（原標題：醫藥股暴漲暴跌，釋放底部特征信號，估值強勢修復期正在到來）

紅周刊 本刊編輯部 | 李壯

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編者按

醫藥股近兩年持續表現不佳，除了上一輪醫藥牛市帶來的估值泡沫出現破滅外，更與醫藥集采政策的持續擴大導致行業內部大洗牌有關。在經歷連續多輪大面積集采和疫情沖擊后，截至目前，醫藥板塊PE僅有25倍（TTM，整體法剔除負值）左右，與2010年以來的歷史平均行業40倍估值相比，這一估值水平已經遠遠低于歷史均值。

近期，隨著利于醫藥政策的陸續出臺，譬如暫緩醫療器械的集采、“醫療新基建”政策推出等，不僅一定程度上有助于相關醫藥公司業績的修正，且對投資人信心的恢復也起到了明顯利好作用。而醫藥股最新三季報業績預期的大面積向好，則讓很多機構投資人有了重新評估醫藥股價值的理由，積極調研或買入現象頻出。整體上，不利醫藥行業的因素正在逐漸淡去，而政策上利好顯然讓估值不高的醫藥股面臨重新修正機會。

近兩年，在市場持續調整下，A股和港股的醫藥板塊回撤明顯。2021年至今年9月末，不僅A股的申萬醫藥生物指數最大跌幅超過了50%，且港股恒生醫療保健指數的最大跌幅也超過60%。分析醫藥股暴跌原因，既有前一輪醫藥牛市造就的估值存在明顯泡沫因素，也有近兩年市場對國內“集采”政策存在過度解讀的影響。

如今，隨著集采政策的有所緩和，以及價格彈性留有空間等因素支撐下，估值水平已經接近2010年新低的醫藥股有望迎來資金重估機會，諸多跡象顯示醫藥股迎來估值強勢修復期。

“目前醫藥板塊的估值比過去90%的時間都要便宜。”《紅周刊》采訪到的多位職業投資人明確指出，醫藥股的估值明顯偏低，這一優勢為其后續行情的發展打下了很好基礎。

醫藥股整體估值已進入底部區間

因市場的持續調整，醫藥股年內跌幅巨大。據Wind數據統計，今年以來至9月末，A股468只醫藥股中僅60只實現上漲，而跌幅超過上證綜指（-16.43%）的則多達314只。其中，跌幅超過50%的有36家，超過60%的有4家，分別是*ST宜康、賽倫生物、司太立、歐林生物。

醫藥股持續下跌，讓市場中的千億市值醫藥公司出現洗牌。年初時，市場上尚有14家醫藥公司的總市值超過千億，而目前僅有9只。跌出千億市值陣營的公司有云南白藥、復星醫藥、凱萊英、長春高新、康龍化成和泰格醫藥，其中，凱萊英市值縮水最為明顯，市值由年初的1112億元下滑到目前的531億元。

值得一提的是，作為一家8月22日才上市的新股，聯影醫療成功殺入了千億市值陣營，這背后原因除了自身的經營業績穩定外，還與這一輪醫藥股整體反彈有密切關系。

除了千億市值醫藥股數量在減少，停留在千億陣營的龍頭們的市值其實在年內也出現大幅縮水。譬如，藥明康德和片仔癀市值相較年初縮水超過1000億元，而邁瑞醫療和恒瑞醫藥縮水規模也在700億元左右。

整體看，在經歷劇烈調整后，目前的醫藥板塊整體估值僅有25倍（剔除負值）左右，已經接近2010年以來的23倍歷史最低估值，若與2020年8月89倍估值相比，已跌去70%。

進一步分析，可看到目前醫藥細分板塊中的生物制品、醫療服務、中藥、醫療器械、化學制藥的估值分別僅有26倍、34倍、22倍、20倍、30倍左右，其中，中藥、醫療器械的估值要明顯低于醫藥行業整體水平，而這極可能是本次醫藥股反彈率先從中藥、醫療器械展開的重要原因之一。

