（原標題：廣發策略：如何看俄烏局勢對A股的影響？）

報告摘要

●俄烏局勢攪動全球大類資產，A股虎年開門紅反彈遭遇俄烏地緣風險。24日俄烏沖突升級，全球風險資產普跌、避險資產大漲。25日歐美介入低預期，大類資產“反轉”，不過26日歐美制裁出現升級跡象。我們在2.24《地緣風險強化“慎思篤行”》中指出：地緣風險本身不主導股市的趨勢，如果原有股市趨勢是負面的，階段性“超跌反彈”將提供控制組合風險的良機。A股“慎思篤行”中的兩大預期差未得到完全化解，俄烏地緣風險甚至還加劇了全球的通脹擔憂。

●22年較難重現21年3月“茅指數”微觀結構調整后的“增量行情”。21年2-3月熱門股“茅指數”微觀結構調整拖累A股大跌，但當時：1)以新能源車、半導體為代表的產業趨勢和業績披露超出市場預期；2)21年初大量新發基金的“抄底”動能。市場隨后重新集結在“寧組合”主線下，3月下旬迎來“增量行情”。當前A股大概率轉為“存量博弈”將制約市場反彈空間：(1)市場尚未形成具有貝塔效應的投資主線；(2)與21年不同，22年A股從三年“亢奮”轉向“速凍”缺乏增量資金，資金“存量博弈”將制約市場反彈空間。重現“增量行情”需要更大的(政策/基本面)改善吸引增量資金進入，但短期新增的地緣風險反而可能成為市場調整的助推器(類似18年貿易戰助推了去杠桿弱市)。

●俄烏地緣風險仍將強化全球資源/材料的供給約束，關注3條投資線索。18年以來的“供給收縮常態化”政策下，中國資源/原料行業的產能周期被“熨平”，而歐美潛在制裁升級或強化全球供給約束，中國的部分資源/材料行業的“供需缺口”有望延續。關注通脹受益的3條投資線索：(1)“供需缺口”延續的資源品(石油/鋁/鉀)。(2)供給收緊擔憂的農產品(玉米、油脂油料)。(3)受益于避險情緒升溫的貴金屬(黃金、白銀)。

●政治局會議繼續強調“穩字當頭”，“穩增長”政策聚焦3大投資方向。除了傳統的地產/基建鏈以外，國企“低碳轉型”、新基建“數字經濟”將共同承擔起“穩增長/寬信用”新抓手的職能。“穩增長”將是貫穿全年的政策主線，這使得“穩增長”板塊類似獲得了一個期權。建議逢低布局。

●地緣風險強化“慎思篤行”，關注俄烏沖突3條線索和穩增長3個方向。A股虎年開門紅反彈遭遇俄烏地緣風險。地緣風險并不會主導股市趨勢，但會使得原本尚未形成共識的弱市加速。如果俄烏局勢有階段性緩解，將提供控制組合風險的良機。俄烏地緣風險加強全球資源/原材料的“供需缺口”，我們將其調入組合，維持高區-低區均衡配置：(1)“供需缺口”通脹邏輯受益的資源/材料(煤炭/鋁/鉀肥)；(2)低區“穩增長”和“雙碳新周期”的交集(地產/建材/煤化工)；(3)PEG逐漸合意的科技賽道股(新能源整車/風電光伏/數字經濟)。

●風險提示：疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

報告正文

(一)俄烏局勢攪動全球大類資產，A股虎年開門紅反彈遭遇俄烏地緣風險。24日俄烏沖突升級，全球股市普跌/能源和部分材料、農產品大漲/避險資產如黃金和美元指數大漲；25日市場發現歐美介入程度低于預期，且俄羅斯展現出談判意愿，全球避險情緒降溫，大類資產“反轉”。不過26日俄烏沖突和歐美制裁(將部分俄銀行排除出SWIFT支付系統)均有升級的跡象。我們在2.24《地緣風險強化“慎思篤行”》中指出：地緣風險本身并不主導股市的趨勢，歷史經驗看，如果原有股市趨勢是負面的，“超跌反彈”反而是控制組合風險的良機——復盤1960年代以來的主要地緣風險事件，可以看到：64年越戰和91年海灣戰爭并沒有改變標普500中期上行趨勢，而01年阿富汗戰爭后中美股市雖“超跌反彈”但也未改變中期下行的頹勢。我們在21.12.5發布的《慎思篤行—22年A股策略展望》中的兩大預期差尚未完全化解——(1)全球流動性總閘門收緊是今年全球大類資產主線，我們對美聯儲中期的縮表指引仍持相對審慎態度，美國今年的主要目標是要降低高通脹，俄烏地緣風險甚至還加劇了全球的通脹擔憂；(2)國內穩增長要給予市場更強的信心可能需要解決兩個問題：地產是否會大松，執行層面是否有更積極的措施？中期來看我們認為信用反彈的力度大概率偏弱。

