報(bào)告摘要：

(相關(guān)資料圖)

全球鋁業(yè)龍頭。公司作為全球鋁業(yè)龍頭，在港交所、紐交所、上交所三地上市。業(yè)務(wù)范圍分為原鋁、氧化鋁、貿(mào)易、能源、總部及其他營(yíng)運(yùn)五大板塊。22年云鋁并表后公司電解鋁控制產(chǎn)能達(dá)750.6萬(wàn)噸，氧化鋁控制產(chǎn)能達(dá)2226萬(wàn)噸；氧化鋁及電解鋁產(chǎn)能全球第一，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局持續(xù)完善，氧化鋁自給率超100%，鋁土礦超60%，炭素接近100%。

降本增效，盈利能力持續(xù)優(yōu)化。1）控制生產(chǎn)成本。公司通過一體化布局，高成本地區(qū)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移等措施實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)化，11-16年間電解鋁行業(yè)噸成本下降約1700元，同期公司成本下降接近3700元，大幅優(yōu)于行業(yè)平均水平。2）提升經(jīng)營(yíng)效率。08-15年間，鋁價(jià)相對(duì)低迷且鋁加工行業(yè)面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，公司通過剝離虧損板塊提升經(jīng)營(yíng)效率，并通過壓減資本開支、實(shí)施債轉(zhuǎn)股將資產(chǎn)負(fù)債率由14年高點(diǎn)79%降至22年的59%；同時(shí)為實(shí)現(xiàn)降本增效，公司對(duì)員工人數(shù)進(jìn)行持續(xù)精簡(jiǎn)，2010年以來員工總?cè)藬?shù)縮減約45%（不考慮云鋁）。伴隨著經(jīng)營(yíng)效率的不斷提升，期間費(fèi)用率從2016年的近10%回落至2023Q1的不足4%。3）優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量。公司對(duì)部分傳統(tǒng)、閑置及未滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)的資產(chǎn)組計(jì)提減值，21年及22年合計(jì)資產(chǎn)減值金額達(dá)80億元，資產(chǎn)質(zhì)量得到顯著優(yōu)化。

自建+收購(gòu)，業(yè)務(wù)布局持續(xù)完善。1）加碼海外鋁土礦布局，自給率大幅提升。22年末公司控制鋁土礦資源量22.9億噸，并持續(xù)推進(jìn)探礦增儲(chǔ)工作。幾內(nèi)亞Boffa項(xiàng)目20年5月達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能1200萬(wàn)噸后，公司國(guó)內(nèi)外鋁土礦合計(jì)年產(chǎn)量大幅提升至約2800萬(wàn)噸。后續(xù)幾內(nèi)亞項(xiàng)目產(chǎn)量及鋁土礦自給率仍有進(jìn)一步提升空間。2）收購(gòu)云鋁股份，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。22年11月公司完成云鋁股份19%股權(quán)過戶，當(dāng)前對(duì)其持股比例達(dá)29.1%，成為其第一大股東并將其納入合并報(bào)表。云鋁股份清潔能源占比高，21年生產(chǎn)用電結(jié)構(gòu)中綠電比例達(dá)到約85%，此外云鋁本身氧化鋁約有440-450萬(wàn)噸缺口，與公司在能源結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)鏈布局上可形成有效互補(bǔ)。

市場(chǎng)低估了電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈兩端，電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格或呈螺旋式上漲。1）電解鋁：電解鋁供給端長(zhǎng)期面臨著兩道瓶頸——電力短缺以及石油焦受限，而這兩道瓶頸將導(dǎo)致有效產(chǎn)能天花板或明顯低于4500萬(wàn)噸。2023年限制電解鋁生產(chǎn)的電力問題依舊嚴(yán)峻。云南是電解鋁產(chǎn)能大省，從云南電力供需來看，盡管當(dāng)?shù)卣?guī)劃了較大規(guī)模的新能源電力建設(shè)項(xiàng)目，但實(shí)際新能源電力項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度遠(yuǎn)不及預(yù)期，因此從電力角度，電解鋁供給釋放依舊受限。即使電力問題得到解決，供應(yīng)還將遭遇石油焦受限的第二道瓶頸，極端情況下石油焦的短缺將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量難以突破4000萬(wàn)噸。需求端，在國(guó)內(nèi)保交樓、疫情管控優(yōu)化的背景下，傳統(tǒng)需求拖累將放緩。更重要的是，新能源需求（新能源汽車、光伏等）將帶動(dòng)電解鋁需求再上一臺(tái)階。供需兩側(cè)深刻變化，電解鋁或?qū)⒊蔀?023-2024年大宗明星品種。2）氧化鋁：供需過剩格局雖延續(xù)，但由于氧化鋁行業(yè)即開即停的性質(zhì)以及高度集中的競(jìng)爭(zhēng)格局，行業(yè)底部時(shí)通常虧損幅度較小且持續(xù)時(shí)間較短，當(dāng)前行業(yè)盈利已見底，成本支撐較強(qiáng)。此外氧化鋁價(jià)格與電解鋁價(jià)格聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，歷史“氧化鋁/電解鋁”比值區(qū)間多位于15%-20%，市場(chǎng)或低估了電解鋁價(jià)格上漲周期中氧化鋁的受益程度。

盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：假設(shè)23-25年電解鋁價(jià)格2.2/2.3/2.5萬(wàn)元/噸，氧化鋁/電解鋁比價(jià)假設(shè)23-25年氧化鋁/電解鋁比價(jià)為15.0%，對(duì)應(yīng)氧化鋁價(jià)格分別為3300/3450/3750元/噸，預(yù)計(jì)23-25年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收324/342/371億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)104/122/158億元，實(shí)現(xiàn)EPS分別為0.61/0.71/0.94元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為10.3/8.9/6.7倍。國(guó)內(nèi)其他以電解鋁為主業(yè)的公司23年P(guān)B均值為1.52倍，公司PB為1.62倍，作為行業(yè)龍頭估值水平與行業(yè)平均基本持平，首次覆蓋給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：商品價(jià)格波動(dòng)、項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)解決不及預(yù)期、研究報(bào)告使用的公開資料存在更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

全球鋁業(yè)龍頭，效益持續(xù)優(yōu)化

全球鋁業(yè)龍頭企業(yè)

電解鋁/氧化鋁產(chǎn)能全球第一。中國(guó)鋁業(yè)成立于2001年，是中國(guó)鋁業(yè)集團(tuán)有限公司的控股子公司。公司股票分別在香港聯(lián)合交易所（股票代碼：2600）、紐約證券交易所（股票碼：ACH）和上海證券交易所（股票代碼：601600）三地掛牌上市。業(yè)務(wù)范圍分為原鋁、氧化鋁、貿(mào)易、能源、總部及其他營(yíng)運(yùn)五大板塊。中國(guó)鋁業(yè)多年來氧化鋁產(chǎn)能全球第一，2022年公司通過收購(gòu)股份將云鋁并表后，目前電解鋁產(chǎn)能也躍居全球首位。

中鋁集團(tuán)為公司控股股東。截至22年末，中鋁集團(tuán)直接及通過子公司包頭鋁業(yè)、中鋁山西及中鋁海外控股合計(jì)控制公司股份比例達(dá)31.9%，公司實(shí)控人為國(guó)資委。

降本增效，盈利能力持續(xù)優(yōu)化

鋁價(jià)高位驅(qū)動(dòng)公司利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。公司利潤(rùn)主要來源于原鋁與氧化鋁板塊，21年電解鋁與氧化鋁價(jià)格大幅攀升，22年依然維持在高位疊加云鋁并表，驅(qū)動(dòng)公司營(yíng)收及毛利大幅增長(zhǎng)。20-22年國(guó)內(nèi)鋁錠價(jià)格分別為1.4/1.9/2.0萬(wàn)元/噸，21/22年同比+36%/+5%；氧化鋁價(jià)格分別為2351/2833/3011元/噸，21/22年同比+21%/+6%。

多措并舉控制生產(chǎn)成本。通過一體化布局、高成本地區(qū)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移等方式，公司成本得到顯著優(yōu)化。將公司歷年來電解鋁年?duì)I業(yè)成本與行業(yè)平均不含稅成本走勢(shì)進(jìn)行比較，11-16年間電解鋁行業(yè)噸成本下降約1700元，同期公司成本下降接近3700元，大幅優(yōu)于行業(yè)平均。此外，由于公司自用氧化鋁環(huán)節(jié)盈利未體現(xiàn)在電解鋁板塊盈利中，若考慮前端氧化鋁的布局，實(shí)際成本優(yōu)化效果更佳明顯。

資產(chǎn)質(zhì)量與結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。08-15年間，鋁價(jià)相對(duì)低迷且鋁加工行業(yè)面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，同期資本開支持續(xù)維持高位使得公司資產(chǎn)負(fù)債率大幅攀升。后公司通過剝離虧損的鋁加工板塊、部分落后氧化鋁產(chǎn)線以及其他非主業(yè)資產(chǎn)以提升經(jīng)營(yíng)效率，并通過壓減資本開支、實(shí)施債轉(zhuǎn)股等方式降低資產(chǎn)負(fù)債率。近年來公司經(jīng)營(yíng)情況改善且資本開支保持低位，公司資產(chǎn)負(fù)債率從14年的高點(diǎn)79%回落至22年的59%。