對于醫藥股，森瑞投資董事長林存向《紅周刊》表示：“醫藥股的估值消化過程可以從一些代表性個股和醫藥指數上看出端倪，部分個股的最大跌幅一度達到80%，‘腰斬’都算表現良好的。中證醫療指數的PE倍數最低時曾降到23倍，不論跟歷史比較還是橫向板塊對比，醫藥股的估值絕對是進入了底部區間。”

青僑陽光基金經理林偉也向《紅周刊》指出，“中證全指醫藥衛生指數最新PE、PB的估值分位大概在10%左右，也就是比90%的時候都要便宜。這還是漲了兩周之后的情況，如果是9月底，按我們跟蹤標的的絕對估值看，A股醫藥已經低于2018年底的估值水平（Wind數據，今年9月30日，醫藥股整體估值為22.9倍，而2018年醫藥股整體估值為24.1倍）。港股醫藥更低，是十幾年來最低水平。”

對于近兩年醫藥股的持續大幅調整，林存認為，這是集采政策、匯率變化、疫情防控疊加中美關系變化等多方面因素共振形成的，“過分恐慌情緒起到了主導作用，導致很多醫藥股出現超跌。醫藥股的歷史估值中樞在40倍左右，目前看，估值上修潛力巨大。”

在林偉看來，通常情況下，當市場比較疲弱時，醫藥作為避險資產不僅不該跌，反而應該成為支撐大盤的一股力量，但這兩年下跌得反而比大盤嚴重。“除疫情防控等外部環境因素外，市場對醫藥的擔心主要是醫改政策，醫保集采會破壞醫藥行業的壁壘和景氣，會影響醫藥上市公司未來的業績增長。當然，這類擔心可能存在很大偏頗，因為醫改是一個結構性改革，有業務受損就會有業務受益。隨著時間的推移，大家慢慢會發現醫藥行業作為整體仍在蓬勃發展，只是臺上唱戲的主角換了面孔。這種經歷大家其實已經歷過幾次，譬如，2011~2012年的‘雙信封’招標，2015~2016年的總額控費，2018~2019年的‘4+7集采’，每次都是先系統性大跌一波，然后再結構性上漲。”

《紅周刊》發現，就在近兩年A股醫藥股大跌的同期，港股醫藥股其實也是同步下行的，且表現得更差，僅今年以來，港股醫藥生物板塊就下跌了36.66%。87只醫藥股中，有25只股價腰斬，另有3只個股跌幅在80%以上；千億市值龍頭從11只降至4只，其中，藥明生物市值縮水1900億元，藥明康德縮水1700億元。

對此，專注投資港股醫藥股的小豐基金基金經理張小豐向《紅周刊》表示，港股創新藥跌幅最大的時候是在今年5月，當時一批龍頭公司的股價平均跌幅相比2020年底或2021年初的高點跌去了80%以上，“跌得很慘烈，估值也非常低。”

據張小豐觀察，港股創新藥龍頭大多數是在2016年~2019年上市的公司，比如信達生物、百濟神州等。這些醫藥龍頭曾受到了市場熱捧，一度漲勢驚人，但調整起來同樣劇烈。張小豐形容，2000年開始破滅的互聯網泡沫讓納斯達克市值縮水超過七成以上，而這輪港股創新藥的大跌情況與之相比也相去不遠了。

三季報業績預告釋放新信號

醫藥股成長預期令人樂觀

盡管醫藥股在近兩年持續殺跌、擠泡沫，但目前來看，醫藥板塊整體的業績表現依然穩健，換句話說，醫藥行業已經基本適應疫情下的新環境。

據林偉統計，在剔除防疫醫藥產品的出口業務后，“從我們跟蹤的醫藥行業終端需求看，只有2020年一季度受到劇烈沖擊，在那之后整體還好。比如今年二季度因為疫情加重，（醫藥）增長僅稍微減速了幾個點，而到三季度因為疫情緩解，又稍微加速了幾個點，波動沒那么明顯。所以，我個人覺得行業應該算適應疫情影響了，對于多數的優質企業來說，業績預期應該是有見底基礎的。”

