（原標題：清倉還是加倉！A股至暗時刻 私募“眾生相”！）

今年以來，市場波動加劇，不少私募凈值隨之跌跌不休，如何面對股價的波動，成為擺在各大私募面前的一道難題。有以但斌為代表的“減倉”派，也有以景林資產為代表的“加倉”派。究竟他們是怎么做出決定的？記者采訪多家私募，了解最新情況。

減倉甚至清倉派：風控危險，謹慎應對市場波動

在這波下跌中，有不少私募減倉甚至清倉了。最受市場關注的無疑是東方港灣，在陷入空倉傳聞后，公司董事長但斌透露，東方港灣倉位比較低，大概在10%左右。他表示，經過08年與白酒危機之后，在賣出原則里面加了一條“遇到系統性風險”也會考慮賣出暫避，今年以來烏克蘭危機及之后的衍生風險是聚焦點。當然也包括其它一些思考。但斌所在公司東方港灣投資管理公司方面表示，在俄烏沖突伊始預判市場風險后總體是都做了比較嚴格的風控措施，以風控為先，謹慎應對市場的大幅波動。

而不僅是但斌，據記者了解，多家私募也已經做了降倉操作。有的和但斌一樣，認為風控為先。

重陽投資基金經理、高級策略師譚偉表示，在不確定性增加的市場環境中，他們一方面會控制組合整體的風險敞口，另一方面會調整組合，向確定性高的個股傾斜，用這兩種方式增強組合抵御波動的能力。

東方馬拉松投資經理王攀峰稱，回撤管理是組合管理的一部分，公司設置的風控制度，在市場大幅波動導致產品凈值下行時，會促使投資經理基于回撤管理的需要適時降低倉位，是一種與投資策略相匹配的風險控制。

灃京資本表示，把風控線前移，在回撤達到一定偏離程度時應當做一些主動減倉，為后面市場可能的下行空間以及尾部風險留出容錯空間，以免在接近預警線時和可能也處在市場實際低位時被動減倉。

有的私募認為投資機會比較稀缺。

玄元投資投資經理張震宇告訴記者，他們去年的12月初就已經降低了成長股的倉位，在元旦后再次降低了整體倉位，這些都是基于對去年成長股巨幅上漲的邏輯歸因以及市場運行規律的理解。去年成長股能有如此亮眼的表現，除了行業自身的邏輯外，他認為還有兩個變量不能被忽視：全行業比較后景氣的賽道鳳毛麟角，資金持續扎堆導致資金趨勢化；國內外流動性顯著好于21年春節時市場的悲觀預期導致市場對估值容忍度較高。但是這兩個變量或者說驅動力在12月前后都發生了變化，甚至出現負反饋。因此他們及時采取了一定的組合優化手段，取得了一些效果。

從容投資稱，大約在2021年10月份以后，公司增加了股指期貨空頭保護。進入2022年幾乎完全關閉了股票多頭暴露；之后又進一步降低了股票倉位。一是A股近3年市值的膨脹等于前27年的總和，經歷了一場爆炸式增長的隱形牛市，漲太快了要歇歇腳。宏觀上看，消化三年的漲幅或多或少會有一定的殺傷力。除了宏觀上的獲利回吐之外，惡化的國際環境、中概股的大熊市、不斷上升的美元利率也一起產生了不利因素的共振。

堅守甚至加倉派：中長期性價比很高

當然，也有不少私募表示堅守甚至逆市加倉的。

景林資產總經理高云程則在近期透露，他們在暴跌中不但沒有恐慌性拋售股票，反而在幾乎最低點加倉看好的企業。他認為，經歷了多輪的市場大幅度波動和各行業的政策，他認為把這個基本面變化的周期想的更長期一些，把中短期因素的權重降低，基于此做投資決策，雖然不能降低波動率，但歷史數據證明，能在相對長一些的投資周期中大概率獲得更好的投資結果。因為股票市場不是一個零和博弈的市場，最終我們的收益來源于所投資企業的管理層和員工每一年的經營成果的分享。

格雷資產董事長張可興認為目前市場處在流動性擴張的早期，甚至是開始，社融增長緩慢，例如滬深300、萬德全A的估值水平，我認為處在歷史底部區域。我們在這個位置面臨市場的震蕩，主動去選擇在低位逐漸加倉一些非常便宜的股票。