另外，21年公司對(duì)部分處于停運(yùn)狀態(tài)、暫時(shí)閑置及未滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)的資產(chǎn)組進(jìn)行減值，22年受到所處區(qū)域規(guī)劃發(fā)生變化等因素影響，公司下屬的中鋁礦業(yè)對(duì)已停產(chǎn)退出的氧化鋁生產(chǎn)線計(jì)提減值。21年及22年公司合計(jì)資產(chǎn)減值金額達(dá)到80億元，公司資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步優(yōu)化。

公司各項(xiàng)費(fèi)用亦持續(xù)優(yōu)化。為實(shí)現(xiàn)降本增效，公司對(duì)員工人數(shù)進(jìn)行持續(xù)精簡(jiǎn)，2010年以來員工總?cè)藬?shù)縮減45%（不考慮云鋁并表），管理費(fèi)用得以保持相對(duì)穩(wěn)定，22年因云鋁并表導(dǎo)致管理費(fèi)用有所抬升；此外公司加強(qiáng)對(duì)負(fù)債端的控制，近年來有息負(fù)債規(guī)模持續(xù)下行，財(cái)務(wù)費(fèi)用從14年的高點(diǎn)接近60億元降低至22年的35億元；因公司產(chǎn)品工藝優(yōu)化、提高鋁加工產(chǎn)品附加值及開發(fā)中高端產(chǎn)品等投入增加，研發(fā)費(fèi)用大幅增加；銷售費(fèi)用大幅走低主要系口徑調(diào)整。

自建＋收購(gòu)，上下游版圖持續(xù)完善

公司當(dāng)前已形成鋁土礦——氧化鋁——電解鋁——鋁合金完整鋁產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)涵蓋國(guó)際貿(mào)易、流通服務(wù)、能源電力等各個(gè)環(huán)節(jié)。

鋁土礦。國(guó)內(nèi)方面，公司積極推進(jìn)現(xiàn)有礦區(qū)產(chǎn)能接替、獲取新鋁土礦資源。國(guó)外以整合控制、提升優(yōu)化幾內(nèi)亞項(xiàng)目為主，同時(shí)積極研究印尼等東南亞鋁土礦資源開發(fā)。22年鋁土礦自給率接近70%。

氧化鋁。截至22年末公司氧化鋁建成產(chǎn)能2086萬(wàn)噸/年，疊加云鋁140萬(wàn)噸產(chǎn)能后總控制產(chǎn)能達(dá)到2226萬(wàn)噸，分布在全國(guó)各地。氧化鋁自給率超過100%，富余電解鋁。截至2021年末，公司電解鋁建成產(chǎn)能455.6萬(wàn)噸/年，主要分布在內(nèi)蒙、甘肅、山西、貴州等地，疊加云鋁305萬(wàn)噸產(chǎn)能后總控制產(chǎn)能達(dá)到750.6萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)能463.4萬(wàn)噸。

炭素。通過持續(xù)收購(gòu)中鋁集團(tuán)炭素資產(chǎn)，當(dāng)前公司可實(shí)現(xiàn)陽(yáng)極炭素接近100%自給。

電力。公司自備電廠裝機(jī)容量4121MW，自供比例約30%（不考慮云鋁）。公司能源結(jié)構(gòu)原先以火電為主，并表云鋁后清潔能源占比顯著提升，后續(xù)公司將加大能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，加快新能源布局發(fā)展。

完善資源端布局，鋁土礦自給率持續(xù)提升

截至2022年末公司控制鋁土礦資源量22.90億噸。1）國(guó)內(nèi)：22年末公司國(guó)內(nèi)鋁土礦資源量5.32億噸，并持續(xù)進(jìn)行鋁土礦探礦增儲(chǔ)工作，年內(nèi)遵義鋁業(yè)新獲取2個(gè)鋁土礦探礦權(quán)。2）海外：22年末公司海外鋁土礦資源量17.58億噸。公司通過全資子公司中鋁香港投資建設(shè)幾內(nèi)亞Boffa鋁土礦項(xiàng)目，項(xiàng)目總投7.06億美元，同時(shí)包括港口建設(shè)與駁運(yùn)工程，產(chǎn)出鋁土礦主要供給公司位于廣西和山東的氧化鋁企業(yè)。

