核心觀點

全A企業2023Q1業績二次筑底。（1）整體法口徑下，全A、全A非金融、全A兩非凈利潤2023 Q1單季度凈利潤增速分別為2.17%、-5.05%和-5.74%。（2）營收方面，全A、全A非金融、全A兩非2023 Q1營收增速分別為1.95%、3.86%和4.57%，2022Q4、2023Q1持續降速。

【資料圖】

分上市板看，科創業績下行尤為明顯。（1）從營收增速看，2022 H2、2023 Q1科創板累計營收增速分別為29.2%、0.8%，較前季分別下降3.81pct、28.36pct。下行幅度科創>創業板>主板。（2）凈利潤方面，科創板2022 H2、2023Q1累計凈利潤同比分別為5.6%、-46.3%，剔除大全能源后凈利潤同比分別為-7.4%、-48.7%，較2022 Q3下降超過50pct。

指數結構看，大盤股韌性更強，各寬基指數2023 Q1邊際改善。（1）從業績增速看，表征超大盤龍頭的中證 100 和大盤風格的滬深300 業績韌性仍較強，2022 H2累計、2023 Q1單季度均正增。（2）邊際變化看，中小盤股2023 Q1單季度凈利潤邊際恢復幅度大，但絕對增速仍為負。

一級行業方面，下游消費復蘇確認。（1）絕對景氣方面，2023 Q1業績增速在70%以上的行業包括社服、非銀、農業，從2022 Q4和2023 Q1綜合看，零售、農業、公用事業連續兩期錄得35%+業績增速。（2）邊際變化方面，房地產、社會服務、計算機、非銀金融、傳媒改善較大。

細分行業方面，上游行業增速回落明顯，新能源、TMT內部分化、可選消費多數子行業復蘇。（1）上游行業增速普遍回落，僅油服工程、非金屬材料增速較高。（2）中游制造方面，新型能源轉型替代方面，“風光”業績分化度仍較高，鋰電產業鏈方面，2022Q4 單季度各細分子賽道業績增速邊際下滑，2023Q1 鋰電池一枝獨秀，上游鋰轉負，汽車2023 Q1業績分化大，電動乘用車、商用車單季增速領跑。（3）可選消費方面，家電鏈內部分化，彩電、個護小家電、衛浴電器單季增速超 30%，黑電、清潔小家電邊際惡化；社服細分行業 2023Q1 有所復蘇，酒店餐飲、旅游景區、教育單季業績增速均超100%。（4）必選消費方面，食飲各板塊 2023Q1 實現業績正增長，非白酒、休閑食品改善幅度較大；醫藥生物板塊整體業績負增，醫療器械承壓，中藥單季增速改善幅度較大；種植業、養殖業單季業績增速較高，動物保健持續改善。（5）凈利潤方面，單季業績視角下，半導體仍處產業筑底期，IT 服務、計算機設備改善，基數常態化下通信行業收利增速均回歸 10%以下水平。（6）銀行單季度營收負增，城農商行利潤表更優，券商業績改善。

二次筑底，復蘇在即。(1） 2022 Q4業績下滑主要受集中感染影響復工復產，多數企業ROE在Q1延續下行。（2）高景氣賽道內部出現分化，龍頭業績穩定高增為板塊貢獻增速。（3）當前業績為指引，真空期內持續跟蹤的主線包括：TMT主線下的半導體等賽道；“高速增長”+“加速增長”加持下的制造業板塊；凈利率帶動ROE走強的消費板塊存在結構性伴飛機會；“中特估”關注ROE更優、控費能力更強、杠桿結構更健康的國央企。

風險提示：板塊內部個別上市公司業績指標存在極端值影響整體法測算口徑，部分三級行業上市公司數量較少導致整體法口徑參考價值有限，海外地緣沖突尚未緩解。

盈利綜述：A股盈利再尋底

全部A股單季營收下行，非金融、兩非單季凈利潤負增長

A股單季營收仍處下行通道，2023Q1全A營收同比僅為1.95%。單季度營業收入同比方面:(1)2022Q4、2023Q1全A營收增速分別為3.86%、1.95%，較2022Q2和2022Q3 6-7%的水平有所下降；(2)2022Q4、2023Q1全A非金融營收增速分別為5.55%、3.86%，較2022Q3的8.82%分別下滑3.27pct、4.95pct；(3)全A兩非2022Q4、2023Q1營收增速分別為4.89%、4.57%，較2022Q3分別下滑2.90pct、3.22pct。