林偉的判斷被醫藥股最新披露的三季報業績預告得到證實。Wind數據顯示，目前已披露前三季度業績預期的41家醫藥股中，九成公司實現了業績預增。其中，在總市值400億元以上的醫藥龍頭公司中，藥明康德實現了業績翻倍，萬泰生物業績增長2倍，華大智造增長3倍，華東醫藥略增。若對比2019年以來的歷年增速，這4家公司均實現歷史最快增長或較高增長。他們的業績表現，在一定程度上反映了所在賽道的景氣冷暖。

比如，以生物制品行業的萬泰生物為例，其在三季報預告中就明確表示，本次業績增長原因是：公司二價宮頸癌疫苗繼續保持產銷兩旺，收入及利潤高速增長；因國內外新冠肺炎疫情影響，公司新冠原料和新冠檢測試劑的收入及利潤實現快速增長。

對于目前醫藥股三季度業績的普遍預喜，林存認為，盡管持續反復的疫情對部分患者診療需求產生擠出效應，但總體而言，醫藥行業的內生增長還是強勁的，“中國老齡化帶來的醫藥剛需是假不了的，人們愛美愛健康的需求也是不可抹殺的。所以我們看到在國民經濟普遍下滑的今天，多數醫藥企業的業績表現還是非常良好，甚至超出大家預期，這說明我國的醫藥產業仍然是朝陽行業，未來幾年業績增長是有保障的。”

同樣是對于醫藥股三季報業績預期的判斷，星石投資首席策略投資官、副總經理方磊的態度則相對謹慎。他表示，“目前醫藥板塊三季報披露比例還是比較低的，醫藥股是否適應疫情環境可能還需要觀察。截至目前，申萬一級醫藥生物行業中僅41家上市公司進行業績預告，占比不足10%。由于業績邊際改善的公司進行業績預告的主觀動力更強，因此醫藥行業對于疫情環境的適應性可能需要等待更多的數據來驗證。”

不管采訪對象如何判斷，10月份以來，醫藥股的整體行情明顯要好于9月的表現（下跌了7.45%），整體上漲了8.5%以上。如此鮮明變化，一定程度上不排除與醫藥股三季度業績九成預喜有關，要知道在今年中期，467只醫藥股（剔除新股）中還僅有218家公司實現同比業績增長，占比不足50%。

林存認為，估值和業績兩方面因素都佐證了過去兩年醫藥股的持續下跌，是源于市場信心的不足。這種不足在最早的時候主要是基金抱團瓦解所致，但后來不斷惡化，更多還是市場對行業政策的困惑，對中美脫鉤的擔憂。“最近一段時間，醫藥股出現明顯強勢回升，這就像彈簧被壓到極致后必然要反彈類似，里面蘊含的做多動能是非常充分的。”

方磊也認為，“近期政策端陸續釋放正向信號，部分集采政策較市場預期的更加溫和，投資者對醫藥板塊的業績信心有所改善，醫藥股估值有望走出底部迎來重估。”

集采政策有新變化

利空預期明顯緩解

藥品帶量采購是從2018年開始的，在當年11月15日，上海等11個城市試點落實《4+7城市藥品集中采購文件》，即藥品“帶量采購”。2020年2月，國家頒布《關于深化醫療保障制度改革的意見》，要求“深化藥品、醫用耗材集中帶量采購制度改革”。2021年9月，《關于印發“十四五”全民醫療保障規劃的通知》發布，提出常態化、制度化實施國家組織藥品集中帶量采購，持續擴大國家組織高值醫用耗材集中帶量采購范圍。

截至今年7月12日，第七批集采結束，七批次集采范圍已經從化藥仿制藥擴大到創新藥、生物藥（胰島素專項），總共涉及294個藥品品種。9月8日，全國中成藥聯合采購辦公室正式成立并發布了《全國中成藥聯盟采購公告》，這意味著中成藥也將被納入集采范圍。

