精彩觀點(diǎn)

1、以往我們研究大宗商品都有一個框架叫需求定方向，供給定彈性，往往是做需求研究。因?yàn)槎唐诙孕枨蟮淖兓强斓模┙o產(chǎn)能的進(jìn)入退出是慢的，因此重點(diǎn)放在需求端。但這兩年發(fā)現(xiàn)這個框架有可能并不太適用，尤其像去年一樣，需求變化很快，供給變化更快。大宗商品的供給端也慢慢形成市場關(guān)注點(diǎn)。

2、供給端經(jīng)歷了長期的調(diào)整，因此即使經(jīng)濟(jì)是弱復(fù)蘇，明年開始大宗商品也可能是一個比較好的時候，包括商品，包括股票，可能都比較好。

(相關(guān)資料圖)

3、中國股票市場資金流入五個方向：一是總量貨幣政策，二是居民存款變遷，三是金融機(jī)構(gòu)的大類資產(chǎn)配置需求，四是海外流動資金，五是企業(yè)的回購等行為。

4、我們看到這兩年中國的市場占有率，貿(mào)易占有率上升兩個百分點(diǎn)，工業(yè)化競爭力在不斷增強(qiáng)。只要疫情過去以后，經(jīng)濟(jì)正?；院?，居民的財富有可能重新回到股票市場。對于未來中國整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展包括對中國股票市場，我個人認(rèn)為中長期是比較樂觀的。

5、雖然我們會看到消費(fèi)品行業(yè)包括周期品行業(yè)盈利都會得到改善，但是從股票的反映來看，我更看好是周期性的行業(yè)的股票會遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏消費(fèi)品的行業(yè)股票，商品來說會跑贏其他類資產(chǎn)。商品我是最看好的東西，未來會進(jìn)入一個商品的康波蕭條期大牛市。

以上，是領(lǐng)久私募基金管理有限公司董事長，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家篤慧11月1日在中信建投“百年變局 資源為王”大宗商品論壇上，就商品當(dāng)前的基本面情況與投資機(jī)會，分享的最新觀點(diǎn)。

篤慧歷任中泰證券鋼鐵行業(yè)首席分析師、周期組組長、研究所執(zhí)行所長。多年新財富、水晶球評選最佳分析師，曾就職于國內(nèi)大型鋼鐵集團(tuán)、大宗商品資訊公司。2008年就職于國金證券，2010年加盟中泰證券股份有限公司。2021年創(chuàng)立領(lǐng)久私募基金管理有限公司。主要側(cè)重行業(yè)基本面研究，觀點(diǎn)獨(dú)樹一幟，在宏觀策略及多資產(chǎn)配置領(lǐng)域享有極高聲譽(yù)。

中信建投證券研究產(chǎn)品中心整理了演講全文，分享給大家。

01 如果以商品價格來衡量經(jīng)濟(jì)，今年是南轅北轍的

大家曾經(jīng)以為大宗商品價格體現(xiàn)整個經(jīng)濟(jì)冷暖，但是今年按照基本面來投資商品基本結(jié)果都是不盡如人意。比如今年上半年整個大宗商品尤其工業(yè)品來說，在我看來是基本面很差，但是估值炒得很貴。上半年工業(yè)品的價格主要是跟著商品十年大牛市的大邏輯炒的，尤其是工業(yè)金屬。但是商品十年大牛市主要是能源的牛市，和工業(yè)金屬關(guān)系不大。工業(yè)金屬的一半需求來自中國，尤其是黑色，如果看基本面上半年就應(yīng)該跌到3000元/噸。結(jié)果它直接拉到5000。就像一個股票一樣，基本面很差，估值炒得很貴，價格偏離基本面太多之后總要有一個回歸，4月份之后通脹交易退潮，價格才快讀回落。下半年8、9月份看到的情況是基本面改善，但是估值是殺下來了，這就是很明顯的不一樣的狀態(tài)。上半年差，但是價格漲；下半年基本面改善，但是價格跌。如果以商品價格來衡量經(jīng)濟(jì)，今年是南轅北轍的。8、9月份工業(yè)品指數(shù)是漲的，與此同時看到美元從105漲到112，兩年期美債上120多個bp。這種情況下，工業(yè)品指數(shù)上漲，意味著基本面改善。上半年我們遇到很大的困境，今年下半年無論是基建和地產(chǎn)，都有所起色，尤其是基建的驅(qū)動下，整個工業(yè)品的基本面改善。

02 觀察工業(yè)品企業(yè)盈利主要關(guān)注的是產(chǎn)出缺口，而不是絕對的經(jīng)濟(jì)增速，就是因?yàn)闈撛谠鏊俚脑?/strong>