全A非金融、全A兩非單季凈利潤同比仍未回正，但較2022Q4邊際好轉。單季度歸母凈利潤同比方面：(1)2022Q4、2023Q1全A歸母凈利潤增速分別為-6.58%、2.17% ,2023Q1略強于2022Q3單季同比水平；(2)2022Q4、2023Q1全A非金融歸母凈利潤單季同比增速分別為-13.91%、-5.05%，2023Q1較2022年末低點邊際改善，但仍未回到前期水平；(3)2022Q4、2023Q1全A兩非歸母凈利潤增速分別為-18.73%和-5.74%，較2022Q3分別下滑17.39pct、4.40pct。

非金融、兩非營收、凈利潤累計同比持續下行

累計營收增速方面，A股企業2022H2、2023Q1邊際回落幅度走闊。累計營收同比增速方面：(1)2022Q4、2023Q1全A累計營收增速分別為7.28%、1.97%，較2022Q3分別下降1.28pct、6.59pct，且2023Q1降幅走闊。(2)2022Q4、2023Q1全A非金融累計營收增速分別為8.90%、3.89%，自2021Q1以來首次滑落至個位數，較2022Q3的10.20%分別下滑1.30pct、6.30pct (3)2022Q4、2023Q1全A兩非累計營收增速分別為7.48%、4.60%，較2022Q3的8.48%分別下降1.00pct、3.87pct。

累計凈利潤增速方面，2023Q1全A凈利潤增速2.17%，非金融、全A兩非再尋底。累計凈利潤同比增速方面：(1)2022Q4、2023Q1全A累計凈利潤增速分別為1.29%、2.17%，較2022Q3分別下降1.77pct、0.89pct，2023Q1大金融權重股有所回暖，拉動全A累計增速小幅上行。(2)2022Q4、2023Q1全A非金融累計凈利潤增速分別為1.50%、-5.05%，自2020Q4以來累計增速首次轉負，較2022Q3的3.92%分別下滑2.42pct、8.97pct (3)2022Q4、2023Q1全A兩非累計凈利潤增速分別為-0.42%、-5.74%，較2022Q3的2.32%分別下降2.74pct、8.05pct。

環比變化方面，2023Q1高于季節性，2022Q4低于季節性

2022Q4全國多地迎來感染高峰，單季度工業生產受影響，營收、凈利潤環比表現均低于季節性。

營收方面：(1)全A上市企業2022Q4營收環比為6.89%，低于2011至2021年同期14.44%的中樞水平；(2)全A非金融2022Q4營收環比為9.19%，低于2011年至2021年同期17.43%的中樞水平；(3)全A兩非2022Q4營收環比為10.56%，同樣遠低于2011年至2021年同期19.33%的中樞水平，且環比數值為2011年至今的同期最低值。

凈利潤方面:(1)全A上市企業2022Q4凈利潤環比為-42.68%，低于2011至2021年同期-15.64%的中樞水平；(2)全A非金融2022Q4凈利潤環比為-63.51%，低于2011年至2021年同期-13.15%的中樞水平；(3)全A兩非2022Q4凈利潤環比為-66.31%，同樣遠低于2011年至2021年同期-4.96%的中樞水平，且環比數值為2011年至今的同期最低值。

從季節性看，近五年來Q4單季度利潤環比較Q3有較大下滑，但2022Q4全A兩非-66.31%的絕對數值仍處于近五年來的最低位。

2023Q1營收、凈利潤環比表現高于季節性，業績復蘇進度或領先于工業企業利潤復蘇。

營收方面：(1)全A上市企業2023Q1營收環比為-10.76%，高于2011至2022年同期-11.72%的中樞水平；(2)全A非金融2023Q1營收環比為-14.57%，高于2011年至2022年同期-18.79%的中樞水平；(3)全A兩非2023Q1營收環比為-15.33%，同樣高于2011年至2022年同期-21.08%的中樞水平。

凈利潤方面:(1)全A上市企業2023Q1凈利潤環比為86.22%，高于2011至2021年同期23.98%的中樞水平；(2)全A非金融2023Q1凈利潤環比為171.12%，高于2011年至2022年同期-2.37%的中樞水平；(3)全A兩非2023Q1凈利潤環比為188.01%，同樣遠高于2011年至2022年同期-3.48%的中樞水平，且環比數值為2011年至今的同期最高值。