對此，一些正在IPO排隊的藥企在招股書風險提示中也增加了集采政策影響，如擬在創業板上市的津同仁在招股書中表示，“截至本上市保薦書簽署之日，公司主要產品中已有中標部分省份集采的情況，其他部分省份公布的招標文件中亦包含公司部分主要產品。若未來中成藥帶量采購在全國范圍內大范圍推廣，公司主要產品納入相關帶量采購的范圍，如公司產品未中標，公司產品銷量、終端市場等可能面臨大幅下降或萎縮的風險；如公司產品中標，公司產品可能面臨價格大幅下調的風險。因此，隨著中成藥帶量采購在全國范圍內的大范圍推廣，可能會對公司經營業績造成不利影響。”

津同仁的擔憂，很多公司在最近三年多的集采中都面臨到：一方面是當公司藥品納入集采，市場份額迅速擴大，公司的銷售費用顯著下降；另一方面是醫保談判議價通常是“談判降價”，藥品利潤率收窄，藥企不僅在成本端尋求降本增效，甚至在新藥創新周期方面尋求更高效率方式。

然而在集采的推動下，整個醫藥行業還是出現了一些新變化，比如沖擊創業板的CRO企業萬邦醫藥就在招股書中披露，“帶量采購”政策在2019年影響到部分醫藥企業的研發投入積極性，自己的2019年BE試驗服務受到藥品研發投入增長放緩的不利影響。目前其負面影響不斷弱化，醫藥企業的研發決策回歸理性。

其實，就在藥企逐漸適用集采政策環境的同時，集采政策本身也在不斷完善中。據統計，七批次集采藥品品種占2018年新版基藥目錄品種總量的43%，占集采品種計劃數的約60%，這或許表明集采政策將從快速擴面轉向提質階段。

林存指出，“集采政策出發點肯定是有利于整個醫療健康事業長久發展的，只是這個過程中會帶來很多藥企收入規模急速縮水的陣痛期，當前經過七輪國家集采，許多品種都已經被集采了，因此，對于這部分企業的業績沖擊，我們認為已經進入尾聲，后續不會再有更大的沖擊波。”

林偉也同樣認為，“集采對投資人的預期沖擊最大的時候應該已經過去。”

事實上，讓投資人和藥企極為關注的集采政策近期也在頻頻吹暖風。譬如9月份以來，國家醫保局也在積極回復今年全國“兩會”建議、提案中涉及多個業界關心的集采話題，比如，集采擴面是否覆蓋創新藥、創新醫療器械，藥品采購價格是否進行差異化管理等。國家醫保局在《國家醫療保障局對十三屆全國人大五次會議第4955號建議的答復》中表示，由于創新醫療器械臨床使用尚未成熟、使用量暫時難以預估，尚難以實施帶量方式。在《國家醫療保障局關于政協十三屆全國委員會第五次會議第01535號(社會管理類133號)提案答復的函》中，國家醫保局表示，將持續優化集中帶量采購規則，完善市場發現價格的機制。其表示，既要防范惡意低價競爭，同時允許并合理控制中選產品價差。

另外，國家醫保局針對藥品續約建議表示，今年國家醫保目錄調整談判藥品續約過程中，醫保局充分考慮相關方面的意見建議，將新增適應癥納入簡易續約考慮范圍，簡化流程、提高效率。目前，談判藥品續約方式分為納入常規目錄管理、簡易續約和重新談判三種方式。

因創新醫療器械暫不納入集采，這讓很多投資者開始關心其它被納入集采的龍頭公司影響情況。比如，有投資者在互動平臺向榮豐控股詢問骨科集采落地的影響，公司回復稱，9月27日，國家組織高值醫用耗材聯合采購辦公室發布《國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購擬中選結果公示》，降幅符合預期。同樣，邁瑞醫療也被問到骨科集采的情況，公司表示，“通過參與此次帶量采購，公司骨科脊柱類耗材產品實現重大客戶突破，客戶數量大幅提升，從而獲得了快速擴大市場份額的機會。”

就在集采政策變得更加明確且可預期之際，“醫療新基建”政策也于新近推出，即推動公立醫療改擴建，醫院建設設備采購主要由央地兩級政府財政資金支持，這一新政的實施，預計今年四季度到明年將迎來醫療設備采購高峰期。