當(dāng)前鋁土礦自給率接近70%，仍有提升空間。22年公司國(guó)內(nèi)外鋁土礦產(chǎn)量達(dá)到2813萬(wàn)噸，自給率進(jìn)一步提升至接近70%，剩余缺口部分大多通過長(zhǎng)單進(jìn)行保障。當(dāng)前幾內(nèi)亞擴(kuò)產(chǎn)工程已全面建成，鋁土礦年產(chǎn)能從1200萬(wàn)噸/年提升到1500萬(wàn)噸/年，此外廣西教美200萬(wàn)噸鋁土礦項(xiàng)目于22年6月提前建成投產(chǎn)，鋁土礦產(chǎn)量及自給率正持續(xù)提升，一體化帶來的成本優(yōu)勢(shì)得到進(jìn)一步體現(xiàn)。

強(qiáng)者愈強(qiáng)，電解鋁與與氧化鋁產(chǎn)能產(chǎn)量持續(xù)增加

新建項(xiàng)目持續(xù)落地，氧化鋁產(chǎn)能進(jìn)一步提升。公司目前氧化鋁建成產(chǎn)能達(dá)到2086萬(wàn)噸（未包含云鋁）。后期隨著廣西華昇二期200萬(wàn)噸項(xiàng)目推進(jìn)，公司氧化鋁產(chǎn)能將進(jìn)一步增加。疊加云鋁股份在云南文山擁有的140萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)能，公司氧化鋁總控制產(chǎn)能有望提升至2426萬(wàn)噸。

電解鋁產(chǎn)能向低成本地區(qū)轉(zhuǎn)移，受讓10萬(wàn)噸產(chǎn)能指標(biāo)。近年來公司陸續(xù)關(guān)停甘肅、山西、山東等地的高成本電解鋁產(chǎn)能，將產(chǎn)能向低成本地區(qū)轉(zhuǎn)移。截至22年末公司電解鋁產(chǎn)能為445.6萬(wàn)噸（未包含云鋁），主要分布在內(nèi)蒙、山西、貴州、甘肅等地。23年1月，公司子公司貴州華仁以9.0億元總價(jià)款受讓南山鋁業(yè)10萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)，預(yù)計(jì)23年末公司電解鋁產(chǎn)能將增長(zhǎng)至455.6萬(wàn)噸，疊加云鋁股份在云南擁有的305萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能，公司總控制產(chǎn)能將達(dá)到760.6萬(wàn)噸。

主要產(chǎn)品產(chǎn)量穩(wěn)中有升。1）電解鋁：近年來公司電解鋁產(chǎn)銷量維持相對(duì)穩(wěn)定，21年產(chǎn)量386萬(wàn)噸，22年并表云鋁后產(chǎn)量大幅提升至688萬(wàn)噸；2）氧化鋁：近年來公司氧化鋁產(chǎn)量隨著廣西華昇一期項(xiàng)目投產(chǎn)而持續(xù)提升，21年產(chǎn)量為1623萬(wàn)噸，22年并表云鋁后產(chǎn)量進(jìn)一步提升至1764萬(wàn)噸，由于云鋁氧化鋁自給率較低，中國(guó)鋁業(yè)部分氧化鋁產(chǎn)品銷售給云鋁導(dǎo)致合并口徑氧化鋁外銷量明顯降低。

收購(gòu)云鋁股份，實(shí)現(xiàn)有效互補(bǔ)

云鋁股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿桑?2年完成并表。19年和21年公司通過兩次認(rèn)購(gòu)云鋁股份非公開發(fā)行獲得其10.1%股權(quán)，此后22年7月公司董事會(huì)通過議案以非公開協(xié)議方式收購(gòu)云南冶金持有的云鋁股份19%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)66.62億元，11月股份完成過戶登記手續(xù)。收購(gòu)?fù)瓿珊蠊究傆?jì)持有云鋁股份29.1%股權(quán)，成為其第一大股東并將其納入合并報(bào)表。

解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，近兩年或有相關(guān)舉措落地。收購(gòu)前云南冶金為云鋁股份第一大股東，公司與云南冶金同屬于中鋁集團(tuán)，存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。中鋁集團(tuán)曾向公司出具承諾函，承諾自19年起的五年內(nèi)解決公司與云鋁股份的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。此次交易從中鋁集團(tuán)層面解決了與公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。但公司與云鋁股份的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題尚未完全解決。公司已向云鋁股份出具承諾函，承諾的期限、方式與中鋁集團(tuán)承諾保持一致。預(yù)計(jì)近兩年將有相關(guān)舉措落地。