從季節性看，一方面由于2022Q4基數相對較低，2023Q1營收、凈利潤更易達成高環比特征，另一方面，盡管從工業企業數據口徑看，2023年2月、3月工業企業利潤累計同比均低于-20%，但上市公司受益于更規范的生產管理模式，復蘇進度或領先于規上工業企業整體水平。

分上市板：科創板業績下行尤為明顯

營收方面：各上市板營收增速顯著回落

主板:整體法口徑下，2022H2、2023Q1主板營收增速分別為6.4%、1.5%，下降趨勢明顯，其中2023Q1較2022H2下降4.84pct，2022H2較2022Q3下降1.30pct。

創業板：整體法口徑下，2022H2、2023Q1創業板營收累計增速分別為19.4%、11.4%剔除溫氏股份后營業收入累計增速分別為19.1%、10.9%，2023Q1營收增速下臺階，上述統計口徑較2022H2分別下降7.98pct、8.28pct。創業板營收累計同比連續6期下行趨勢在2022Q3短暫中止后，再次開始二次探底。

科創板：整體法口徑下，2022H2、2023Q1科創板營收累計增速分別為29.2%、0.8%剔除大全能源后營收累計增速分別為27.4%、2.3%，2023Q1營收增速在各上市板中下滑最明顯。科創板、科創板(剔除大全能源)統計口徑相較2022H2分別下降28.36pct、25.07pct。科創50營收增速盡管下滑幅度同樣高于25pct，但目前營收增速相對較高，科創50 成分股、科創50（剔除大全能源）整體法口徑下2023Q1營收增速分別為13.4%和17.6%。

凈利潤方面：2023Q1科創凈利潤增速低于-40%，下滑超50pct

主板:整體法口徑下，2022H2、2023Q1主板凈利潤增速分別為0.8%、3.2%，增速與2022年全年各季度累計水平差異不大。

創業板：整體法口徑下，2022H2、2023Q1創業板凈利潤累計增速分別為10.7%、3.6%，剔除溫氏股份后凈利潤累計增速分別為1.7%、1.6%。

科創板：整體法口徑下，2022H2、2023Q1科創板凈利潤增速同比分別為5.6%和-46.3%，剔除利潤體量較大的大全能源后，累計增速分別為-7.4%和-48.7%。無論是絕對增速還是環比降幅，科創板整體表現均不及主板、創業板。從科創板內部結構看，多統計口徑僅有科創50(剔除大全能源)凈利潤增速為正。

分風格：消費、金融增速占優

凈利潤方面：2023Q1消費、金融增速占優

凈利潤方面，成長風格2022 H2領先，2023 Q1降速明顯。1）同比增速上：2022H2，風格指數成分股整體法口徑下，成長、消費、穩定風格歸母凈利潤增速為正，分別為17.79%、6.56%和11.79%。2023Q1，穩定、金融、消費風格歸母凈利潤增速為正，分別為10.9%、10.08%和19.73%。2）邊際改善上：以相鄰兩期單季度凈利潤同比之差觀測各風格業績的邊際改善情況，金融2023Q1實現較大幅度的邊際改善，單季度業績同比較2022Q4上升19.68pct，成長板塊2023Q1降速明顯，單季度凈利潤增速較2022Q4下降75.91pct、累計增速較2022H2下降26.88pct。

營收方面：周期、成長營收降速明顯

營收方面，從單季度增速邊際變化情況看，消費邊際改善，周期、金融、成長連續兩期營收邊際惡化。1）同比增速上：2023Q1 穩定風格營收增速領先，僅金融風格以-6.44%同比負增。2）邊際變化上：周期、成長風格環比惡化相對明顯，其中成長風格2023Q1相較2022Q4單季度環比惡化-5.34pct、周期風格2023Q1相較2022Q4單季度環比惡化-3.90pct。

周期優勢不再、成長邊際惡化明顯、大金融業績質量有所提升。綜合絕對增速和邊際變化情況看，去年Q4至今周期優勢不再，目前周期風格整體凈利潤增速僅為-17.30%，為各風格的最低值；成長風格Q1邊際惡化，但一定程度是由于2022全年和2022Q4單季度增速較高所致；大金融在營收同比下降超6%的情況下，凈利潤增速達到10%以上，業績質量有所提升。