(二)22年A股大概率轉為“存量博弈”， 難現21年3月熱門股“茅指數” 微觀結構調整后的“增量行情”。21年2-3月熱門股“茅指數”微觀結構調整拖累A股大跌，但當時：1)以新能源車、半導體為代表的產業趨勢和業績披露超出市場預期；2)21年初大量新發基金的“抄底”動能。市場隨后重新集結在“寧組合” 主線下， 3月下旬迎來“增量行情”。當前A股大概率轉為“存量博弈”將制約市場反彈空間：(1)當前市場尚未形成具有貝塔效應的投資主線——從重點跟蹤公司業績預期變化情況來看，21年初到3月“寧組合”和半導體等板塊的盈利預期明顯調升，但22年初至今相關板塊盈利預期調升的幅度則相對有限(下圖3)，顯示投資者尚未就22年的市場主線形成共識。(2)更重要的是，與21年不同，22年A股缺乏增量資金，資金“存量博弈”也將制約市場反彈空間——13-15年市場情緒逐步“亢奮”，新發基金規模不斷擴張，但15年2輪大跌之后市場情緒陷入“速凍”，16-17年新發基金規模驟降。類似的：19-21年市場情緒也逐步“亢奮”，經歷了21年至今的兩輪調整(21年2月“茅指數”微觀結構調整+21年末“寧組合”調整)后，22-23年公募基金發行將逐步陷入“速凍”。我們認為：22年初市場大跌和21年2月熱門股“茅指數”微觀結構調整不可簡單類比，從新發基金角度來看，22年更類似于16年的資金“存量博弈”，年初調整之后要重現“增量行情”需要更大的(政策/基本面)改善，以及增量資金進入，但目前來看，新增的地緣風險則可能成為市場進一步調整的助推器(類似于18年貿易戰助推了去杠桿弱市)。

(三)俄烏地緣風險關注3條投資線索：俄烏沖突仍有較大不確定性，將強化全球資源/材料/農業的供給約束。當前俄烏雙方談判前景尚不明朗，軍事行動仍在繼續，且歐美對俄制裁潛在升級也有可能強化俄烏地緣風險的不確定性，并進一步約束全球資源/材料/農業等領域的供給約束。我們判斷：俄烏地緣風險導致的全球供給約束擔憂下，A股部分資源/材料行業22年的盈利能力(預期)有望維持高位韌勁——我們在年度策略展望《慎思篤行》中提示：“供需缺口”漲價順周期是21年的3大貝塔之一，22年隨著產能周期步入“投產”階段，將會迎來結構性“供給過剩”。不過，在18年以來的“供給收縮常態化”政策約束下，資源和部分原材料行業的產能周期基本被“熨平”，22年供給較難擴張(下圖5)，全球供給約束將延續中國的資源/材料行業的“供需缺口”和價格韌性。建議關注俄烏地緣風險相關的3條投資線索——(1)“供需缺口”延續的大宗商品(石油、天然氣)和有色金屬(鋁、鉀、銅)：隨著軍事沖突延續及潛在的歐美制裁，全球油氣供應緊縮擔憂，將支持石油、天然氣等大宗商品價格。同時，18年美國對俄鋁的制裁事件導致國際鋁價創7年新高，若22年新一輪制裁落地，也可能進一步擾亂全球金屬資源供應鏈，將支撐鋁、鉀、銅等有色金屬價格。(2)供給收緊擔憂的農產品(玉米、油脂油料)：今年南美干旱天氣引發大豆、玉米等減產，疊加俄烏地緣風險潛在升級的擔憂，烏克蘭玉米出口可能受阻，供給約束將會支撐全球玉米、油脂油料等農產品價格。(3)受益于避險情緒升溫的貴金屬(黃金、白銀)：俄烏地緣風險的不確定性擾動下，避險情緒有可能再次升溫，疊加美國1月CPI再創80年代以來新高，海外滯漲邏輯共振將繼續支撐黃金等貴金屬價格。