對此，林存認為，“醫療新基建對于國產醫療設備企業來說，是一個非常重大的政策利好，下游需求快速釋放，配合政府推出的貼息貸款措施，預計醫院端設備采購量會有一個明顯加速，讓國內企業受益幅度大于外資企業。”

而且，受益“醫療新基建”政策的醫療設備廠商可能較為廣泛，林存指出，“同時由于醫療新基建涉及的品種范圍非常廣，很難說某一兩家傳統龍頭企業可以獨享蛋糕，對于許多細分領域而言，新龍頭的出現幾乎是必然，但新老龍頭是否近期就會產生直接競爭，我們認為目前還是跑馬圈地時代，遠遠沒到存量競爭的紅海。”

林偉也指出，“醫療新基建，主要是醫療設施的擴建和升級，它是加速已有趨勢而不是創造新趨勢，主要受益的應該還是存量的優勢企業。”

機構正在逐步加倉醫藥

創新藥和醫療器械受關注

據張小豐介紹，在最近醫藥行情起來之后，他的一些公募朋友又開始積極調研醫藥企業了。

事實上，Wind數據也顯示，自9月起，機構正在持續密集調研邁瑞醫療、開立醫療等藥企。而10月以來，開立醫療也新增調研家數近百家，京新藥業、邁普醫學等同樣受到機構密集關注。而相比調研，葛蘭等知名公募明星基金經理還在加倉醫藥股。據華大智造10月20日發布的三季報，在其前十大流通股股東中出現了葛蘭管理的中歐醫療健康，其新進118.9萬股，持股占比3.73%。與葛蘭一同新進的還有劉江管理的匯添富醫療服務靈活配置，持股124.3萬股，持股占比3.9%。

目前來看，公募基金對醫藥的配置比例尚處于歷史低位，據Wind數據，今年中期的醫藥標配約7.77%，相比2020年中期的9.51%配置比例，下滑近兩個百分點。而若從權益性基金持倉情況看，2020年中期時，基金持醫藥股市值占所持股票總市值的17.15%，此后隨著市場調整，基金也是一路減持，至今年中期，基金持醫藥股市場值占比僅有10.83%。

“公募基金的醫藥倉位確實不高，他們遲早會加倉回來的。”林存認為，隨著醫藥前途逐漸明朗，部分場內資金會重新流入醫藥股。

林偉也表示，“對基金來說，今年在內外不確定性交加背景下低配醫藥是可理解的，未來隨著行業基本面逐漸明朗化，尤其是新格局的光明前景和新勢力的強勁動力逐漸顯化，我覺得基金會逐漸重估醫藥的長期價值。”

事實上，無論是從短期（未來一個季度）還是中長期（1年或3~5年），職業投資人均對醫藥股的行情充滿信心。

在方磊看來，醫藥板塊短期更多的是結構性機會，中長期是好賽道，“一方面，由于行業需求具有剛性、國內老齡人口的增加，醫藥行業長期需求具有較大的韌性；另一方面，國內醫藥行業政策將逐漸常規化，政策端的壓制或將有所減弱，投資機會可能會從局部轉向整個行業。”

林存也認為，“傳統的醫藥邏輯其實沒有受到根本的摧毀，股價的走勢對釋放風險起到了作用，因此當投資者再來評估醫藥股價值，就會發現除了傳統的醫藥投資邏輯外，還有如此便宜的籌碼。站在我們醫藥價值投資者的角度，今年四季度應該是醫藥上漲幅度最為明顯的時間窗口，而如果站在中長期看，我們則是持續樂觀的看待醫藥這個金礦產業，大部分醫藥企業都有潛力創出新高。”

具體到加倉方向，林存看好國產醫療器械、創新藥、醫美等都是長坡厚雪賽道，“特別是醫療器械的政策暖風最為明顯。我們對以上賽道會更看好一些，當然，比如中藥長期得到國家頂層制度的鼓勵支持，特別是在配合防疫過程中做出了貢獻的中藥企業，未來的市場前景也會比較樂觀。對于上述的代表性公司，我們理解現在的股價都有明顯的吸引力，從成長性的角度看，器械類的邁瑞、聯影或許會有更廣闊的空間。”