指數結構：大盤股韌性更強，各寬基指數成分2023Q1邊際改善

累計同比變化方面，滬深300凈利潤增速占優，大盤股整體韌性更強。中證100、滬深300指數成分2022Q4、2023Q1業績累計增速分別為1.88%、6.57%，高于中證500的-8.86%和中證1000的-23.55%。營收增速方面，中證100、滬深300在2022H2更占優，分別達到14.16%和9.64%，高于中證500的3.81%和中證1000的3.33%。從邊際變化方面看，滬深300、中證500在2023Q1邊際回暖，業績增速較2022H2分別上升2.61pct、10.60pct。

單季度同比方面，大中小盤指數成分單季度業績邊際改善，中小盤股2022Q4單季度拖累明顯，2023Q1持續負增。2022Q4單季度大小盤業績分化最為明顯，其中中證500、中證1000凈利潤單季度增速分別為-50.72%、-80.53%，從邊際惡化角度上看，中證1000在2022Q4惡化程度最為明顯。2023Q1 中證500、中證1000單季度業績增速較2022Q4分別改善41.86pct、56.98pct，絕對增速僅分別為-8.86%和-23.55%

一級行業：社服零售業績復蘇跡象確認

營收：電新、社服增速較高，上游單季增速普遍下降

營收方面，2023Q1累計增速有所分化，上游行業普遍下行，消費邊際修復。2023Q1累計增速最高的行業包括電力設備(24.79%)、社會服務(19.94%)、綜合(16.90%)、農林牧漁(15.53%)、食品飲料(10.77%)，除電力設備外，其他行業營收增速未超過20%。一級行業整體分化較大，主要體現在上游行業的營收增速邊際大幅下降，石油石化、基礎化工、有色金屬累計增速較2022Q4分別下降23.96pct、21.03pct和11.56pct，下游部分消費行業營收增速邊際改善較為明顯，社會服務、商貿零售2023Q1營收增速較2022Q4分別上升26.45pct、11.47pct。

凈利潤：社服、非銀、農業、計算機增速領先

社服、非銀、農業、計算機增速領先，上游行業2023Q1普遍錄得負增。從絕對增速看，2023Q1業績高增的行業包括社會服務(138.20%)、非銀金融(75.90%)、農林牧漁(70.74%)。從2022Q4和2023Q1的絕對增速看，商貿零售、農林牧漁、公用事業連續兩期錄得35%+業績增速，一定程度上確認景氣復蘇。TMT板塊中計算機2023Q1業績增速高達69.87%，扭轉過去四個季度連續負增的態勢。

邊際改善方面，房地產、社會服務、計算機、非銀金融、傳媒2023Q1邊際改善幅度大。2023Q1業績增速較2022H2累計增速變化幅度較大（超過+80pct）的行業包括房地產、社會服務、計算機、非銀金融和傳媒。下游消費中，家用電器、輕工制造、美容護理、紡織服飾、食品飲料均存在一定程度的邊際改善。TMT行業存在分化，計算機、傳媒邊際改善幅度大，通信連續兩個季度邊際走弱，電子2023Q1邊際惡化幅度較大。

細分行業：新能源、TMT分化，可選消費復蘇

上游行業：增速普遍回落，僅油服工程、非金屬材料增速較高

多數細分行業2022Q4、2023Q1單季增速逐季下降，僅油服工程、非金屬材料板塊維持較高業績增速。2023Q1上游周期板塊整體業績滑落主要受去年同期高基數影響，部分行業成本壓力凸顯。從上游板塊各一級按行業看，鋼鐵、化工業績降速較快。鋼鐵下游需求不及預期，鋼價低位震蕩，但成本端保持高位，經營環境承受較大壓力，2023Q1普鋼、特鋼凈利潤增速分別僅為-81.16%和-63.42%。在2022H1 和 2022Q3業績業績分化較大的基礎化工各子版塊，在23Q1呈現普遍增速普遍滑落的特征。化學原料2023Q1單季度歸母凈利潤增速-60.06%，為化工細分子版塊最低。其他基礎化工子版塊中，橡膠、塑料、農化制品單季度凈利潤增速邊際惡化幅度較大，2023Q1較2022Q4分別下滑107.82pct、63.75pct和61.28pct。有色金屬板塊單季度凈利潤增速-20.68%，邊際回落幅度為上游行業之首(-57.54pct)，具體到細分板塊看，能源金屬邊際回落幅度較大，小金屬單季業績增速較低。石油石化單季凈利潤增速-9.57%，較2022Q4下滑20.95pct，但油服工程維持較高增速,2022Q4和2023Q1單季增速分別為164.56%和117.55%，主要是部分企業作業量與裝備使用率上升，拉動收入上漲，成功緩解油價高企帶來的成本壓力，且部分企業上年同期基數較小。