(四)“穩增長”政策聚焦3大投資方向：政治局會議強調“加大宏觀政策實施力度”，除了地產/傳統基建鏈以外，國企“低碳轉型”以及新基建“數字經濟”，將共同承擔起“穩增長/寬信用”新抓手的職能。我們在1.16《穩增長回調，增持良機》中指出：歷史穩增長右側，“定調轉向”即是增持“穩增長”鏈條的時機。不過，在“房住不炒”和地方隱性債務約束下，地產/基建鏈“穩增長/寬信用”的最終效果可能不及樂觀投資者預期，“穩增長”鏈條的投資機會不僅限于地產/基建，還應該涵蓋國企“低碳轉型”/新基建“數字經濟”等方向——(1)地產/基建鏈：我們在2.21《地產鏈穩增長，22年如何布局？》中提示，當前地產(或者地產鏈中的優選)仍值得增配，關注“因城施政”地方新政策調整潛在帶來的地產銷售鏈條數據改善，并關注基建項目審批和基建投資的交互驗證；(2)國企傳統周期行業“低碳轉型”再加杠桿：我們在2.8《“雙碳”新思路：傳統產能再加杠桿》中指出，國企周期行業有能力/有意愿進行“低碳轉型”，再加杠桿能夠釋放約15萬億信貸擴張空間；(3)新基建“數字經濟”：數字經濟基礎層多與新基建相關。“東數西算”工程啟動推動了數字經濟底層技術與信息基礎設施建設，關注新基建與數字經濟交集區域：大數據、智能交通、人工智能、工業互聯網、智能制造等。25日政治局會議繼續強調“穩字當頭、穩中求進”，并重點提及“堅定實施擴大內需戰略”、“推動綠色低碳發展”等，我們認為：“穩增長”將是貫穿全年的政策主線，這使得“穩增長”板塊類似獲得了一個期權。如果一季度經濟數據不理想，我們預計二季度“穩增長”政策還將加碼，建議逢低布局“穩增長”3大投資方向。

(五)地緣風險強化“慎思篤行”，關注俄烏沖突的3條線索和“穩增長”的3個方向。俄烏地緣風險攪動全球大類資產，并在一定程度上強化A股“慎思篤行”的兩個預期差之一(提升全球滯脹風險)。地緣風險本身并不主導股市的趨勢，A股虎年“開門紅”反彈遭遇俄烏地緣風險，反彈空間取決于俄烏局勢短期的演繹。22年的投資主線尚未形成共識，與21年熱門股“茅指數”微觀結構調整不同，本輪A股從三年“亢奮”轉向“速凍”，缺乏增量資金，較難重現21年的“增量行情”。如果俄烏局勢有階段性緩解，將提供控制組合風險的良機。關注通脹受益的3條投資線索。俄烏地緣風險加強全球資源/原材料的“供需缺口”，我們將其調入組合。“穩增長”是貫穿全年的政策主線，內涵包括地產/傳統基建/新基建。建議關注“穩增長”的3大投資方向。維持高區-低區均衡配置：(1)“供需缺口”通脹受益的資源/材料(煤炭/鋁/鉀肥)；(2)低區“穩增長”和“雙碳新周期”的交集(地產/建材/煤化工)；(3)PEG逐漸合意的科技賽道股(新能源整車/風電光伏/數字經濟)。

2.1 中觀行業

1.下游需求

房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2022年02月24日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌28.54%，相比上周的-31.12%上升，30個大中城市房地產成交面積月環比下降42.96%，月同比下降26.15%，周環比上漲13.86%。

汽車：2月第三周的總體狹義乘用車市場零售達到日均4.7萬輛，環比1月同期零售下降32%，相對2021年2月的第三周上升67%。

航空：1月民航旅客周轉量為456.21億人公里，比2021年12月上升48.30億人公里。

2.中游制造

鋼鐵：本周鋼材價格均下降，螺紋鋼價格指數本周降1.17%至4868.99元/噸，冷軋價格指數降0.58%至5472.91元/噸。截止2月25日，螺紋鋼期貨收盤價為4617元/噸，比上周下降3.39%。鋼鐵網數據顯示，2月中旬重點鋼企粗鋼日均產量189.89萬噸，較2月上旬下降1.28%。

3.上游資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲。秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲0.12%至1113.00元/噸；庫存方面，港口鐵礦石庫存下降0.92%至15886.57萬噸。