10月份又出現(xiàn)了回落，主要是因?yàn)橐咔椤?月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況來看，工業(yè)生產(chǎn)和投資已經(jīng)恢復(fù)到2021年二季度以來的最好水平，但是消費(fèi)一直很差。消費(fèi)就是看疫情，10月份下跌，就是來自疫情。但疫情是沒有辦法預(yù)測的，這是一個天災(zāi)，我們沒有辦法預(yù)測，只能做一個假設(shè)，如果疫情能得到控制或者防疫政策有所調(diào)整的情況下，其實(shí)我個人覺得整個經(jīng)濟(jì)，已經(jīng)是一個弱復(fù)蘇的狀態(tài)。很多人覺得中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該干到GDP5.5甚至6才叫好，但是在我看來并不是這樣。如果疫情可控，中國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，就有可能形成經(jīng)濟(jì)過熱的狀態(tài)。為什么弱復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)過熱呢？因?yàn)槲覀冊谟懻撨^熱和不過熱衡量的標(biāo)準(zhǔn)，和中國目前的潛在增速做比較。很多人覺得經(jīng)濟(jì)差，還在跟過去30年高速增長的數(shù)據(jù)比較。我們觀察工業(yè)品企業(yè)盈利主要關(guān)注的是產(chǎn)出缺口，而不是絕對的經(jīng)濟(jì)增速，就是因?yàn)闈撛谠鏊俚脑?。過去09年中國經(jīng)濟(jì)增速非常高，工業(yè)企業(yè)盈利很好嗎？不一定，06-07年大量資本開支之后形成產(chǎn)能，需求增加很快，供給也增加很快，缺口不一定非常大。

03 5G是數(shù)字化的催化劑

2014年之后整個大宗商品和工業(yè)資本開支大幅度地萎縮，現(xiàn)在需求不一定增長很高，我們產(chǎn)出缺口也有可能很大，尤其在大宗商品領(lǐng)域。以往我們研究大宗商品都有一個框架叫需求定方向，供給定彈性，往往是做需求研究。因?yàn)槎唐诙孕枨蟮淖兓强斓模┙o產(chǎn)能的進(jìn)入退出是慢的，因此重點(diǎn)放在需求端。但這兩年發(fā)現(xiàn)這個邏輯，這個框架有可能并不太適用，尤其像去年一樣，需求變化很快，供給變化更快。大宗商品的供給端來說，也慢慢形成市場關(guān)注點(diǎn)。因?yàn)楣┙o端經(jīng)歷了長期的調(diào)整，因此即使經(jīng)濟(jì)是弱復(fù)蘇，明年開始大宗商品也可能是一個比較好的時候，包括商品，包括股票，可能都比較好。但是債券有可能就不好。但如果疫情一直是這樣的狀態(tài)，那就沒有辦法說了。如果疫情一直是這樣靜止?fàn)顟B(tài)，在我們生產(chǎn)要素不能形成自由配置的情況下，貨幣政策和財政政策是沒有任何意義的。可以想象如果每個人都宅在家里，發(fā)再多的錢，經(jīng)濟(jì)也很難起來。我們要根據(jù)防疫動態(tài)的變化、政策的變化來調(diào)整整個經(jīng)濟(jì)預(yù)期。如果僅僅假設(shè)，如果疫情不大面積爆發(fā)，對未來的股市，包括商品市場，個人還是比較看好的。

04 康波蕭條期是引領(lǐng)國的蕭條期，而追趕國是黃金期

服務(wù)業(yè)是這兩年比較差的領(lǐng)域，正常情況下人均GDP到一萬美元以上，必然投資占國民經(jīng)濟(jì)比重下降，消費(fèi)上升。由于制造業(yè)是大量耗碳，服務(wù)業(yè)不耗碳，我們的單位GDP能耗也應(yīng)該隨著服務(wù)業(yè)占比的提升逐步下降。但這兩年研究中發(fā)現(xiàn)單位GDP能耗里面出現(xiàn)一個新的情況。過去一年雙碳政策下我們追求單位GDP單位能耗下降，但是實(shí)際上單位GDP能耗沒有下降，還有所提升。主要就是服務(wù)業(yè)這兩年萎縮得非常厲害，消費(fèi)行業(yè)受到疫情各個方面的影響萎縮，導(dǎo)致單位GDP能耗的上升。疫情大概率應(yīng)該是個短期沖擊，未來長周期依賴于服務(wù)業(yè)。從三到五年這樣一個時間來看對中國未來的發(fā)展，我個人認(rèn)為是比較樂觀的?？粗芷诘娜硕枷矚g講康波周期，康波周期是一個技術(shù)革命的周期，每一次科技革命到了末期會把那一次的科技革命所有的成果濃縮在一個具象商品上。上一次工業(yè)革命最后的成果是電視機(jī)，而這次是我們的智能手機(jī)，智能手機(jī)把我們每個人黏到互聯(lián)網(wǎng)上，這意味著我們康波周期現(xiàn)在走到蕭條期，可以認(rèn)為市場滲透率接近飽和狀態(tài)，而且是追趕國的飽和狀態(tài)。我們知道這次1982年開始的康波信息化技術(shù)革命周期，引領(lǐng)國是美國，追趕國是中國?？挡?span>蕭條期是引領(lǐng)國的蕭條期，而追趕國是黃金期，就像1976年之后的世界一樣，引領(lǐng)國是美國，技術(shù)進(jìn)步進(jìn)入了瓶頸期，這個時候?qū)ψ汾s國特別有利。追趕國完成后發(fā)優(yōu)勢，工業(yè)化成熟之后，會必然形成產(chǎn)品的升級，在各個領(lǐng)域?qū)γ绹纬商魬?zhàn)，比如說當(dāng)時日本的汽車，日本的家電都對美國產(chǎn)品進(jìn)行強(qiáng)有力挑戰(zhàn)。