中游制造行業：新能源景氣分化，商用車單季增速亮眼

新型能源轉型替代方面，“風光”業績分化度目前仍較高。諸多因素影響下全球市場對光伏產品仍有較旺盛需求，光伏全產業鏈表現相對亮眼。細分板塊中，2023Q1逆變器業績增速高達247.64%，領跑光伏產業鏈各細分板塊。單季度增速方面，硅料硅片讓利于中下游，逆變器、光伏電池組件2023Q1單季度業績增速均超100%、2022Q4單季度業績增速超500%。光伏輔材經歷連續兩季單季度增速下滑后，2023Q1迎來反轉，單季度增速23.74%，較2022Q4上升106.05pct。風電產業鏈整機與零部件業績分化相對較大，零部件單季度增速轉正，由2022Q4的-11.11%上升至52.97%；風電整機業績仍承壓，2023Q1單季度凈利潤增速-57.90%。結合業績預告歸因看，風電整機2022Q4單季度出現業績低位主要是2022年全國海上風電裝機總量回落，部分企業交付量下降所致，低價訂單開始繼續交付。與此同時，疫情影響下部分區域訂單交付進度受較大影響，無法及時實現產品銷售收入。而對于風電零部件標的來說，2023Q1受益于規模效益和原材料價格下降，企業毛利率有所提升，盈利能力有提升,后續量利齊升仍可期。

鋰電產業鏈方面，2022Q4單季度各細分子賽道業績增速邊際下滑，2023Q1鋰電池一枝獨秀，上游鋰轉負。2023Q1 鋰、鋰電池、鋰電專用設備、電池化學品單季度營收增速分別為49.17%、53.71%、21.78%和14.38%，凈利潤增速分別為-16.68%、234.95%、36.94%和-59.52%。鋰電池板塊業績高增主要貢獻項為賽道龍頭，利潤貢獻前2標的業績增速分別為557.97%和118.68%，賽道內部仍存在部分標的轉虧或續虧。

國防軍工行業內部分化大，航海裝備單季增速領先。綜合營收與凈利潤增速看，國防軍工板塊內部變化較大，絕對增速方面，航海裝備>航空裝備>航天裝備>軍工電子>地面兵裝。邊際變化方面，航海裝備板塊內主要利潤構成貢獻項2022Q4單季度虧損均在7億以上，拖累板塊整體業績，2023Q1單季增速迎來反轉。

汽車行業2023Q1業績出現分化，電動乘用車、商用車單季增速領跑。商用車方面，商用載客車、商用載貨車業績增速均有所提升，賽道主要利潤貢獻項為商用載貨車，前三利潤貢獻標的2023Q1業績增速分別為285.24%、119.89%、80.53%。汽車零部件方面，與新能源車關系緊密的汽車電子電氣系統單季凈利潤增速達740.12%。乘用車整體凈利潤增速僅為2.78%，但內部分化，電動乘用車龍頭單季凈利潤增速達410.89%，帶動板塊業績持續高增。

可選消費：家電鏈內部分化，社服零售板塊復蘇

家電鏈內部分化，彩電、個護小家電、衛浴電器單季增速超30%，黑電、清潔小家電邊際惡化。從二級行業看，2023Q1單季度業績增速排序為家電零部件>黑電>白電>照明>廚電>小家電。廚電和照明電器2021Q4單季業績低基數，2022Q4增速超200%。家電零部件增速相對穩定，2022Q3至今單季業績增速均在45%以上。將白電、黑電、廚電、小家電進行更細一步的拆解，上述細分領域中，單季度業績增速較高的包括彩電、衛浴電器、個護小家電，其中彩電、個護小家電業績增速邊際改善幅度超過100pct。

社服細分行業2023Q1有所復蘇，酒店餐飲、旅游景區、教育單季業績增速均超100%。2022Q4受局部地區疫情侵擾，社服細分行業單季增速較低。2023Q1社服細分板塊單季增速反轉主要原因如下：1）伴隨經濟企穩回升，商務出行及休閑旅游需求釋放，部分企業把握復蘇機遇；2）2022Q1酒店餐飲&旅游景區賽道整體基數較低，單季盈利標的不足5家。

