（原標題：專訪中泰資管姜誠：地產、基建龍頭供給端競爭格局向好，用盡可能低價買盡可能高質量資產）

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紅周刊 本刊編輯部 | 曹井雪

前八個月以新能源為首的科技成長股獨領風騷，引發基金經理競相變換賽道追捧,但中泰資管基金經理姜誠拒絕隨波逐流，他注重估值對于預期收益率的影響。他強調“用盡可能低的價格買盡可能高質量的資產是價值投資的根本目標。”

接受《紅周刊》專訪時，姜誠表示自己是一個看得少、股票變動少、思考多的基金經理。他認為：“在投資犯錯后改正是反人性的高難度動作，而最好的方式是預設標的壞情況發生也愿意買，降低糾錯的概率。”

此外，當下不少投資賽道擁擠、投資者內卷的情況下，姜誠表示，如果不以買入即步入上漲通道為目的，就不會被高頻數據所擾，繼而實現讓自己和客戶都能“睡好覺”。

從近期公布的中報來看，姜誠持有地產、基建的龍頭公司。在他看來，兩者在需求端處于萎縮的狀態，但是供給端的競爭格局良好，呈現強者恒強的趨勢。

通過長期競爭格局找到價值的“錨”

做自下而上的應對型投資

《紅周刊》：市場上有許多不同的投資策略，相比于大部分投資經理積極預測，您的“應對型”策略較為獨特，能否給我們的投資者介紹一下？

姜誠：這一切都基于價值投資的理念。股價對我的投資而言是外生變量，我不基于此作預測，而是對此進行應對。以盡可能低的價格去買好的資產、長期盈利能力好的公司。“應對”的行為體現在我會在物超所值時買，在漲到泡沫化狀態時賣。

依據基本面，如果對公司的競爭優勢、業務發展空間、長期競爭格局等都判斷準確的話，就能夠找到公司價值的“錨”。即便一家公司可能無法精準判斷出價值是10元或是15元，但如果它的價格是5元，那就相當便宜，我就會買。這是一種被動的應對。

《紅周刊》：近期央行再次降息，增加了不少投資者對市場的信心。現在投資上是否到了積極進取的時刻，您是否會繼續加倉呢？

姜誠：我不會試圖憑借加息等宏觀變量去預測大勢。但如果貨幣政策的周期性調整對我持倉的標的產生長期影響，我就會去參考這一指標進行評估，特別是對銀行股進行價值判斷。

不僅是宏觀因素，行業的中觀因素也會影響我對公司的評估。像煤炭這類總需求正在衰退的行業，我對需求下行后行業格局的變化、市場份額的重構、長期利潤呈現的狀態都會關注。

《紅周刊》：具體到分析方法層面，您采用的是自下而上的投資框架。能否分享一下在這一過程中，您每天都會做哪些“功課”呢？

姜誠：從做買方研究員開始，我研究覆蓋過上游的煤炭、石油、農業，中游的機械、輕工，下游的消費、醫藥、商業，對其中的核心公司都做過臉譜畫像。目前主要就是動態更新一下對它們的認知。

其中有百分之八九十的公司，我可能看幾分鐘就知道它不是我要找的長期有競爭優勢且能夠持續的好公司，那我就沒有必要用追熱點的思維去跟蹤許多高頻數據。

此外，我們的研究團隊也會給予我很大的支持，包括日常基本面的核實考證以及新線索的提供，每年我們都會對幾個新品種進行組織研究。

《紅周刊》：您最近談到，自己在投資上會通過“認慫”的方式，來不斷驗證和修正持倉個股的投資價值。能否結合一個例子來談談？

姜誠：我2006年入行，2005年底是A股市場鐵底，之后就出現了一波大牛市，那時股票很容易漲，談估值并不重要。但是當牛熊轉換后，此前的很多認知都經不起檢驗，由此的教訓是：很多公司被印證只是階段性景氣。

此外，好公司加上好價格才是收益的保障。即便是經歷牛熊后依舊優秀的公司，投資中也可能會因為買入價格較高而承受損失。所以經過熊市的教育和自己深入的學習，我對價值投資有了更精準的理解，自然而然切換到價值投資的道路上去了。