05 對于未來中國整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展包括對中國股票市場，我個人認(rèn)為中長期是比較樂觀的

對中國股市來看，這是非常有利的情況。以前我們總喜歡中國股市看“美林時鐘”來解釋股市的起起落落，這兩年美林時鐘在中國挺難適用。美林時鐘更多用在美國市場，美國居民配置權(quán)益的比重很高，基本上邊際上沒有什么增量，而中國居民財富配置股市的比重還很低。中國股票市場資金流入五個方向：一是總量貨幣政策，二是居民存款變遷，三是金融機(jī)構(gòu)的大類資產(chǎn)配置需求，四是海外流動資金，五是企業(yè)的回購等行為。比如2020年5月開始，中國的貨幣政策進(jìn)行轉(zhuǎn)向，8月份回歸中性，但2020年整個股票市場不缺錢，因?yàn)槭莾牲c(diǎn)：一是聯(lián)儲的瘋狂放水，二是銀行理財凈值化。去年中國股市也不缺錢，總量貨幣政策雖然是緊的，但是靠居民存款的搬家又對此進(jìn)行對沖。因?yàn)?019、2020年居民基金的賺錢效應(yīng)。站在目前時間點(diǎn)看未來，更類似于1976年之后的世界。這個時間段，美國的技術(shù)進(jìn)步，技術(shù)進(jìn)入瓶頸期，日本開始走強(qiáng)。這個時候居民的財富配置有可能跟當(dāng)年2003、2004年的情況完全相反。2003、2004年是中國的工業(yè)化起飛階段，是經(jīng)濟(jì)大牛市、股票大熊市，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)回報率太高了，資金脫虛向?qū)崱Ｄ莻€時候我們看到只有盈利增長特別高的股票才有絕對收益，總體股市比較熊。目前來看，我們已經(jīng)進(jìn)入工業(yè)化成熟期，這個時間段在人均一萬美金之前，我們吃不飽肚子，大家喜歡買房，買固定資產(chǎn)投資去賺更多的錢，到一萬美元以后，其實(shí)大家人的追求方向就是吃喝玩樂，因?yàn)檎麄€工業(yè)化已經(jīng)飽和成熟，這個時候居民財富往上增長，這個時候配置權(quán)益的比重也會增加。雖然我們看到海外需求供應(yīng)鏈恢復(fù)，但是我們看到這兩年中國的市場占有率，貿(mào)易占有率上升兩個百分點(diǎn)，工業(yè)化競爭力在不斷增強(qiáng)。只要疫情過去以后，經(jīng)濟(jì)正?；院螅用竦呢敻挥锌赡苤匦禄氐焦善笔袌?。對于未來中國整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展包括對中國股票市場，我個人認(rèn)為中長期是比較樂觀的。

06 先看好商品，其次是A股，未來會進(jìn)入一個商品的康波蕭條期大牛市

我先看好商品，其次是A股。為什么看好商品呢？第一，我看好未來中國經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的狀態(tài)。另一方面，這一輪復(fù)蘇跟當(dāng)年2016年的復(fù)蘇帶來的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不太一樣，股票市場結(jié)構(gòu)也不太一樣。2016年以后經(jīng)濟(jì)的回暖以后，周期性行業(yè)包括商品這些行業(yè)，包括消費(fèi)行業(yè)，盈利都是上漲的，但從股票的表現(xiàn)來看，消費(fèi)是主角，周期是配角。比如說茅臺最高估值可以漲到60倍，但是我們鋼鐵、煤炭這些周期品行業(yè)來說就是5-10倍，從來沒有給過估值。二級市場的估值和一級市場的投資呈正相關(guān)關(guān)系，比如說去年的新能源行業(yè)，二級市場樂觀，一級市場就不可能悲觀。因此在16年那波的上行期，消費(fèi)品行業(yè)，估值給很高，因此下游開支情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上游，而上游一直給到5-10倍的估值，人家怎么可能做資本開支呢。如果這一輪經(jīng)濟(jì)回升來看，雖然我們會看到消費(fèi)品行業(yè)包括周期品行業(yè)盈利都會得到改善，但是從股票的反映來看，我更看好是周期性的行業(yè)的股票會遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏消費(fèi)品的行業(yè)股票，商品來說會跑贏其他類資產(chǎn)。商品我是最看好的東西，未來會進(jìn)入一個商品的康波蕭條期大牛市。

本文作者：篤慧領(lǐng)久私募基金管理有限公司董事長，來源：對沖研投，原文標(biāo)題：《篤慧最新紀(jì)要：先看好商品，其次是A股，未來會進(jìn)入一個商品的康波蕭條期大牛市！》