零售板塊內部業績分化，美容護理小幅復蘇。商貿零售方面，專業連鎖、互聯網電商單季增速較高，一般零售連續四季負增。美容護理板塊細分子賽道包括個護用品、化妝品，2023Q1分別錄得單季業績增速15.10%、39.44%，營收增速8.10%和1.73%，業績增速高于收入增速。從邊際變化情況看，相較2022Q4，個護用品、化妝品單季增速均改善，分別提升78.29pct、11.70pct。

必選消費：食飲、農業各細分行業正增長，醫藥分化較大

食飲各板塊2023Q1實現業績正增長，非白酒、休閑食品改善幅度較大。食品飲料行業2023Q1業績表現良好，單季度凈利潤增速18.24%，為2022Q1至今最高水平，具體到細分子行業看，增速排序依次為非白酒>休閑食品>白酒>食品加工>飲料乳品>調味發酵品。從邊際變化情況看，除食品加工在2022Q4達到業績高點降速明顯外，其余子行業表現相對穩健，非白酒、休閑食品改善幅度較大，單季度增速較2022Q4分別提升119.63pct、58.67pct。

醫藥生物板塊整體業績負增，醫療器械承壓，中藥單季增速改善幅度較大。醫藥生物2022Q4、2023Q1分別錄得單季度業績增速-74.24%和-27.49%，累計增速從2022H2的-5.97%滑落至雙位數負增。從結構上看，醫藥生物板塊內部仍存在較為劇烈的分化，中藥、醫藥商業、醫療服務單季度凈利潤增速分別上升154.59pct、123.51pct和83.77pct。

種植業、養殖業單季業績增速較高，動物保健持續改善。養殖業延續2022Q2以來單季業績高增的勢頭，且受益于2021Q4、2022Q1的較低基數，在2022Q4和2023Q1分別錄得單季業績增速149.75%和51.66%。種植業單季利潤增速高達68.12%，領跑農業各子板塊。邊際變化方面，動物保健持續邊際改善，2022Q4、2023Q1分別錄得單季度業績增速21.90%和25.95%，較2022Q3、2022Q4分別上升28.09pct、4.05pct。

TMT：電子承壓，計算機分化，傳媒邊際改善，通信邊際下降

營收方面，TMT板塊營收分化明顯，傳媒細分子行業2023Q1營收邊際改善力度較強。從單季營收增速邊際變化情況看，TMT板塊下多數細分行業2022Q4營收邊際下降，2023Q1邊際改善，但2023Q1單季營收增速分化較為明顯。電子行業營收除消費電子外，其余細分行業營收增速均為負；計算機行業僅有軟件開發錄得單季營收正增長，但各二級行業2023Q1相較2022Q4實現邊際改善；通信設備與通信服務2023Q1單季營收與2022Q4區別不大；傳媒行業除游戲外，其余細分子行業2023Q1單季營收增速較2022Q4有所改善。

凈利潤方面，單季業績視角下，半導體仍處產業筑底期，IT服務、計算機設備強改善。半導體2023Q1單季度凈利潤增速為-62.94%，單季增速較2022Q4的-64.48%小幅回升，但仍遠低于2022年全年累計增速。從半導體產業鏈各細分子賽道出發，模擬芯片設計、集成電路封測、數字芯片設計業績承壓較為明顯，2023Q1分別錄得單季度業績增速-126.76%、-92.97%和-85.97%。從邊際變化情況看，模擬芯片設計、數字芯片設計單季度增速較2022Q4均有小幅好轉，集成電路封測連續四季單季度業績增速下行。計算機設備2022年全年各季度單季業績增速均負增的部分原因如下：1）受全球疫情反復、經濟增速放緩、海外通脹、地緣政治等影響，國內及海外收入增長存在阻力；2）龍頭企業毛利率觸底回升但業績持續負增。2023Q1計算機設備錄得單季業績增速26.96%，較2022Q4提升69.48pct，IT服務錄得單季業績增速167.66%，較2022Q4提升超300pct，但考慮到2021Q4 IT服務較高的單季增速，表觀業績增速的邊際提升或無法準確反映賽道實際景氣情況。基數常態化下，通信行業收利增速均回歸10%以下水平。

