聯儲數據，商業銀行持有的商業抵押貸款30天以上逾期率為0.68%。以上有關商業抵押貸款的逾期率均遠低于同期末住房抵押貸款逾期率水平。

但據標普國際評級機構2023年1月31日發布的《SF Credit Brief: U.S. CMBS Delinquency Rate Fell 2 Bps But Continues To Remain Steady At 2.6% In January 2023》，美國CMBS逾期率[3]自2022年年初的3.3%持續下降至2.5-2.6%的水平后保持穩定，截至2023年1月末，美國CMBS整體逾期率為2.6%，其中以零售和住宿地產為底層資產的CMBS最高，分別為6.4%和4.2%，而以辦公、多戶住房、工業地產為底層資產的CMBS逾期率則相對較低，同期末分別為1.8%、1.1%和0.4%。Trepp數據交叉驗證了CMBS逾期率的走高，據其披露，CMBS30天以上逾期率更高，2023年1月和2月分別為2.94%和3.13%，亦是零售和住宿地產CMBS最高，2月分別為6.75%和4.45%。盡管上述兩家機構關于CMBS逾期率的數據略有差異，但均遠高于商業銀行商業抵押貸款逾期率水平，且二者差異較與商業銀行抵押貸款逾期率相比要小，差異原因應是樣本選擇不同造成的，我們認為均具有較高的可信度。CMBS和商業抵押貸款逾期率存在明顯差異的原因應是產品本身對于逾期的定義不同：CMBS作為債券市場標準化固定收益證券，底層商業抵押貸款逾期，使得預計到期日利息未全額支付和法定到期日本金未全額支付均被視為違約，這可從MBA和惠譽披露的CMBS持有的商業抵押貸款逾期率數據得到驗證，據MBA長期數據，CMBS持有的商業抵押貸款逾期率隨疫情影響減弱而持續下降，近期小幅抬升，截至2022年末其30天以上逾期率為2.90%，遠高于次貸危機前水平；而據惠譽數據，CMBS持有的商業抵押貸款逾期率2023年一季度持續攀升，3月末已至3.58%的水平，正是由于底層資產逾期率居高難下，當前CMBS信用質量表現才較為脆弱；而商業銀行通過貸款展期、還款節奏調整等多種方式與借款人進行協商，可使其處于暫不逾期狀態，因此我們認為當前商業抵押貸款實際逾期率較賬面指標顯示的要差。

商業抵押貸款及CMBS信用質量較弱主要是因為加息后融資環境收緊和融資成本攀升，若高利率階段持續時間太久，則易引發逾期率大幅惡化。一方面，加息后商業抵押貸款還款人（即商業運營企業）面臨的融資環境收緊，融資不暢導致其現金流緊張。表征商業地產信貸融資環境收緊與否的指標——基于銀行信貸經理調研的商業房地產信貸標準緊縮的凈百分比，顯示當前各類商業抵押貸款的這一指標都攀升到了歷史較高水平，商業運營企業已于新冠疫情之后再次進入被動去杠桿過程。本文無法獲取到商業抵押貸款還款人口徑的相關數據，以美國權益型REITs為例，早在新冠疫情初期，商業房地產信貸標準緊縮程度首次加大，美國全權益型REITs資產負債率就隨之下降，即便隨后信貸標準寬松，但其資產負債率并未出現回升，本輪加息啟動后，商業房地產信貸標準再次緊縮，美國全權益型REITs資產負債率繼續下降，表征商業運營企業融資困難再次加劇。

另一方面，加息后商業運營企業融資成本攀升，對還款人現金流帶來負面影響。商業抵押貸款以浮動利率為主，占比50-60%，無論對存量商業抵押貸款而言，還是對商業運營企業，加息對利息成本、甚至再融資意愿的影響都非常大，當再融資成本高于商業運營收益率時，商業運營企業再融資意愿將很弱。以美國全權益型REITs為例，2022年以后，其貸款加權平均利率水平便觸底反彈，從2022年第一季度的3.34%攀升至2022年第四季度的3.63%，這還是在其長期貸款加權平均利率水平基本未變化的情況下，若僅考慮短期貸款成本，可能更高。

不過，從CMBS的到期結構來看，CMBS到期期限仍主要集中在10年期以上，1年以內到期規模為545.08億美元，短期占比不高。

綜上，本輪周期中，美國銀行業的不動產相關金融資產（不動產抵押貸款和MBS）在總資產中占比較為穩定，銀行業持有的商業地產貸款增速和存量均已經高于住房抵押貸款；其中又以小型銀行的商業抵押貸款規模較高、增長較快，其對商業地產的風險敞口在其總資產中占比接近30%，在全部商業抵押貸款投放中占比接近70%。

房地產風險對銀行業的影響可以區分為以下幾個邏輯鏈條：一是央行加息抬升還款人償債壓力，尤其是浮動利率的貸款，而本輪周期中美國銀行業未增加浮息住房抵押貸款的發放，這區別于2008年金融危機之前，因而加息周期中居民部門的負債壓力并未明顯上升，但企業部門的商業抵押貸款的增速較快；加息導致銀行資產重估，長久期固定利率的資產的估值下跌風險更大，這在近期美國中小銀行風險事件中已經凸顯。二是房價下跌滯后于加息，房價下跌導致貸款價值比（LTV）上升，銀行要求還款人追補押品，還款人可能放棄房產同時停止償還貸款。本輪周期中，銀行新發放住房抵押貸款的LTV較為審慎；當前美國不動產市場處于房價下跌初期，該影響尚未完全顯現。三是對于MBS的投資和發行而言，一方面銀行持有的MBS產生浮虧；另一方面，銀行發行MBS進行再融資也變得更為困難。2021年末開始，美國市場MBS的發行量下降，交易活躍度也有所下降。四是在上述因素的共同影響之下，還款人出現大面積違約，銀行貸款不良率和MBS的違約率上升，危機中商業抵押貸款的不良率和損失率都高于住房抵押貸款。當前美國銀行業的不良率處于歷史低位，尚未明顯上行，但對比商業抵押貸款和CMBS的逾期率來看，商業抵押貸款的潛在信用風險較高。

從美國不動產市場的運行情況來看，一是住房市場，美國住房整體并不過剩，短期內對當前高房價有一定支撐；二是商業不動產市場，商業不動產運營較為穩健，但資本回報率（Cap Rate）下降明顯，交易活躍度下降，存在價格下行風險。美國經濟景氣度將于今年中見底回升，屆時將逐步加強商業不動產運營穩健性，一定程度可緩釋商業不動產價格下行壓力。但若后續美聯儲持續加息或高息時間持續長久，屆時美國不動產價格下行壓力將可能再次出現。

整體來看，現階段美國不動產市場波動對銀行業帶來的風險仍主要反映為加息導致的利率風險，而房價下跌導致的銀行業信用風險影響尚未完全顯現，且高利率環境下銀行存款流失仍將延續，若高利率持續時間較長并造成不動產價格的更大幅度下跌，美國中小銀行的風險可能繼續發酵。從具體品種來看，本輪周期的風險可能主要集中在商業不動產領域，而小型商業銀行的商業抵押貸款占比和增長較快，住房抵押貸款風險低于2008年金融危機之前。

本文編選自“興業宏觀研究”公眾號，作者：何帆、臧運慧、楊烜鳴、魯政委；智通財經編輯：汪婕。

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