能源結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化得到進(jìn)一步完善。云鋁股份主營(yíng)鋁土礦開采、氧化鋁生產(chǎn)、鋁冶煉、鋁加工及鋁用陽(yáng)極炭素生產(chǎn)和銷售，當(dāng)前已形成氧化鋁 140 萬(wàn)噸、綠色鋁 305 萬(wàn)噸、陽(yáng)極炭素 80 萬(wàn)噸、石墨化陰極2萬(wàn)噸、鋁合金 157 萬(wàn)噸的綠色鋁材一體化產(chǎn)業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。測(cè)算得其氧化鋁缺口約440~450萬(wàn)噸，中鋁氧化鋁產(chǎn)能有較大富余，收購(gòu)后一體化效應(yīng)可得到進(jìn)一步發(fā)揮；此外云鋁股份清潔能源占比較高，據(jù)公司公告其22年生產(chǎn)用電結(jié)構(gòu)中綠電比例達(dá)到約88.6%，與中鋁在能源結(jié)構(gòu)上可形成有效互補(bǔ)。

鋁：“硬短缺”大周期的開啟

供給端：有效產(chǎn)能天花板或明顯低于4500萬(wàn)噸

制約供給的第一道瓶頸——電力短缺。云南是電解鋁產(chǎn)能大省，省內(nèi)建成產(chǎn)能達(dá)600萬(wàn)噸，占全國(guó)產(chǎn)能10%以上，云南省電解鋁產(chǎn)能運(yùn)行情況深刻影響著全國(guó)電解鋁供應(yīng)。2022年下半年至今，由于云南省內(nèi)水電站所在流域主汛期來水偏枯，電力供應(yīng)緊張，電解鋁作為高耗能行業(yè)因此先后經(jīng)歷了兩輪減產(chǎn)，累計(jì)減產(chǎn)幅度達(dá)40%，影響產(chǎn)能近200萬(wàn)噸。從云南電力供需來看，盡管當(dāng)?shù)卣?guī)劃了較大規(guī)模的新能源電力建設(shè)項(xiàng)目，但實(shí)際新能源電力項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度遠(yuǎn)不及預(yù)期，考慮到這一情況，我們預(yù)計(jì)2023年云南省內(nèi)電解鋁產(chǎn)能利用率僅能恢復(fù)至80%左右水平，對(duì)應(yīng)2023年中國(guó)電解鋁產(chǎn)量4127萬(wàn)噸，2023年限制電解鋁生產(chǎn)的電力問題依舊嚴(yán)峻。

從電力角度，電解鋁供給釋放依舊受限。2022年由于電力的不穩(wěn)定性，電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能呈現(xiàn)“N”字形波動(dòng)。如上文所述，若云南電力建設(shè)項(xiàng)目2023年能夠根據(jù)文件規(guī)劃如期集中投放，電力問題或?qū)⒌玫礁纳啤漠a(chǎn)能建成投放角度看，截至4月7日，國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能約4023.5萬(wàn)噸，待復(fù)產(chǎn)184萬(wàn)噸，待投產(chǎn)產(chǎn)能156.5萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)，2023年國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能有望提升至4200-4300萬(wàn)噸之間，但電力問題將制約產(chǎn)量?jī)H能達(dá)到4100萬(wàn)噸左右。

制約供應(yīng)的第二道瓶頸——石油焦受限。石油焦是預(yù)焙陽(yáng)極的原材料，在預(yù)焙陽(yáng)極中的成本占比將近70%。石油焦是煉廠減壓渣油通過延遲焦化裝置生產(chǎn)獲得，在整個(gè)煉油產(chǎn)品體系里面價(jià)值量占低，通常作為煉廠的附產(chǎn)品而存在。從石油焦產(chǎn)量來看，國(guó)內(nèi)整體石油焦產(chǎn)量較為穩(wěn)定，2017-2022年國(guó)內(nèi)石油焦產(chǎn)量基本穩(wěn)定在2750-2800萬(wàn)噸左右，石油焦進(jìn)口量近年來保持在1000-1500萬(wàn)噸之間，中國(guó)石油焦供應(yīng)量4000-4500萬(wàn)噸，石油焦供應(yīng)基本穩(wěn)定。

石油焦供應(yīng)結(jié)構(gòu)持續(xù)變差，增量主要為高硫焦。

1）海外石油焦進(jìn)口量雖有一定程度增長(zhǎng)，但增量基本全為高硫焦。高硫焦主要用作燃料燃燒，預(yù)焙陽(yáng)極使用的石油焦以中硫?yàn)橹鳎吡驗(yàn)檩o，而鋰電負(fù)極則以低硫?yàn)橹鳎辛驗(yàn)檩o。2022年石油焦進(jìn)口量同比+18%，其中低硫焦同比+2.6%，高硫焦同比+25%，增量部分主要來自于高硫焦。