大禾投資基金經理胡魯濱也表示堅守。“對我們目前投資的公司，雖然近期股價表現很糟，但是一點也沒有改變它們在我心中的地位和價值。它們在很好的賽道上，做出了不可思議的成績，依靠卓越的產品構筑了深厚的護城河。對于這些公司，我一股也不想賣出它們，投資人的每一分錢，我都會換成它們的股票。基于我的認知，這是自然而然的事情。再一次地，這無關信心，而是基于理性。我們只是耐心而感恩地持有它們，然后靜待花開。至于股價波動，我們坦然而從容地面對。”他直言。他認為，堅持理性，堅持對相關行業和公司的經營情況開展深入研究，堅持研究帶來的認知上的指引，堅持在價格低于價值時買入并持有。這么做當然也會出錯，但這是他們能做的最好應對。

謝諾辰陽更是自購加倉。投資總監梁文杰告訴記者，近期，謝諾辰陽以自有資金2000萬元加倉公司股票基金，簡單來說，他們認為能取得較好的回報率。

星石投資首席研究官方磊也表示近期擇時動作比較少。一方面，他們更注重基本面的研究，更關注基本面存在多層驅動因素的標的；另一方面，他們也注重基本面和估值的匹配程度，目前市場整體處于中長期性價比很高的階段，具備中長期投資價值。

聯海資產投資總監周清認為，近期市場震蕩較大，但通過分析他們認為核心主線邏輯并未發生根本性的變化，外部是全球滯漲問題、美聯儲加息周期；內部是需求問題和政策擴張周期的疊加；其他事件沖擊并未帶來配置上的大幅變化，僅在微觀層面有小幅度調整，包括對權益資產的擇時。在配置層面未進行大的調整。“通過歷史分析，在過往因流動性沖擊導致市場快速殺跌后，通常在2~4周會有一個修復，因此在短期交易策略層面進行了一定倉位的擇時調整。”周清直言。

高拋低吸派：關注擇時的價值

也有的私募試圖綜合上述減倉派和加倉派的做法，在股市做出高拋低吸的高難度動作。

中睿合銀告訴記者，中睿在年初預判2022年偏中性，內外不確定性較多，但有政策對沖和多維結構性機會，因此整體倉位上就做了擇時：保持半倉分散持股。“以近期行情為例，3月14日，中睿基于短期趨勢下行沒有明顯邊際改善，且情緒演繹較為極端，進一步將倉位降到了不足四成，且分散于多個優質標的，這樣即使受到市場情緒面影響周初凈值繼續下跌，但跌幅相對有限，且手握更多現金，進可攻退可守。”其表示。

3月16日，金融委穩定市場預期的信息發布，中睿認為，這既是對內部經濟負面預期的邊際改善，也是對外部擾動因素的預期對沖，因此，中睿短期迅速轉入進攻態勢，加倉至七成。

短期連續兩日大幅上漲后，周四收盤前中睿再次減倉至五成左右。中睿認為，金融委傳遞的信息更多是對市場信心和預期的穩定，因而市場短期止跌反彈概率較大，但并不足以支撐市場連續普漲或趨勢上行，內外負面影響因素仍然存在不確定性，后市短期展望，大概率分化、寬幅震蕩探底演繹。因此，中睿選擇在短期加倉獲益后降低倉位，繼續采取防守性倉位配置，靜觀其變，擇機而動。

據記者了解，中睿合銀十分關注擇時的價值，既想做到風險控制，又想獲取超額收益。

趨勢擇時or堅守價值？

私募：二者并不沖突

近日，私募大佬但斌罕見空倉的消息傳遍投資圈，也因此引發了市場對于擇時的一些討論。在部分私募看來，趨勢擇時的難度系數非常高，在操作中更像是一把“雙刃劍”。如果操作正確收益巨大，但如果判斷失誤可能會造成較大虧損或錯失機會。對于趨勢擇時與價值投資的關系，私募認為二者并不沖突，雖然在決策行為上類似，但本質上是不同的，背后的驅動因素存在差異。

擇時的難度系數較高

更像是一把“雙刃劍”