國際大宗：WTI本周跌2.25%至88.14美元/桶，Brent漲1.01%至94.56美元/桶，LME金屬價格指數漲0.58%至4840.40，大宗商品CRB指數本周漲0.31%至264.44；BDI指數本周漲5.70%至2076.00。

2.2 股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周跌1.13%，行業漲幅前三為電氣設備(4.25%)、國防軍工(3.05%)和電子(2.45%)；漲幅后三為建筑裝飾(-6.53%)、建筑材料(-6.50%)和傳媒(-4.26%)。

動態估值：A股總體PE(TTM)從上周18.53倍下降到本周18.37倍，PB(LF)從上周1.87倍下降到本周1.85倍；A股整體剔除金融服務業PE(TTM)從上周29.12倍上升到本周29.08倍，PB(LF)從上周2.63倍維持在本周2.63倍；創業板PE(TTM)從上周85.62倍上升到本周87.98倍，PB(LF)從上周4.95倍上升到本周5.01倍；科創板PE(TTM)從上周的53.46倍下降到本周53.33倍，PB(LF)從上周的5.30倍上升到本周5.39倍；A股總體總市值較上周下降0.83%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降0.15%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.11下降到本周2.06；創業板相對于滬深300的相對PE(TTM)從上周6.83上升到本周7.18；創業板相對于滬深300的相對PB(LF)從上周3.32上升到本周3.45；股權風險溢價從上周0.64%上升到本周0.66%，股市收益率從上周3.34%上升到本周3.44%。

融資融券余額：截至2月24日周四，融資融券余額為17271.11億元，上周為17212.75億元。

大小非減持：本周A股整體大小非凈減持23.59億，本周減持最多的行業是計算機(-6.57億)、機械設備(-6.17億)、電子(-5.82億)，本周增持最多的行業是醫藥生物(6.66億)、公用事業(1.96億)、交通運輸(0.98億)。

基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為138.83億份，上周為39.31億份；本周基金市場累計份額凈增加82.71億份。

限售股解禁：本周限售股解禁804.27億元，預計下一周解禁373.46億元。

北上資金：本周陸股通北上資金凈流出64.13億元，上周凈流出23.99億元。

AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上升至142.80，上周A/H股溢價指數為139.28。

2.3 流動性

截至2月25日，央行本周共有5筆逆回購到期，總額為500億元；5筆逆回購，總額為8100億元；公開市場操作凈投放(含國庫現金)共計7600億元。

截至2022年2月25日，R007本周上漲38.46BP至2.53%，SHIB0R隔夜利率上漲12.10BP至2.23%；期限利差本周下跌6.68BP至0.75%；信用利差漲3.94BP至0.83%。

2.4 海外

美國：周四公布美國1月新房銷售64千套，高于前值59千套；周四公布美國第四季度GDP(預估)環比折年率為7.00%，高于前值2.3%和預期值6.00%；周五公布美國1月核心PCE物價指數同比值為5.21，高于前值4.90%；

歐盟：周一公布2月歐元區制造業PMI初值為58.40，低于前值58.70，低于預期值59.00；周三公布1月歐盟區CPI同比值5.60%，高于前值5.30%；周三公布1月歐元區CPI環比值0.30%，低于前值0.40%，1月歐元區CPI同比值為5.10%，高于前值5.00%；

日本：周一公布日本2月制造業PMI初值為52.90，低于前值54.60；

本周海外股市：標普500本周漲0.82%收于4384.65點；倫敦富時跌0.32%收于7489.46點；德國DAX跌3.16%收于14567.23點；日經225跌2.38%收于26476.50點；恒生跌6.41%收于22767.18點。

2.5 宏觀

2022年1月，中國國際服務貿易出口362億美元，進口427億美元，逆差64.99億美元，低于前值79.91億美元；2022年2月21日中國貸款市場報價利率(LPR)為：1年期LPR為3.7%，5年期以上LPR為4.6%，均和前值相等。

下周看點：中國2月官方制造業PMI；美國2月制造業PMI；英國2月制造業PMI；1月歐盟PPI同比值；

2月28日周一：日本1月工業生產指數同比值；

3月01日周二：中國2月官方制造業PMI；美國2月制造業PMI；英國2月制造業PMI；

3月02日周三：1月歐盟PPI同比值；美國2月ADP就業人數環比(季調)；

3月03日周四：美國2月非制造業PMI；美國1月耐用品新增訂單；1月歐盟失業率；1月歐元區失業率(季調)；

3月04日周五：美國2月失業率季調；美國2月新增非農就業人數(季調)；

4、風險提示

疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

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