大金融：銀行累計增速仍處下行通道，非銀金融業績邊際改善

銀行單季度營收負增，營收同比增速在10%以上的銀行數量稀少，營收低谷一定程度反映至行業估值中，城商行、農商行利潤表更優。2023Q1銀行業整體營收增速-4.39%，其中國有大型銀行、股份制銀行、城商行、農商行營收增速分別為-6.20%、-2.88%、3.99%和3.48%，相較2022Q4，城商行、農商行營收邊際改善幅度更大。凈利潤方面，城商行、農商行單季業績增速超過11%，同樣大幅領先于國有大型銀行和股份制銀行，股份制銀行2023Q1業績降速最明顯。

非銀金融收益2022Q1基數較低，各子板塊業績全線改善。非銀金融行業2022Q4、2023Q1單季度業績增速分別為-47.62%和75.90%，2023Q1較2022Q4邊際改善幅度大。具體到各個子版塊上，絕對增速與邊際改善方面均呈現“多元金融>證券>保險”的內部特征。

環保公用支持服務：除航運港口外，其余子行業邊際修復

航運港口承壓嚴重，航空機場、鐵路公路迎反轉。受國內需求坍縮、長江汛期反枯、沿海散貨運價水平降低等不利因素影響，加之燃油成本上漲，部分航運企業增產增收不利，主營業務毛利率下降明顯。2023Q1航運港口錄得單季度業績增速-51.41%，較2022Q4下滑25.25pct。航空機場在2022年旅客吞吐量同比嚴重下降導致收利同時承壓的背景下，伴隨疫情好轉經濟復蘇，2023Q1實現業績增速69.47%，較2022Q4上升394.10pct。

電力、燃氣增速仍處較高水平，但較2022Q4下滑嚴重。2023Q1電力、燃氣行業業績增速分別為44.97%和36.17%，絕對數量上仍處相對優秀水平。邊際變化視角看，電力連續兩季業績增速下降，2022Q4、2023Q1較前季業績增速分別下降52.36pct、42.21pct；燃氣2022Q4錄得133%+單季高增速，2023Q1邊際降幅超過90pct。

杜邦拆解：ROE明顯回落

全部A股：全A ROE明顯回落，全A兩非杜邦三因子均走弱

全A、全A非金融、全A兩非的ROE(TTM)明顯回落，拆分至杜邦三因子，全A兩非口徑下三因子小幅下降。全部A股、全A非金融、全A兩非ROE(TTM)分別為8.46%、7.76%和7.64%，相較2022H2分別下降0.39pct、0.52pct和0.53pct。

1)資產負債率：全部A股、全A非金融、全A兩非 2023Q1 資產負債率分別為83.13%、58.48% 和 59.09%，較2022H2分別上升0.29pct、下降0.08pct、下降0.07pct。

2)資產周轉率：全部A股、全A非金融、全A兩非 2023Q1資產周轉率分別為18.01%、63.03% 和 59.10%，較2022H2分別下降0.36pct、上升0.09pct、下降0.10pct。

3)銷售凈利率：全部A股、全A非金融、全A兩非 2022Q3 銷售凈利率(TTM)分別7.89%、5.05% 和 5.21%，較2022H2分別上升0.02pct、下降0.10pct、下降0.12pct。

分行業：盈利能力分化大，多數行業ROE走弱

上游行業ROE普遍走弱。除煤炭外其余上游行業銷售凈利率在2023Q1存在不同程度的下滑，上游各行業資產周轉率下滑同樣拖累ROE，石油石化杜邦三因子均有所下滑。

中游制造業ROE整體下滑，汽車、軍工影響相對較小。建材、機械、國防軍工ROE下滑主要受制于三因子均有不同程度的下滑；電力設備資產周轉率、權益乘數下滑，帶動ROE下滑；汽車行業在銷售凈利率小幅走強的情況下，ROE下行主要受制于資產周轉率。

下游消費方面，農業、社服、零售、美護ROE有所抬升。農業受益毛利率提升帶動銷售凈利率大幅提升，同時權益乘數小幅提升，ROE上升1.84pct；社會服務銷售凈利率、資產周轉率雙升帶動ROE上升1.71pct；商貿零售、美容護理ROE抬升主要依賴于銷售凈利率抬升，其中商貿零售資產周轉率下降幅度較大。

TMT板塊ROE分化，傳媒、計算機ROE小幅上行，電子ROE下行明顯。通信行業杜邦三因子環比變化不大，計算機行業ROE提升0.15pct主要受銷售凈利率帶動，傳媒ROE上行0.26pct同樣受到凈利率帶動。