從容投資直言，股票擇時屬于大類資產配置的子問題。做大類資產配置難度非常高，既要對股票投資、債券投資甚至商品投資有長期的實踐經驗和良好的過往業績，又要投入人力物力建立專門的宏觀跟蹤分析框架。最重要的是必須經歷多個牛熊轉換才能驗證配置方法的有效性，這種策略的開發周期特別長，屬于典型的投資大見效慢。不僅小投資者很難掌握運用，很多大型股票機構投資者都放棄了股票擇時。盡管如此，從容投資歷史上嘗到過宏觀投資的甜頭，也還是會堅持做好。

中睿合銀強調，擇時需要有經得起時間驗證的判斷框架。中睿擇時的框架是在中睿近三十年的投資中逐步建立并持續完善和優化的，并且需要對框架內的要素進行長期、持續、高頻地跟蹤和更新。大多數投資人或許可以在某些時間做好擇時，但難以長期持續有效，因為市場在不斷變化，沒有完整的擇時體系和跟隨市場變化而不斷更新的擇時策略均難以持續有效。所以，擇時對大多數個人或機構投資者來說都比較難。

格雷資產董事長張可興對“擇時”的定義是基于估值流動性，綜合市場的交易量、換手率、估值水平、市場的情緒面等做出綜合評估。他認為，擇時對于任何一個投資人來說，都必不可少。擇時是對投資的重要輔助，需要綜合評估。圍繞著“好公司、好價格”去選股，在交易層面結合市場層面，疊加宏觀和流動性去綜合評估，選擇最優交易時點，這對倉位變化有一定的指導意義。

在部分私募的眼中，趨勢擇時更像是一把“雙刃劍”。就重陽投資基金經理譚偉看來，雖然擇時難度很大，但如果操作正確，收益同樣巨大。他告訴記者，重陽對擇時更加注重大的機會和風險的判斷，而非日常級別的頻繁操作。在市場面對重大機會或風險的時刻，如果能從逆向投資的思維出發，中長期的收益率非常可觀。

灃京資本認為，宏觀擇時往往不會經常用到，而一旦在準確時點準確做到，所帶來的收益也是非常大的；反之頻繁基于宏觀、風險事件進行擇時，反而也可能造成損耗和破壞持倉的穩定性，這其中的度很難把握。而出于客戶持有產品體驗角度，以及對于市場不確定性的敬畏，又確實需要私募產品進行一定程度的擇時和風控。

中睿合銀表示，擇時的弊端因人而異。通常情況下，一旦擇時錯誤，可能會造成較大的虧損或踏空錯過賺錢機會。不過，擇時錯誤是策略本身的概率附帶，通過價值和趨勢綜合研判、倉位控制等方式組合成的策略體系可以有效提升擇時的勝率，同時有效降低擇時錯誤造成的虧損或踏空影響。

具體到操作上，聯海資產投資總監周清向記者說道，擇時策略通常有兩種做法，第一種是對資產走勢的拐點進行預判，這通常需要上層信息和投資邏輯對下層資產進行判斷，策略體系也是自上而下的。另外一種是偏趨勢跟隨性的擇時，直接通過底層資產的價格運動走勢進行技術形態分析。兩種方法的研究邏輯有較大區別，通常習慣于其中一種方法的策略無法適用于另一種方法。擇時策略比較關鍵的就是風險控制，包括節奏把控和倉位把控，如果風控出現問題可能會帶來超預期的回撤，因此對于策略的深度和精準度要求較高。

不過，星石投資首席研究官方磊認為，并不是所有投資者都適合做擇時。因為大部分人并不能很好地掌握擇時技巧，很難跑出中長期超額收益，甚至造成不必要的損失。如果選擇擇時，降低擇時頻率可能是更好的選擇。

“投資人是否做擇時主要取決于他們的風險收益偏好以及自身這方面的能力，但具備擇時能力的人可以說是鳳毛麟角。擇時面臨的最大問題是，不只要會賣，更要會買，因為只有會買才能給投資人帶來持久的收益，會賣只是這個階段少虧一點。現在賣掉的倉位什么時候能買回來？這是個問題。”玄元投資主觀權益投資經理張震宇舉例稱，不少2018年空倉的選手，由于路徑依賴，都倒在了2019年的牛市中，逐漸被人淡忘。這個“擇時能力”使他們錯過了3年的大牛市，業績不佳，規模止步不前。成也蕭何敗也蕭何。因此，張震宇認為，相較于擇時，投資人最好的選擇或許是通過有效的資產組合來適度對沖股票市場帶來的階段性沖擊。