2）隨著進(jìn)口原油的變化，國(guó)內(nèi)石油焦增量也基本為高硫焦，中低硫石油焦產(chǎn)出占比不斷被壓縮。而國(guó)內(nèi)新增的石油焦產(chǎn)能均以大煉化項(xiàng)目為主，如廣東石化、盛虹石化、煙臺(tái)裕龍島項(xiàng)目等，而其多配套石油焦制氫裝置或渣油加氫裝置,其外銷或是自用存在極大的不確定性，同時(shí)隨著山東地區(qū)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換下部分產(chǎn)能退出，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)石油焦產(chǎn)量增量有限。

石油焦需求結(jié)構(gòu)重塑，新能源占比顯著提升。2022年國(guó)內(nèi)石油焦消費(fèi)量4167萬(wàn)噸。從石油焦需求結(jié)構(gòu)來看，石油焦下游主要包括預(yù)焙陽(yáng)極、燃料、增碳劑、石墨電極、硅以及鋰電負(fù)極材料等。

近年來預(yù)焙陽(yáng)極在石油焦下游需求中的占比逐年下降，根據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，2021年國(guó)內(nèi)石油焦需求結(jié)構(gòu)中預(yù)焙陽(yáng)極領(lǐng)域占57%。與此同時(shí)，新能源領(lǐng)域發(fā)展迅速，鋰電負(fù)極在石油焦總需求中占2%，我們預(yù)計(jì)2022年這一比例會(huì)變?yōu)?%，若計(jì)入硅對(duì)石油焦的消耗，泛新能源領(lǐng)域占比已經(jīng)近10%；2025年泛新能源領(lǐng)域占比則進(jìn)一步升至近20%。鋰電負(fù)極和光伏的快速增長(zhǎng)是驅(qū)動(dòng)石油焦需求快速增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?/p>

石油焦短缺，或?qū)⒆罱K指向電解鋁減產(chǎn)。根據(jù)我們測(cè)算，2023年開始石油焦供需差將逐步收窄，2024年石油焦供需缺口或?qū)⑦_(dá)100萬(wàn)噸以上，石油焦價(jià)格將上行，成本推動(dòng)下預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格也將上漲。此外，相較于預(yù)焙陽(yáng)極等傳統(tǒng)產(chǎn)品，鋰電負(fù)極材料具備較好盈利性，我們認(rèn)為部分中低硫石油焦將不可避免的由預(yù)焙陽(yáng)極轉(zhuǎn)向生產(chǎn)鋰電負(fù)極材料生產(chǎn)使用，最終導(dǎo)致預(yù)焙陽(yáng)極供給進(jìn)一步受限。極端情況下，石油焦140萬(wàn)噸以上的供需缺口將導(dǎo)致預(yù)焙陽(yáng)極出現(xiàn)130萬(wàn)噸的缺口，進(jìn)而制約電解鋁的產(chǎn)量釋放。綜上所述，我們認(rèn)為在原料供應(yīng)約束的背景下，未來預(yù)焙陽(yáng)極供應(yīng)缺口有望持續(xù)走闊，并有可能成為石油焦產(chǎn)業(yè)鏈最短缺的一個(gè)環(huán)節(jié)，而電解鋁也將因此面臨供應(yīng)瓶頸。

需求端：新能源對(duì)需求拉動(dòng)愈發(fā)顯現(xiàn)

新舊需求動(dòng)能切換。鋁材應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，下游包括建筑、交通運(yùn)輸、電力電子、包裝、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)。其中建筑和交通各占據(jù)了約四分之一的比重。建筑鋁材主要用于地產(chǎn)竣工端，包括鋁合金門窗、鋁塑管、裝飾板、鋁板幕墻等方面，竣工端的用鋁量占整個(gè)地產(chǎn)用鋁量的75%左右。從時(shí)滯性來看，電解鋁消費(fèi)量領(lǐng)先房屋竣工面積數(shù)據(jù)1-2個(gè)季度左右。2022年地產(chǎn)下行壓力較大，地產(chǎn)竣工面積累計(jì)同比增速-15%，但電解鋁的產(chǎn)量及表觀消費(fèi)量卻并未明顯降低，根本原因在于包括新能源車、光伏在內(nèi)的新能源領(lǐng)域?qū)τ阡X材的需求拉動(dòng)愈發(fā)顯現(xiàn)，并且已經(jīng)能夠?qū)_來自傳統(tǒng)領(lǐng)域的下行壓力。