大金融方面，非銀ROE小幅抬升，地產、銀行ROE下降。非銀ROE抬升0.82pct，主要受益于銷售凈利率提升(+2.01pct)；銀行ROE下行0.46pct、房地產ROE下行0.06pct，均受資產周轉率拖累。

從細分項上看，2023Q1多數行業ROE下行，杜邦三因子全部下滑的行業為石油石化、國防軍工、機械設備、建筑材料、輕工制造、紡織服飾、醫藥生物、房地產。

結論及展望：二次筑底，復蘇在即

二季度是全年最“基本面”的時間窗口

二季度是全年維度下最“基本面”的時間窗口。我們將2018年至今全部個股當季度漲跌幅與當季凈利潤增速進行相關性測算，從結果上看，Q2相關性最高，近五年平均值達到0.39。從歷年各季度業績增速與漲跌幅之間的相關性看，2018年至今的每個Q2均能排在當年的前兩位，二季度無疑是最基本面的時間窗口。

速度還是加速度？當季增速是更好的前瞻指引

當季業績高增組優于業績低增組，平均數中位數口徑下勝率均更高。我們以2018年至今歷次Q2當季凈利潤增速進行排序，取凈利潤增速最高的五個行業與最低的五個行業進行漲跌幅對比。除2021年外，其余年份增速最高的五個行業無論是平均值還是中位值口徑下的漲跌幅都優于增速最低的五個行業。

邊際大幅改善組較邊際大幅惡化組無明顯優勢。我們以2018年至今歷次Q2當季凈利潤增速進行排序，取凈利潤增速邊際改善幅度最大的五個行業與邊際惡化幅度最大的五個行業進行漲跌幅對比。2018、2021、2022年，邊際改善組表現均不及邊際惡化組，僅2021年更占優。

預期上調視角下，有哪些賽道可挖掘？

一級行業方面，社服、食飲、商貿、傳媒、美護業績上調標的數量占比較高。以2022年報實際披露日為分界線，可比口徑下對比分析師對各行業標的2023年全年業績的一致預期，不難發現，4月至今社會服務、食品飲料、商貿零售、傳媒、美容護理業績上修比例較高。結合當前業績增速和2022Q2單季度增速進行參考，社會服務、商貿零售、傳媒、交運行業內部具備一定的挖掘價值。

高覆蓋細分賽道中，飲料乳品、風電零部件、化妝品等賽道存在挖掘機遇。分析師標的覆蓋率超60%的細分行業中，白酒、食品加工、光伏設備4月以來業績上調家數比例超過25%，且一致預測全年業績增速在25%以上，存在一定的挖掘機遇。

業績展望：二次尋底，復蘇在即

二次尋底不足懼，復蘇在即。總量視角下，2022Q4業績下滑主要在于集中感染一定程度上影響了復工復產，A股業績迎來二次筑底。從盈利能力看，多數行業ROE在Q1下行，凈利率下降大幅拖累科創板盈利能力。目前工業企業利潤觀測口徑未見明確反轉信號，但伴隨復蘇進程，制造業仍有望在后續數個季度逐步修復。目前能看到的是，可選消費大多數板塊已經展現了一定的復蘇跡象，后續有望在相對穩定的基數水平上回歸常態化增速。高景氣賽道仍舊集中在電新，如光伏、電池等，風電整機、零部件業績分化較為嚴重。結合細分賽道景氣度四象限看，行業間分化在收斂，“高增速+邊際回落”和“低增速+邊際修復”兩端賽道分布較為密集。以當前業績為指引，Q2數據真空期內主要跟蹤主線如下：1）TMT仍為全年強力主線，低增速、且當前修復力度一般的賽道或存在搶跑機會，包括半導體、模擬芯片設計、軟件開發、集成電路封測等；2）“高增速+邊際改善”象限內部分賽道，如半導體設備、汽車電子電氣系統、家電零部件、電動乘用車等；3）凈利率帶動ROE走強的消費板塊，如社服、零售行業內部，或存在結構性伴飛機會。4）乘“中特估”之風，ROE表現更優，控費能力更強，杠桿結構更健康的國央企值得關注。

本文編選自“宏觀大類資產配置研究”公眾號，作者：王開、陳凱暢；智通財經編輯：汪婕。

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