東方馬拉松投資經理王攀峰也同樣認為，大部分的投資人應該是不具備擇時的能力的，往往會弄巧成拙，賣在底部區域或買在頂部區域。謝諾辰陽投資總監梁文杰提示，擇時對專業人士都有難度，不推薦普通投資者做擇時。

趨勢擇時or堅守價值？

私募：二者并不沖突

在多數私募看來，擇時與價值投資的決策雖然在行為上類似，但背后的驅動因素存在差異，本質上是不同的。

方磊指出，價值投資的核心在于選股，買入那些市場價值低于內在價值、具有一定安全邊際的股票，并在市場價格明顯高于內在價值時將這些股票賣出，投資決策的依據更多的是來自于公司的基本面。雖然價值投資中選擇買賣股票的時機與擇時行為有一些類似，但背后的驅動因素存在差異。

王攀峰表示，與基于市場的擇時操作比較，將基于價值的操作稱為“擇價”，這兩種邏輯表現都是“高拋低吸”，但本質是不同的。價值投資關注的是股價與內在價值的關系，理論上來說，在股價高估時減倉，在股價低估時加倉，不過在實操過程中很難做出精準操作。

“在我們看來，價值投資本質是對價值的判斷，當資產價格明顯低于資產價值的價值的時候，就可以買入；當嚴重高于資產價值的時候，就應該賣出或者回避。這與單純地市場擇時是不同的。”梁文杰同樣指出。

其實，對于擇時可以理解為市場派的方法，而價值投資可以理解為基本面派的方法。部分私募認為，這兩者的方法論雖然不同源，但在某些方面是可以互補的，在實踐中可以相互結合。

中睿合銀的投資理念是將價值研究與趨勢擇時結合。在近三十年的實踐中，中睿認為單一的價值投資或趨勢投資策略均存在優劣勢和局限行情。單純的趨勢投資主要適用在高波動且具備明確趨勢的市場，在低波動市場相對表現低效；單純的價值投資在市場趨勢明確向下時相對低效，但兩者優劣勢又可以相互補充。中睿認為，價值研究和趨勢擇時結合應用，可以使得投資策略更具行情風格普適性和持續有效性。在實際操作中，價值研究為中睿的投資明確方向和標的，趨勢擇時為中睿跟隨市場節奏變化靈活調整倉位、控制風險、獲取超額收益提供重要參考。

譚偉說道，其實擇時與價值投資并不矛盾。價值投資的本質是判斷某個上市公司的“合理價值”，在股價嚴重偏離時進行相應操作，這種操作可以看做是對個股的擇時。市場是由個股組成的，當大部分上市公司都嚴重偏離“合理價值”時，為應對市場整體波動而進行的倉位調節就構成了宏觀擇時。因此，擇時是實踐價值投資的一種工具。

張震宇指出，純粹的價值投資難度是極高的，要求對企業經營的長期判斷非常準確，對5年、10年甚至更遠期的現金流作折現來評估其內涵價值。但事物的發展都是動態的，其發展過程中伴隨的矛盾也是動態的，玄元的投資方法中更多地是去思考每個階段行業和企業發展的主要矛盾，通過復盤去思考矛盾的演繹以及市場的定價方式，去評估這些矛盾是否已經被合理定價，以此來建立我們的組合。這在個過程中其實就已經將市場面和基本面因素有機地結合起來了。

國際局勢動蕩私募更重視宏觀研究

做好組合風險管理

今年以來，國際局勢的動蕩對股市產生巨大影響，記者了解到，實際上現在越來越多私募機構開始重視對宏觀的跟蹤研究，來指導投資，也有私募將地緣政治等納入宏觀框架中。多數私募主要通過研究宏觀，判斷流動性等情況來調節倉位。私募認為宏觀擇時很重要，但是難度也不小，基于市場估值水平、行業、個股等情況做組合風險管理更實際。

私募越來越重視對宏觀的跟蹤研究

有私募將地緣政治等納入宏觀框架中

重陽投資基金經理、高級策略師譚偉表示，重陽投資的組合構建過程是自上而下與自下而上的結合，宏觀判斷在自上而下分析中處于重要位置，對經濟基本面、流動性、資本市場制度以及投資者風險偏好都會產生作用。“重陽設有戰略研究部，覆蓋宏觀研究，包括國際宏觀局勢分析，在這個領域，戰略研究團隊建立了完善的研究分析框架，研究成果直接作用于基金經理的決策制定。”