我們也將從各新興領(lǐng)域來具體測(cè)算對(duì)電解鋁使用量的影響：

汽車輕量化背景下，汽車用鋁穩(wěn)中有升。鋁合金主要用于汽車的車身、熱交換系統(tǒng)、箱式車廂及其他系統(tǒng)部件等，主要包括板、帶、箔、管、各種形狀的擠壓新材和鍛件等。在交通領(lǐng)域中，新能源汽車輕量化需求更為迫切，其單車用鋁量更高。根據(jù)DuckerFrontier數(shù)據(jù)，2020-2026年全球新能源單車含鋁量在285-291kg之間，全球非電動(dòng)車的單車含鋁量在206-230kg之間。

假設(shè)傳統(tǒng)汽車和新能源車的單車用鋁量分別為218kg與288kg，預(yù)計(jì)2023年全球汽車對(duì)電解鋁的需求量達(dá)到2102.4萬(wàn)噸，其中新能源車需求量為390.6萬(wàn)噸，新能源車用鋁需求在總需求中占比為4%。

能源轉(zhuǎn)型背景下，光伏用鋁將快速增長(zhǎng)。光伏裝機(jī)用鋁主要集中在邊框和支架。根據(jù)Navigant Research數(shù)據(jù)，單位GW光伏裝機(jī)耗鋁量在1.9萬(wàn)噸。在全球能源轉(zhuǎn)型背景下，光伏裝機(jī)或?qū)⒈３挚焖僭鲩L(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)22-23年全球光伏裝機(jī)分別為240GW、312GW，預(yù)計(jì)2023年全球光伏裝機(jī)對(duì)電解鋁的需求量達(dá)592萬(wàn)噸，在總需求中占比分別為6.1%。

在“碳中和”背景下，光伏與新能源車的行業(yè)景氣度提升，新能源將轉(zhuǎn)變鋁金屬下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)。根據(jù)我們的測(cè)算，建筑與傳統(tǒng)汽車等交通的用鋁需求將由2015年的53%逐漸下降到2025年的46%，而新能源部分，2015年光伏與新能源車用鋁需求占比約1%，預(yù)計(jì)2023年有望提升至10%，預(yù)計(jì)2025年或?qū)⑻嵘?6%，新能源領(lǐng)域的用鋁需求比例在快速提升。

供需兩側(cè)深刻變化，電解鋁或?qū)⒊蔀?023-2024年大宗明星品種

基于周期恢復(fù)，更重要是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革，電解鋁供需兩側(cè)都在經(jīng)歷深刻的變化：

1） 供給端，在光伏等新能源電力系統(tǒng)的加快建設(shè)步伐下，云南電力瓶頸或?qū)⒕徍汀Ｈ綦娏栴}得到解決，2023年電解鋁供應(yīng)將得到一定修復(fù)，但遺憾的是，我們判斷電力問題或仍將在一定程度上存在；并且隨著“新能源汽車進(jìn)入1000萬(wàn)輛+ and 光伏進(jìn)入300gw+”的發(fā)展，石油焦將成為電解鋁生產(chǎn)面臨的第二道瓶頸，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)電解鋁供應(yīng)或難以超過4200萬(wàn)噸，全球電解鋁供應(yīng)在未來三年呈現(xiàn)“見頂回落”態(tài)勢(shì)。

2） 需求端，在國(guó)內(nèi)保交樓、疫情管控優(yōu)化的背景下，傳統(tǒng)需求拖累將放緩。更重要的是，新能源需求（新能源汽車、光伏等）將帶動(dòng)電解鋁需求再上一臺(tái)階（約有1個(gè)百分點(diǎn)的回升）。

我們維持電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈或呈現(xiàn)螺旋式上漲態(tài)勢(shì)的判斷，其將成為2023-2024年大宗品市場(chǎng)的明星品種。

氧化鋁：供需延續(xù)過程、價(jià)格支撐動(dòng)力較強(qiáng)

近年來國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能及產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)。由于氧化鋁新投產(chǎn)能的持續(xù)投放，近年來國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能利用率中樞有所下降。據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，截至22年末國(guó)內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能已達(dá)9952萬(wàn)噸，全年產(chǎn)能利用率約84%。22年國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量增長(zhǎng)5.8%至7755萬(wàn)噸。

氧化鋁行業(yè)供需過剩格局延續(xù)。23年國(guó)內(nèi)仍有較多新投氧化鋁產(chǎn)能，據(jù)百川盈孚，23年國(guó)內(nèi)剩余可新投產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)能達(dá)到260萬(wàn)噸，建成產(chǎn)能增長(zhǎng)至1億噸以上，而國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量因受制于石油焦瓶頸同比下降，氧化鋁行業(yè)供需過剩格局將持續(xù)存在，對(duì)氧化鋁價(jià)格及行業(yè)盈利能力形成部分壓制。