方磊關注競爭格局優化的細分行業，例如創新藥、消費品和醫療服務等。

保銀投資向《紅周刊》表示，他們看好CXO醫藥外包行業、創新生物藥的上游企業和創新藥行業。“CXO醫藥外包龍頭的高效率和全球比較優勢已經得到市場證明，而且CXO企業憑借成本和效率的優勢，率先實現了出海，完成了國際化。創新生物藥的上游企業在部分領域產品已經達到了跟進口相當的水平，但價格是進口的一半，具有明顯的性價比優勢，這些企業一方面享受著生物藥行業帶來的快速增長，同時也在憑借性價比的優勢不斷替代進口產品。創新藥行業的政策目前比較明確，政府主要采用醫保談判的方式定價，相較帶量采購溫和很多。同時近兩年來，中國的生物科技企業的研發成果逐步兌現，像天境生物的CD47抗體，信達&百濟神州的PD-1單抗，諾誠建華BTK抑制劑等一個接一個創新藥物通過賣給海外藥企權益的方式走向全球市場，交易金額不斷刷新紀錄，中國生物創新藥的創新能力逐步得到驗證。”

林偉看好港股醫藥股，他認為，“港股18A里的創新藥械企業，說到底是看好中國制造、中國創造優勢，逐漸從中低端產業向高端創新藥械遷移的趨勢，這個已經不是講邏輯講故事，按我們的跟蹤，已經有越來越多的生物科技細分領域，開始被中國企業占領性能高地。未來幾年，港股的創新藥械應該會誕生幾只新千億和一批新百億市值標的。”

張小豐同樣看好港股醫藥股，“目前醫藥股還在洗牌過程當中，融資能力強或者手中握有大量現金的企業能夠活下來，另外的藥企可能要么被并購，要么淘汰出市場。我們看到恒瑞的股價回撤較大，盡管有公司創新藥比如PD-1增長不符合預期的影響，實際更多的是之前恒瑞是創新藥的‘惟一’、絕對的龍頭，現在則是多強競爭，導致公司估值被重修。現在的創新藥龍頭包括恒瑞、信達、百濟等七八家藥企，競爭環境變化很大。”

張小豐指出，在傳統觀點里，創新藥是外資的領地，但“這其實是錯覺”，“在仿制藥領域，外資在銷售額中的占比約為90%。在創新藥領域，恒瑞、天晴等公司的一些藥品能拿到50%以上的份額，與外資平分秋色。比如國內市場的PD-1，銷售額最高的一定是內資。”本土藥企在仿制藥和創新藥領域競爭地位的差異，來自本土藥企能把藥品價格做到外資不能接受的便宜程度，而藥品質量相差無幾。“在這種情況下，內資藥企會是未來我國創新藥市場的主力，外資僅能占據少量高端市場。因為本土藥企一般都是‘跟隨’策略，即海外現成的產品在國內再做一遍，成功率很高。美國新藥成功率在10%左右，我們本土新藥成功率高的可能在70%左右。”

張小豐認為，投資時應重點關注藥企的三個“指標”，分別是50億~100億元以上的現金儲備、豐富的管線、幾年可以達到百億級營收規模的潛力。“至少有百億級的銷售規模，我不是說現在，因為有些研發型藥企還沒有足夠的產品，但幾年后一定要有這樣的銷售規模。”

張小豐說，“現在判斷藥企價值的前提是誰能活下來，誰能在未來活得好。三個指標基本上就能解決這個問題，藥企在手現金超過50億相對安全一點，最好是上百億，這樣就能堅持3~4年，如果公司的銷售團隊已經建立起來了，那么對現金的需求就少很大一部分。然后看公司產品情況，未來5年內公司能產生多少個產品？這些產品銷售規模能不能達到百億級規模？據我觀察，目前的創新藥龍頭基本上都能活下來，正在逐漸變好的過程中。”

（本文已刊發于10月22日《紅周刊》，原標題為《業績托底，利空出盡，醫藥股迎估值強勢修復期》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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