保銀投資認為，宏觀研究有非常重要的作用：一方面作為一家平臺型對沖私募基金公司，投資范圍涉及全球市場，在資本全球化的當今，對亞洲、全球經濟方面的宏觀研究，可以為公司的投資提供一些輔導性意見；另一方面宏觀研究也有利于幫助基金經理建立全球化視野，指導長期投資方向，構建合理的資產組合。“保銀投資在2019年引入了首席經濟學家張智威博士，他主要負責宏觀策略研究，從利率、匯率、宏觀經濟形勢、國內外經濟形勢以及風格板塊的輪動性等各個方面給保銀平臺上的基金經理提出宏觀上的建議，開拓國際視野。”

星石投資首席研究官方磊稱，公司專門設有宏觀研究部對海內外宏觀環境進行判斷，“我們認為，不同宏觀環境下各板塊的表現存在差異，宏觀分析可以對自上而下的行業選擇提供支持。國內信用環境、經濟基本面、海外流動性等宏觀因素都對股市走勢有不小的影響。比如2021年下半年，我國經濟出現‘類滯脹’特征，資金開始追捧高景氣度板塊，表現為成長板塊相對較強；但進入2022年成長板塊下跌幅度更大，主要原因在于海外流動性收緊。”

從容投資也重視宏觀資產配置的作用，每當宏觀判斷變化時刻，會進行相應的資產配置調整。“我們早在2012年就設立了專門的研究團隊，做了大量的數據積累工作，形成了自己的研究框架，其中也包括對國際宏觀的研究和跟蹤。”

通過跟蹤宏觀，私募主要判斷流動性等情況，決定倉位，格雷投資董事長張可興表示，在投資過程中，宏觀判斷處于頂層位置上，公司在控制倉位、選擇行業上，都依賴于對宏觀環境和監管政策的判斷，特別是判斷流動性的周期是處在擴張還是收縮，這直接決定了整個股票組合的倉位，非常重要。“我們專門有一位基金經理負責宏觀方面的跟蹤研究，目的是及時掌握國內外的政策、流動性變化，或是邊際上的改變，可以讓我們在倉位控制上更加靈活，掌握主動性。”

中睿合銀稱，公司的市場研判框架三要素為宏觀、流動性和估值水平，通過該框架得出對未來市場的中長期展望，同時據此來確定“價值”和“趨勢”在中睿策略中的占比以及中期的倉位中樞。“宏觀判斷更多指引我們中長期的市場判斷，也是影響公司整體倉位的主要權重之一，同時會結合市場資金面、流動性特征和一些短期要素對中短期趨勢做出判斷和擇時操作。中睿有專門研究小組負責宏觀和債券研究。我們認為，中國股市投資主要還是以中國經濟基本面為主，國際宏觀研究對投資有助益，但并非主要矛盾。”

也有私募開始重視海外宏觀的影響，玄元投資投資經理張震宇說，公司的投資框架分為宏觀、中觀和微觀三個部分。其中宏觀主要解決流動性和風格問題，“此前這個框架中較少考慮地緣政治問題，近期市場的確受這些因素影響有一定擾動，我們目前的做法是嘗試把地緣政治的影響分解為框架內的變量來理解和判斷。比如地緣政治是否會導致經濟發展趨緩，通脹問題加劇，利率中樞抬升等問題。”

聯海資產投資總監周清表示，目前有團隊專門負責宏觀模型，搭建了自上而下的策略體系，包括宏觀主模型、組合生成系統、事件沖擊模型和交易模型等元素。“在我們的宏觀分析框架下，當前國際形勢對大類資產有一定影響，但核心矛盾在于全球滯漲，其他因素都是通過影響全球滯漲來作用于資產，因此需要把握的是各個事件沖擊對于主線的影響程度，從目前來看，俄烏沖突的不確定性影響較為關鍵，可能會作用于全球政府處理滯漲的難度，進而影響大類資產中長期走勢。”