對于投資中的錯誤，我考慮更多的是如何避免。因為犯錯后去糾正很難。在研究一家公司的過程中，我們容易越研究越覺得好，也越愿意用正面的證據去佐證自己的判斷，而對負面的證據選擇性忽略。

降低投資中犯錯概率的最好方式是構建安全邊際，這就需要對一家我認為好的公司在未來演進中的不利局面進行估計。假設如果哪些外部條件不具備了會使公司情況變差，如果變差了是否還能接受它？不斷與自己交鋒，如果能夠接受再去買，犯錯的概率就會小很多，只有出現真實情況比預計還要差，才需要去糾錯。

不少人買地產股基于政策扶持、行業短期拐點等邏輯。但我認為這并不重要，地產行業長期呈現衰退，人口結構的老齡化以及城鎮化率的提高都會殺傷需求，供大于求的城市很多。在長期需求不樂觀、階段性需求供給過剩的情況下，我們去買地產股會考慮如果行業整體份額出現腰斬后，所持標的市場份額能達到多少，是否還能通過市場份額擴張來抵御行業下滑，抑或在公司份額也隨行業下滑情況下，公司股價還能否低于價值。若真實情況沒有比預設悲觀，就無需糾錯。

關注傳統行業的規模經濟效應

寬松貨幣政策下價投不放松估值要求

《紅周刊》：就您的研究經驗而言，有什么快速分辨公司好壞的方法嗎？

姜誠：對于有長期業績分類的公司、競爭力強的公司，通常會呈現出高且穩定的盈利能力，主要參考ROE。我們觀察發現，大部分公司的長期平均ROE都是較低的。

對于沒有長期業績記錄的公司，我們基于商業模式分析的框架就可以很快抓住行業的關鍵點。像制造業的公司，如果其產品無差異化，那么成本領先優勢就十分重要，這就可能需要專屬的資源。例如煤炭就屬于產品無差異的行業，經過洗選后的煤炭都是標準煤。至于是用于發電還是冶煉的煤炭，都是有標準產品規格的。既然產品無差異，煤炭的差別只能來自生產端，也就是開采加物流成本。

開采成本端我們關注儲量結構、儲量開采條件、運輸條件等量化指標。而其中最具競爭優勢的公司，具備開采成本低、物流設備的完善，甚至是煤電路港一體化的綜合能源企業，有高穩定性以及高利潤率優勢。

大多傳統行業是靠規模經濟性和范圍經濟性。如果一個行業很大，產品完全無差異，最小經濟規模相比于行業體量而言不大，就很難建立優勢。但是“爛”公司短期內會更具備業績彈性，這也是它們某些階段受到市場關注的原因。但是我們的出發點并非博短期的反轉，即使在市場賦予它們極高熱度的情況下，我們也不會去關注。如果目標是找好東西，就不用急迫，主要抓住當下看到的、能有充分證據證明是好公司的東西就夠了。

《紅周刊》：截至去年末，納斯達克指數十年長牛，長持蘋果、亞馬遜以偏“被動”的方式就能“躺贏”市場。目前國內也有不少基金經理對一些好公司進行“鎖倉”。您如何評價這類操作？

姜誠：美國在利率水平降低的情況下，高回報資產越來越少，大家降低了對收益率的預期。在利率水平接近0的情況下，以40倍的估值去買互聯網公司，可能還會有可接受的回報率。

A股基本面交錯的景氣，也會指引行業熱點的輪動。在我們寬松的貨幣政策下，對成長股的估值抬升也有利。但對于價值投資而言，如果預期收益率不變，那么就不會放松對估值的要求。

《紅周刊》：對于抱團較多的股票，您一直鮮少涉獵。但是在今年市場回調中，市場對其價格高估的恐慌已經被打破。您認為這類標的有吸引力嗎？

姜誠：我對所有股票價值評估標準是一致的，長期的高ROE加高增長空間最好，長期利潤穩定加低估值次之，而長期的低ROE加高增長空間則毀滅價值。所以并不是一家公司跌得多了就物超所值。

目前流量紅利期已過，對我來說，白酒是比互聯網更好的一門生意，消費者消費白酒時會有情感和社交的訴求在里面，需求總量很大，所以不同品牌、不同區域和不同銷售渠道的白酒公司都能活得好，只是目前的估值水平下，還能找到潛在回報率更高的資產。我的風險偏好低，但是要求的收益率一點都不低，這就導致了選股的嚴苛。我不介意錯過，錯過好過買錯。