氧化鋁價(jià)格通常跟漲電解鋁，成本亦提供支撐。歷史上氧化鋁與電解鋁比價(jià)關(guān)系相對(duì)穩(wěn)定，位于12%~24%區(qū)間，且大多數(shù)時(shí)間位于15%~20%區(qū)間。在電解鋁上漲周期中，氧化鋁價(jià)格通常跟漲。此外，氧化鋁行業(yè)雖常年處于過剩狀態(tài)，但由于其開停相對(duì)靈活，行業(yè)盈利水平階段性走低時(shí)，可通過隨時(shí)關(guān)停產(chǎn)能控制供給，因此行業(yè)底部時(shí)通常虧損幅度較小且持續(xù)時(shí)間較短。當(dāng)前行業(yè)盈利能力已處于階段性低位，成本對(duì)氧化鋁價(jià)格形成一定支撐。同時(shí)參考我們前述對(duì)電解鋁價(jià)格螺旋式上漲的判斷，氧化鋁價(jià)格或?qū)⒏鷿q。

投資建議與盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測(cè)

產(chǎn)銷量假設(shè)：1）電解鋁：公司當(dāng)前具備750.6萬(wàn)噸控制產(chǎn)能，在前期限產(chǎn)影響消除以及鋁價(jià)相對(duì)高位基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)23-25年公司電解鋁產(chǎn)量分別為681/707/707萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用率為90%/93%/93%。假設(shè)產(chǎn)銷率為100%。2）氧化鋁：公司當(dāng)前具備2226萬(wàn)噸控制產(chǎn)能，隨著后期廣西華昇二期項(xiàng)目推進(jìn)，公司氧化鋁產(chǎn)能將得到進(jìn)一步增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)23-25年公司氧化鋁產(chǎn)量分別為1912/1869/2029萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用率86%/84%/84%，考慮到一定的自給比例，預(yù)計(jì)外銷量分別為618/525/685萬(wàn)噸。

價(jià)格及成本假設(shè)：1）電解鋁：參考我們前文對(duì)電解鋁行業(yè)的判斷，預(yù)計(jì)23-25年電解鋁含稅均價(jià)分別為2.2/2.3/2.5萬(wàn)元/噸，電解鋁含稅生產(chǎn)成本分別為1.74/1.77/1.82萬(wàn)元/噸。2）氧化鋁：雖氧化鋁行業(yè)將迎來一定幅度的供需過剩，但考慮到高價(jià)鋁土礦對(duì)其成本支撐以及其和電解鋁比價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定關(guān)系，假設(shè)23-25年氧化鋁/電解鋁比價(jià)為15.0%，對(duì)應(yīng)氧化鋁價(jià)格分別為3300/3450/3750元/噸。考慮到液堿等輔料價(jià)格回落以及公司鋁土礦自給率的進(jìn)一步上升，預(yù)計(jì)氧化鋁生產(chǎn)成本分別為2839/2801/2775元/噸。

公司估值及投資建議

基于以上假設(shè)，預(yù)計(jì)23-25年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收324/342/371億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)104/122/158億元，實(shí)現(xiàn)EPS分別為0.61/0.71/0.94元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為10.3/8.9/6.7倍。

國(guó)內(nèi)其他以電解鋁為主業(yè)的公司23年P(guān)B均值為1.52倍，公司PB為1.62倍，作為行業(yè)龍頭估值水平與行業(yè)平均基本持平，首次覆蓋給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司盈利較大程度取決于電解鋁及氧化鋁價(jià)格，若國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期或電解鋁復(fù)產(chǎn)速度超預(yù)期，此外若氧化鋁新投產(chǎn)能大幅增加，或?qū)?dǎo)致電解鋁及氧化鋁行業(yè)供需過剩，價(jià)格下跌，對(duì)公司盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。

項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。公司后續(xù)仍有廣西華昇二期項(xiàng)目以及鋁土礦擴(kuò)產(chǎn)等新項(xiàng)目，若項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，將對(duì)公司盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)解決不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。公司已向云鋁股份出具承諾函，承諾自19年起的五年內(nèi)解決公司與云鋁股份的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。若同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題解決的時(shí)間或者效果不及預(yù)期，對(duì)公司或產(chǎn)生負(fù)面影響。

研究報(bào)告使用的公開資料存在更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。研究報(bào)告中公司及行業(yè)信息均使用公開資料進(jìn)行整理歸納分析，相關(guān)數(shù)據(jù)存在更新滯后的風(fēng)險(xiǎn)。

本文編選自“分析師謝鴻鶴”公眾號(hào)，作者：謝鴻鶴；智通財(cái)經(jīng)編輯：汪婕。

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