另外，謝諾辰陽投資總監梁文杰稱，公司長期堅持“PE思維投資新經濟”，相對于擇時，更注重擇股和擇價。“歷史上看，宏觀環境的變化與具體的微觀企業間的關系并沒有那么直接，所以我們的宏觀研究并不直接指導投資，但是我們需要知道具體產業與宏觀經濟間的關系，這會對做好投資有很大幫助。”

私募：擇時很重要但難度太大

基于行業、個股做組合風險管理更實際

多數私募認為擇時很重要，中睿合銀表示，擇時是實現投資風險控制和賺取超額收益的有效方式之一。將價值研究與趨勢擇時相結合的策略，能有效發揮兩者的優勢，使得策略具有適應多樣行情的相對普適性和持續有效性。

譚偉告訴記者，擇時在組合管理中主要表現在兩個維度：第一，在市場整體處于明顯的機會或風險區域時，通過對組合整體倉位的調整，把握機會、規避風險；第二，個股層面遵循逆向投資原則，本質上是對個股的一種擇時，但這種擇時并非意味著頻繁交易，而是在個股處于明顯低估或高估時的逆向操作。

周清認為，擇時在未來投資中應用會越來越多，主要在于近年來Alpha的獲取難度逐漸增加，如果完全拒絕在Beta方面獲取收益，那么預期收益中樞會不斷下降。因此會迫使策略迭代中不斷增加擇時或者類似于擇時的元素。擇時帶有較強的預測成分，因此對策略左側把握能力會提出更高的要求。

但是，從容投資直言，“一般不使用擇時這個稱呼，我們認為股票擇時問題是大類資產配置的一個子問題，具有相當的難度，但也非常重要。資產配置決策在公司投資決策中處于核心位置。從實際運行效果看，從2012年到現在，資產配置方案調整幫助我們渡過了多次危機，包括2013年錢荒、2015年股市見頂、2016年熔斷沖擊、2020年春季疫情沖擊、2021年股票核心資產泡沫和今年初至今的回調。”

張震宇表示，擇時方面，倉位變化比較靈活，主要基于組合標的的風險收益比。“這幫助我們躲過了18年的熊市，并且在20年兩次疫情沖擊，21、22年春節市場回撤中受到的沖擊較小。這并非擇時的能力，我們更多是基于對市場、行業以及公司運行和發展規律的理解來做組合的風險管理。”

然而，更多私募覺得擇時難度大，基于市場估值、行業、個股等做組合風險管理更實際。灃京資本稱，基于宏觀的擇時的確難度是比較大的，特別是近兩三年來，傳統上基于增長-通脹-利率-估值的擇時體系，在經濟結構調整、疫情、國際沖突等背景下受到極大挑戰。以本輪調整為例，在國內政策放松、流動性寬裕、市場并沒有出現明顯的過熱泡沫跡象下，主要由海外一連串超預期的風險事件所帶來的劇烈沖擊導致大幅下跌，可能對于大多數投資者來說是很難提前準確預判的。

東方馬拉松投資經理王攀峰坦言，擇時是非常難的，做得好會錦上添花，但往往是弄巧成拙。基于組合回撤管理的需要、基于個股的高估低估進行操作，更具有實操性。團隊一直非常注重國際對標的研究，對美股也有部分的配置。

張可興也認為，擇時當然很重要，但并不僅是“擇時間”，還要依賴于整個市場的估值水平，市場宏觀流動性是處于擴張還是緊縮周期，還要綜合考量整個A股的企業盈利的趨勢，包括行業和個股的估值水平、盈利配比等，幫助去判斷市場所處的階段，去更好調整倉位。

方磊表示，星石采用基本面趨勢投資理念，基本面因素重于擇時因素，積極尋找公司、行業、宏觀等多個層面的驅動因素，選擇基本面趨勢明確向上的投資標的。“雖然股票市場中的確有投資者和私募機構可以通過擇時來獲得不錯的收益，但我們認為如果想實現中長期絕對回報的投資目標，擇時并不能作為投資決策的唯一決定因素。一般來說，宏觀層面的擇時難度很大，成功率也不高，更多的擇時體現在個股和行業層面。當行業、公司層面驅動因素發生變化時，公司內在價值也會發生變化，此時我們需要考慮估值是否合理。如果估值處于合理或者低估、公司基本面趨勢向好，將考慮買入；如果估值處于高估狀態，則會逐步賣出。”

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