兼具好資產和低估值兩大特點

地產、基建龍頭具備良好競爭格局

《紅周刊》：地產股進入“白銀時代”，但您從去年才開始持有地產龍頭的原因是什么？

姜誠：去年三季度我第一次買地產股。如果按照大眾對價值投資基金經理的認知來說，我們投資金融、地產的時間都比較晚，原因在于之前對分子端心里沒底。

早年間，我就形成了一個結論，房地產的總需求是下滑的，而對于個體企業的競爭優勢和未來長期的競爭格局還沒有成熟的判定。在去年上半年的新一輪推集中供地的過程中，大家還在拼命搶地，把土地溢價率搶到了上限，由此就形成了壞的競爭格局。

如果一個行業有長期衰退的需求疊加很壞的競爭格局，那么市盈率再低都不會安全。但是在第二輪和第三輪土地拍賣過程中，許多企業已經沒錢搶地，退出了競爭，這時土地基本沒產生溢價，都是底價成交的。如是狀態下，項目的利潤率就會較高，這是格局走向優化的強有力證據。

所以我們之前可能過慮了。對地產，我判斷它是在需求萎縮過程中格局會優化的行業，而今年集中度再次提升印證了我的判斷。而且我認為格局比需求重要很多，所以我才敢買。從分母端看，去年下半年地產股的估值水平又比上半年更低，所以滿足了分子端增加、分母端減少的情況。

《紅周刊》：您認為投資無須區分成長與價值，但是過去兩年成長股成為A股市場最亮眼的存在。而您并沒有對此過多涉獵，這是什么原因呢？

姜誠：低估值和高質量并非是割裂的，我重倉的股票基本同時滿足這兩個條件。低價買好貨的機會一定要抓住，這是最好的情況。在我的排序中，第一類是以下等馬的價格買上等馬，第二類是以下等馬的價格買中等馬，如果第一類機會足夠多，便無須考慮第二類。

而現在很多投資者喜歡以上等馬的價格去買上等馬，這其中就會存在兩類風險，第一資產并不是真正的好，第二就是市盈率高的情況下，預期回報率也會相應降低。

所以我現在的持倉結構，并不是我主動選擇低估的一方，而是市場上存在物超所值的機會，符合我們長期高盈利、好競爭格局的標準。

《紅周刊》：目前基建行業在A股投資中并不是熱門領域，而您已經數個季度都對相關標的重倉。這一領域吸引您投資的原因是什么？

姜誠：基建行業的變化小，規模經濟性很強，龍頭公司的競爭優勢強。對于普通房建而言，不同基建公司的施工差別不大，但是高端樓宇場所對施工技術要求會比較高。所以，基建龍頭公司在施工質量、技術方面有豐富的經驗，在競標方面更具備優勢，而且公司的研發投入也很大，很難被其他公司追趕，形成強者恒強的格局。

此外，成本端融資也很重要。授信足夠寬裕，融資成本足夠低。我經常將建筑公司龍頭比喻成好馬，如果是一匹千里馬，那么對騎師的要求就很低，好馬不常有，好的騎師可能比較多。所以這種能夠在既定軌道上自發發展的公司，就是難得的好資產。再加上市場對其景氣度的預判較低，標的價格也很低，順理成章被我們收入囊中。

《紅周刊》：您也配置了銀行股，相比于城商行，您更傾向于四大行。但是目前存貸差的情況不如過去樂觀，那您是否還堅定看好呢？

姜誠：在我看來，銀行活著最重要，其作為百業之母，只要活下去就能賺錢，階段性利潤增速不重要。

我買銀行股的時候，會考慮經濟的安全邊際在哪里。我通過研究發現，我們的凈息差還是有底的。考慮到銀行的長期負面結構性因素后，我認為大銀行是可以長期存活的。而且過去幾年去杠桿的情況下，銀行的撥備覆蓋率也提供了高程度保護。銀行面臨的風險是大家普遍認知到的，這也通過估值得到了釋放。

（本文已刊發于9月3日《紅周刊》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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